本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：林思婕 蒋菱钢
自2020年新冠疫情爆发以来，国内酒店行业恢复情况一波三折。我们认为短期来看，行业恢复仍可能随着疫情和管控的边际变化出现波动，但中长期来看，考虑到疫情下行业供给（尤其是单体酒店）在经营压力下出清、供给增速在疫情前已在相对低位企稳以及疫情好转后休闲商旅需求的高弹性，我们预计行业RevPAR有望步入长周期的上升轨道，同时由于龙头公司不断升级的产品结构以及强于行业平均的主动收益管理能力，龙头的RevPAR恢复有望持续领先于行业平均水平。
摘要
供给端：疫前增速已企稳，疫情催生结构性调整。疫情前酒店设施复合增长已稳定在5%左右的低增速水平，20年疫情下小房量、单体酒店供给出清明显（较19年下滑20%），同时疫情下消费者对品质、衞生条件更好的连锁酒店认可度提升，连锁酒店在此期间逆势扩张，行业整体连锁化率提升至32%（19年：26%）。考虑到疫情好转后，消费者对品质的偏好不可逆、连锁酒店集团均有较大规模的储备门店以及单体业主恢复正常经营或新建酒店设施均需要准备周期，我们预计中国酒店连锁化率有望在未来几年继续提升，在2025年达到38%。需求端：休闲需求有望领先于商旅率先恢复。当前疫情扰动下，休闲商旅需求均受到较大程度的影响，考虑到疫情前国内休闲出行人次以及商旅开支均处于较为健康的增长曲线中，疫情好转后需求端有望重新进入恢复轨道。考虑到疫情对出行需求存在一定程度上不可逆的影响（线上会议对商旅出行的替代效应等），我们认为未来“商旅+休闲”的混合需求可能会增多， 休闲需求恢复亦有望领先商旅。
恢复展望：行业ADR领先OCC恢复，龙头较行业“恢复溢价”有望持续。本次恢复周期中行业整体呈现ADR恢复领先OCC恢复的现象，我们认为主要系1）行业通过维持价格的收益管理方式以应对疫情反复的不确定性；2）部分出行需求存在刚性属性，价格敏感度较低。我们亦注意到华住、锦江21年整体以及同店RevPAR恢复均领先于行业平均恢复水平。通过比较分析龙头同店恢复与行业整体恢复（收益管理因素）以及龙头整体恢复与龙头同店恢复（产品结构因素），我们认为龙头恢复相对于行业的“溢价效应”有望在疫情后得以持续。
风险
疫情反复影响RevPAR恢复；规模扩张低于预期。
正文
供给端：疫前增速已企稳，疫情催生结构性调整
行业现状：疫情前供给增速趋稳，疫情期间单体酒店供给出清
疫情前行业供给量增速约为5.4%，2020年行业整体供给下滑17%。根据中国饭店协会数据，2016-2019年中国酒店业设施数量和客房总数的复合年均增长率分别为5.4%和7.7%，整体供给增速已企稳。2020年在新冠疫情冲击下行业供给整体遭受重创，国内酒店设施数量和客房总数分别同比下降17%和13%，酒店设施整体规模接近2016年的水平。考虑到2021年下半年以来持续受到多地疫情散发的影响，单体酒店经营压力仍然存在，我们谨慎预计行业2021年整体供给水平仍将略低于2020年水平。
图表：2016-2020年中国酒店业设施数量及增速
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
图表：2016-2020年中国酒店业客房总数及增速
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
疫情中抗风险能力较弱的单体酒店，成为本轮疫情中主要的调整对象。疫情之下抗风险能力较强的头部连锁酒店集团优势凸显，而一些单体酒店由于自身运营管理、客源渠道、资金支持等多方面能力相对薄弱，在疫情冲击下被洗牌出局或加入连锁品牌。根据中国饭店协会数据，2020年全国酒店数减少约5.9万家，房间数减少近230万间，其中非连锁酒店减少约6.2万家，房间数减少约246万间，连锁酒店则逆势扩张，酒店数增加约0.3万家，房间数增加约16.6万间。经过此轮单体酒店的出清与翻牌，行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店（15-69间房）大幅减少，较2019年均下降超过20%。展望后疫情时代，在商旅休闲需求反弹后，我们认为单体酒店供给会在一定程度上出现回归的情况，但考虑到疫情下消费者对衞生条件、品质的要求所提高，对品牌酒店认可度提升，单体酒店供给恢复对整体行业供给影响有限。
图表：疫情期间单体酒店出清，连锁酒店逆势扩张
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
图表：行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店出清明显
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
供给发展趋势：存量整合时代，连锁化率提升带来行业结构性机会
3Q18后固定资产投资增速转负，料疫情后1-2年难有大量新增供给。3Q18后固定资产投资完成额增速由正转负，并持续至4Q20（1Q21转正更多源于1Q20低基数，投资完成额绝对水平仍低于1Q19）。考虑到疫情后地产整体增速放缓，新增供给投资热情降低，同时新增与改建存在1-2年的投入产出周期，我们认为疫情恢复后1-2年内，行业内难以出现大量新增供给。
连锁化率的提升空间为供给端带来结构性机会。根据弗若斯特沙利文数据，从2016年到2020年我国连锁酒店的扩张步伐不断加快，连锁化率从18.1%持续上升到31.5%，特别在2020年疫情下单体酒店承压，连锁酒店更是逆势扩张带动连锁化率提升5.6pct。对比海外，2020年国内酒店连锁化率仍远低于美国的72.9%，相较于全球平均的41.9%和欧洲的38.9%仍有较大的提升空间。
图表：中国酒店连锁化率较海外仍有提升空间
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：近年来，酒店连锁化率持续提升
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
下沉市场连锁化率仍处于低位，头部酒店集团布局意图明显。根据中国饭店协会的数据，2020年我国一线城市、副省级及省会城市的连锁化率已经分别达到了48%和41%，而其他低线城市仅有24%。从全国酒店城市分布来看，2020年我国酒店设施数在一线城市、副省级及省会城市、其它城市这三大区域的酒店客房数分别是154.6万间、364.9万间、1,013.1万间，所占比重分别是10%、24%、66%，我国大部分酒店仍分布在低线城市，但是当前下沉市场酒店的连锁化程度并不高。我们认为下沉市场的连锁化率提升可能成为头部酒店集团的下一个增长极，以华住为例，2021年华住储备门店中57%位于三线及以下城市，新签约酒店中三线及以下城市达55%。
图表：低线城市连锁化率仍处于低位
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
图表：华住在下沉市场的布局意图明显
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
相较于国外龙头增长依赖新增物业，翻牌使国内龙头的快速规模扩张成为可能。疫情下，中美新增物业投资均呈现下滑趋势，但相较于美国成熟住宿业市场（连锁化率：73%），中国酒店市场较低的连锁化率使得翻牌成为龙头实现规模快速扩张的主要途径。以万豪和华住为例，万豪的规模增长主要依赖于新增酒店供给而非存量改造，2021年万豪新增的约8.6万个房间中，仅21%翻牌自其他酒店，相应的，我们预计华住的新增酒店规模约70%来源于翻牌其他酒店。我们认为行业较低的连锁化率成为龙头快速规模扩张的基础，2019年以来行业龙头规模扩张有所加速，疫情下的结构性调整成为催化剂，龙头扩张速度不减。
图表：万豪国际集团主要依靠新增酒店供给进行扩张
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
图表：2019年以来行业龙头规模扩张有所加速
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
综合来看，头部连锁品牌的连锁化率和市场集中度有望进一步提高。一方面，单体酒店的连锁化和品牌化已经成为市场趋势，我们认为下沉市场70间房量以上的单体酒店可能成为头部酒店集团翻牌扩张的存量基础；另一方面，疫情会使承压能力较弱的单体酒店受到了较强的冲击，进一步加速存量酒店市场的改造和洗牌。此轮供给端的结构性调整有望为国内的头部连锁酒店集团的品牌规模化发展带来有利的契机。结合行业发展趋势以及头部酒店集团储备门店情况，我们对行业未来几年的连锁化率做出如下预测：
核心假设：
►头部酒店规模扩张假设：连锁化和品牌化的趋势叠加疫情下的供给端结构性调整将使得疫情后头部连锁酒店集团的规模扩张速度维持高位。考虑到头部连锁酒店集团的近些年的储备门店情况和扩店趋势，我们谨慎估计到2023年华住、首旅、锦江的已开业客房数将分别达到约92万间/69万间/112万间，2023年之后分别以10%/13%/9%左右的速度稳定增长。
►市场集中度假设：考虑到行业整合趋势显著，且对标美国成熟酒店市场的高集中度（根据STR数据，2021年CR3达53%）仍有一定空间，我们假设疫情后行业内头部连锁集团市场集中度将进一步提高，预计华住、锦江、首旅的连锁客房数占行业连锁客房数的合计比例在21年到25年将分别达到42%/44%/45%/46%/47%。
►行业增速假设：考虑到2020年5月之后当年国内疫情形势较为平稳，而2021年下半年以来持续受到多地疫情散发的扰动且连续第二年亏损对酒店经营的冲击更大，我们预计2021年/2022年单体酒店增速约为-5%/-2%，假设22年下半年疫情开始有所好转，23年到25年单体酒店（非连锁客房数）将会以6%/5%/4%的增速逐步恢复供给。
我们选取华住、锦江、首旅三家头部上市公司进行测算，按照头部酒店规模扩张假设、市场集中度假设、单体酒店增速假设推算出酒店行业2021年-2025年连锁化率。根据我们的测算，到2025年国内连锁客房数将达到约707万间，非连锁客房数将达到约1,146万间，连锁化率将达到38.1%。
图表：2021-2025年国内酒店行业连锁化率测算
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
参考万豪在美国市场的市占率，我们预计中国头部酒店开店天花板约为2.2-2.8万家。参照2021年美国头部酒店集团在美国酒店业的市占率13%-16%（根据STR数据，万豪国际：15.8%，希尔顿：13.4%），根据盈蝶咨询，2020年底我国酒店客房数约为1,533万间，静态情况下不考虑未来整体供给有大幅增长，我们谨慎预计我国头部酒店集团未来对应的客房数天花板约为199-245万间，假设头部酒店集团开店的平均规模为90间房/家，则对应开店天花板为2.2-2.8万家。
图表：我国头部酒店集团开店天花板测算
资料来源：STR，盈蝶咨询，中金公司研究部
需求端：疫情扰动短期复苏，中长期开放确定性高
20年疫情后，商旅和休闲需求持续承压。21年行业RevPAR尚未在单月恢复至19年同期水平，22年后各地散发疫情不断，持续影响线下住宿服务业恢复进程。我们认为短期看，需求端恢复仍会持续受到疫情反复的影响；长期看，伴随着未来疫苗接种率的提升、新冠口服药的推广以及防控政策的逐步放开，商旅和休闲有望逐步重回疫情前的状态，其中参考目前海外恢复经验，休闲需求有望领先商旅率先恢复。我们认为短期的疫情反复对于加盟比例较高的头部酒店集团的经营压力有限，长期看疫情下的规模扩张、市占率提升以及疫情恢复后带来的RevPAR修复，有望为头部公司带来量价齐升的机会，建议积极关注中长期需求端修复的高确定性带来的头部公司的业绩弹性。
商旅出行：短期受疫情压制，刚性需求支撑长期向好
疫情下商旅需求承压，疫后刚性商旅需求有望快速反弹。疫情下商旅需求承压严重，以华住为例，我们预计其客源结构由疫情前50%商旅/50%休闲调整为疫情后40%商旅/60%休闲，我们认为该部分商旅需求的下滑主要系企业出于对于员工安全考虑、防疫政策的调整以及线上会议对传统商旅出行的替代作用所致。考虑到疫情中一些企业尝试“居家办公”模式以及线上会议的使用粘性，我们认为疫情前一小部分传统商旅需求在疫情后确实可能转化为“休闲+商旅”的复合需求，而绝大部分刚性的商旅需求将是难被替代的，并在疫情恢复后具有较大的弹性。根据携程商旅调研结果，约66%的公司认为线上会议无法取代商旅出行，仅有1.9%的公司认为可以完全取代。
图表：大部分公司认为远程会议无法取代商旅出行
资料来源：携程商旅，中金公司研究部
图表：疫情仍然是影响企业差旅的主要因素
资料来源：携程商旅，中金公司研究部
中国已为全球最大商旅出行市场，未来发展潜力较大。根据携程商旅数据，中国作为目前世界上最大的商务旅行市场，其商旅支出规模在疫情前一直保持着稳定增长的态势，从2013年的2,243亿美元增长至2019年的4,007亿美元，CAGR 达 10.2%。GBTA预计随着疫情形式好转、商旅活动逐步恢复，中国商务旅行市场有望在2024年恢复至2019年水平，2022-2025年中国商旅支出CAGR接近8%。随着各国疫苗逐渐生产普及、边境逐步开放，我们认为中国商旅市场有望在发挥国内市场动能的基础上获得全球的增量空间，在疫情好转后迎来发展机遇。
图表：2013-2025年中国商旅支出及增长率
资料来源：携程商旅，GBTA，中国政府工作报吿，中金公司研究部
休闲旅行：疫情下静待边际改善，疫后看好重回增长轨道
疫情下旅游人次与旅游收入离疫情前同期水平仍存在较大差距。根据文化和旅游部数据中心统计，受上海、吉林等地疫情反复影响，22年“五一”劳动节小长假期间全国国内旅游出游1.6亿人次，按可比口径恢复至19年同期的66.8%，实现国内旅游收入647亿元，恢复至19年同期的44.0%。随着疫情好转以及国内经济逐步复苏带动居民消费整体回暖，我们认为旅游人次与收入有望实现边际改善。
图表：2020年以来节假日国内旅游人数及收入较疫前同期恢复程度
注：恢复程度为疫情后数据较 2019 年同期的百分比
资料来源：国家统计局，中国旅游研究院，中金公司研究部
国内旅游业疫后的发展可期，长期有望重回增长轨道。疫情前，我国旅游业仍处于发展黄金期。2019年中国旅游人次达到60.1亿人，同比增长8%，2014-2019年CAGR为10.7%。在消费升级的带动下，国内人均单次旅游花费从2012年的 767.9元提升到2019年的953.3元。对标美国，我国旅游业仍有较大的发展空间，2019年我国游客平均出游频次仅为4.3次/年，而美国为7.2次/年。长期来看，伴随着全球疫情形势逐步缓和、国内城镇化率提高、基础设施的完善以及消费升级的大趋势，我们预计旅游人次会在疫情恢复后，有望重回10%增长率的上升轨道。
参考海外恢复经验，休闲需求有望领先商旅需求率先恢复。以万豪国际集团为例，休闲旅游的预订间夜数在2021年的恢复进程中逐渐回升至疫情前水平，1Q22进一步恢复至19年同期的110%左右，其中美国和加拿大地区3月周一至周三（商旅需求为主）入住率较19年同期下滑15%，周四、周日（混合需求）下滑约5%，周五、周六（休闲需求为主）已基本恢复至19年同期水平，休闲需求整体恢复领先于商旅需求。商旅自身仍在恢复期，3月商旅整体间夜数较19年同期下滑10-15%，较4Q21的下滑30%呈现出明显的恢复趋势。由于商务出行比个人休闲出行多出一层企业层面的决策和考量，我们认为国内休闲出游需求亦有望领先商旅需求率先恢复。
图表：万豪集团美加地区3月OCC恢复情况
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
图表：万豪季度RevPAR较19年恢复程度
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
分析、探寻RevPAR、ADR以及OCC未来趋势
回顾历史“危机周期”，探寻疫情后发展趋势
对比非典和新冠疫情，疫后酒店业绩复苏可期
虽然两次疫情影响相差较大，但仍然具有一定的借鉴意义。相比于非典，新冠疫情持续时间更长、影响范围更广，同时非典发生时期国内酒店行业发展阶段仍处于早期，头部企业规模较小，对行业的影响程度不尽相同。我们认为疫情中供给收缩、疫情后需求反弹以及业绩反弹迅速有一定的共性，具有一定的借鉴意义。
►疫情中供给收缩：
酒店经营承压供给出清。2003年非典疫情和2020年新冠疫情爆发当年，酒店行业均出现了供给收缩，星级酒店数量由2002年到2003年有所下滑，2020年全国酒店供给总量较2019年亦有所收缩，而新冠疫情期间连锁酒店数量逆势扩张，由2019年底的5.2万家增长至2020年底的5.5万家，行业整合和连锁化趋势更加显著。
►疫情后需求反弹：
非典后次年旅游人次有力反弹。非典当年国内旅游人数和旅游业总收入均略下降，次年旅游人数实现有力反弹（YoY达27%）。自2020年新冠疫情发生以来，在国内疫情形势管控较好的2Q21，“五一”黄金周国内旅游人数即达到2019年同期的103.2%，呈现出需求快速反弹之势。
非典次年出租率已超过疫情前水平。非典当年星级酒店出租率为56.14%，较2002年的60.15%下降了4.01%，2004年出租率恢复至60.62%，已经超过2002年水平，之后几年呈稳步增长的趋势；新冠疫情以来，国内酒店出租率在恢复较好的4Q20和2Q21单季也已接近2019年同期水平（仅分别下滑4.6个百分点和6.1个百分点）。
图表：非典时期星级酒店供给收缩
资料来源：全国星级饭店统计报吿，中金公司研究部
图表：非典次年旅游人次有力反弹
资料来源：国家文旅部，中金公司研究部
►业绩反弹迅速：
非典时期头部酒店仅单季度亏损，新冠疫情恢复较稳定的2Q21酒店业绩反弹明显。由于非典疫情持续时间较短，锦江和首旅仅在疫情较为严重的2Q03出现了单季度亏损的情况，3Q03国内非典病例再无新增，锦江和首旅随即扭亏为盈，业绩反弹迅速；新冠疫情期间，头部公司亦在疫情恢复较为稳定的2Q21业绩反弹明显（RevPAR较19年同期恢复程度：华住102%，锦江99.5%，首旅91.5%），但由于新冠较非典而言持续时间更长、影响范围更广，各地疫情出现多次反复拖累恢复进度，我们认为疫情形势有所好转后头部酒店的RevPAR恢复有助于快速释放业绩弹性。
图表：非典时期锦江、首旅仅2Q03单季度亏损
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
注：华住数据为经调整净利润，锦江、首旅数据为扣非净利润
图表：新冠时期头部企业净利润2Q21表现最好
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
覆盘美国“911”，供给低位期成为RevPAR上升的基础
低增速的酒店供给和危机后的需求恢复使得美国酒店RevPAR在短期内快速提升。以“911”危机后的恢复为例，美国酒店供给增速从02到06年一直处于低位（02年：4.72万家，06年：4.72万家），从航空和铁路运输载客量增速来看，行业需求在03年就开始复苏。在03到07年间需求的提振叠加供给的紧缺在提高OCC的同时也拉升了ADR，美国酒店RevPAR在04-07年一直保持6.4%以上的同比增速。
图表：美国供给增速低位期是RevPAR的上升期
资料来源：STR，CEIC，中金公司研究部
图表：“911”危机后RevPAR快速恢复
资料来源：STR，中金公司研究部
美国酒店RevPAR受益于长期合理的供需结构。拉长时间线观察，美国酒店RevPAR也受益于良好的供需结构呈现持续性的正增长，呈现更清晰的长期增长轨迹。从2001年至2016年，美国酒店行业年均供给增速仅1%，RevPAR由51美元增长至81美元，年均复合增速为3%。借鉴海外经验，我们认为低水平的供应增长和需求长期向好亦会成为提升和稳固中国酒店业绩的关键。
图表：美国酒店RevPAR呈现清晰的长期增长轨道
资料来源：STR，中金公司研究部
新冠疫情恢复周期中，2021年以来ADR领先OCC恢复
行业整体：RevPAR尚未回到19年同期水平，ADR领先恢复
疫情反复拖累中国酒店RevPAR的恢复进程。2020年，从2月疫情爆发以来，境内疫情逐步得到有效防控，酒店市场持续回暖，RevPAR稳步提升，2020年12月已经恢复到2019年同期水平的85%。然而在21年1月和2月受到新冠疫情再次爆发以及就地过年政策的影响，RevPAR再度大幅回落，3月份后虽然迅速反弹，但在下半年仍不断受到区域性疫情散发的干扰，始终未能恢复至19年同期水平。2022年3月以来受我国上海、吉林多地疫情反复的影响，4月我国酒店RevPAR为144元/间夜，整体恢复水平仅为2019年同期的40%。
图表：疫情反复影响中国酒店RevPAR的恢复进程
资料来源：STR，中金公司研究部
新冠疫情恢复周期内酒店行业ADR领先OCC恢复。回顾国内之前几次酒店恢复周期，我们注意到在03年非典疫情次年全国星级酒店OCC领先于ADR恢复，08年金融危机以如家酒店为例，次年OCC亦领先ADR恢复。新冠疫情周期内，OCC从21年开始在疫情反复的压力下恢复进程受阻，ADR亦未在单月恢复至19年同期水平，但ADR同比19年的恢复程度自21年5月以来均领先于OCC恢复。我们认为本次行业ADR领先于OCC率先恢复有以下几点原因：1）本次恢复周期相对于前两次持续时间更长，其间由于疫情反复的不确定性，导致酒店运营者对短期的需求水平判断难度加大，为了持续维持利润，供给端有提价的主观意愿；2）由于疫情影响持续时间较长，商旅和休闲需求长期受到压抑，导致部分需求存在一定刚性属性，对价格的敏感度较低，且疫情大环境下消费者对酒店的衞生服务质量提出更高要求，需求端有支付一定程度溢价的能力。
图表：非典次年全国酒店OCC领先ADR恢复
资料来源：全国星级饭店统计公报，中金公司研究部
图表：金融危机次年如家酒店OCC领先ADR恢复
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
头部企业：领先行业恢复，主动收益管理+产品结构升级推动ADR提升
头部酒店恢复逻辑与行业一致，ADR领先OCC恢复。一般而言，在酒店行业景气度向上提升的过程中，OCC会先出现回升，需求回暖使得酒店提高客房单价，从而带动ADR的提升。这一逻辑在2008-2012年，2015-2018年等过往周期的头部酒店集团历史经营数据中得到了很好的体现，OCC回弹一般比ADR提升提前半年至一年。但是在当前的新冠疫情周期中，我们观察到头部酒店集团指标恢复逻辑发生了一些变化，以华住和锦江为例，华住和锦江从2Q21开始，尽管OCC较2019年同期仍有较大差距，但是ADR在2Q21分别较2Q19提升了约8%和5%，均领先于OCC的恢复。
图表：华住ADR领先OCC恢复
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
图表：锦江ADR领先OCC恢复
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
连锁酒店龙头凭借出众的品牌知名度和优秀的管理运营，RevPAR恢复速度快于行业。将头部酒店的整体RevPAR和同店RevPAR分别和STR公布的行业RevPAR数据进行对比，在恢复情况较好的2Q21，华住、锦江和首旅三家头部连锁集团的整体 RevPAR相较2019年同期的增速已经分别达到了到2.2%、-0.5%和-8.5%，华住和首旅的同店RevPAR相较2019年同期的增速也达到了-5.7%和-9.9%，均大幅领先于行业整体-18.7%的增速。
图表：头部整体RevPAR较19年增速快于行业
注：华住为Legacy-Huazhu，锦江为境内有限服务酒店部分
资料来源：STR，公司公吿，中金公司研究部
图表：头部同店RevPAR较19年增速同样领先行业
注：华住为Legacy-Huazhu
资料来源：STR，公司公吿，中金公司研究部
在此次疫情中头部连锁酒店的提价能力相对行业更加显著。头部酒店在疫情期间也呈现出和行业类似的提价趋势，将头部酒店同店ADR较19年同期增速和行业增速进行比较可以发现，头部酒店的ADR恢复程度比行业更好。以2Q21为例，华住和首旅同店ADR较19年增速分别达到了1.0%和-0.6%，大幅领先于行业-10.6%的增速。另外，值得注意的是，头部酒店同店ADR的领先是建立在“同店OCC降幅与行业基本一致”与“同店OCC平均水平高于行业”这两点的基础上，这意味着头部酒店对平均房价的提升并没有以牺牲入住率为代价，反而是在相对更高的入住率基础上实现了提价。因此我们认为此处体现了头部酒店拥有相对行业更显著的提价能力。
我们认为龙头酒店的主动收益管理和产品结构升级是其推动ADR领先OCC恢复的两个主要原因。
►疫情期间需求相对刚性前提下主动的收益管理：后疫情时代由于疫情反复和政府管控的影响，非刚性出行的半径缩短、频次降低，余下的出行需求呈现相对刚性，因此对酒店房价的敏感度较低，酒店在一定范围内主动提升ADR对刚性需求的限制影响甚微，有助于提高酒店整体收益。以华住为例，在2020年武汉疫情基本得到管控后，对未来疫情形势预期较为乐观，刚性与非刚性出行需求在2Q20和3Q20得到初步释放，呈现出和行业历史恢复周期相同的OCC主导恢复趋势；而在4Q20之后全国疫情出现多次反复、疫情防控进入常态化，预期刚性出游需求占比上升，公司选择进行主动收益管理提高ADR，自1Q21至今均为ADR主导恢复。
图表：华住同店OCC和ADR较2019年同比变动情况
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
►头部集团产品结构不断迭代升级：本次疫情加速了国内酒店中高端升级，从而带动了整体ADR的上涨。近两年中国头部酒店集团中高档产品的占比持续提升，以华住和锦江为例，中档以上酒店占比分别从1Q20的33%和43%上升至1Q22的40%和53%。
图表：疫情期间华住产品结构不断升级
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
图表：疫情期间锦江产品结构不断升级
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
产品升级对华住的ADR提升的贡献高于对锦江ADR提升的贡献，主动收益管理反之。为了分析上述两点因素对ADR影响程度，我们从酒店同店指标和整体指标间的差异着手，在整体OCC恢复与同店OCC恢复基本一致的前提下，如果将整体ADR恢复高于同店ADR恢复的部分理解为产品结构升级带来的提升，将同店ADR恢复高于行业ADR恢复提升的部分理解为龙头企业高于行业的自身提价能力，我们可以大概分拆出产品结构和主动收益管理对整体ADR提升的影响进而作为对未来ADR走势的判断依据。以华住和锦江为例，华住和锦江21年同店OCC较19年降幅（-14%和-16%）与整体OCC较19年的降幅（-14%和-14%）基本一致，由此可以对两家头部公司ADR的提升进行拆解。华住和锦江在21年整体ADR的拉升幅度分别高于同店ADR约6.8个百分点和4.5个百分点，同店ADR恢复分别高于行业ADR恢复约8.6个百分点和10.1个百分点。换言之，华住的ADR提升有44%由产品结构升级拉动，剩余的56%由主动的收益管理举措贡献，而锦江的ADR提升有31%来自产品升级，剩余的69%来自主动收益管理的推动。
图表：华住21年整体ADR提升因素拆解
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
图表：锦江21年整体ADR提升因素拆解
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
华住主动收益管理有望进一步发力，锦江产品升级有望支撑ADR持续提升。观察两类举措对头部公司ADR提升的贡献，我们可以发现两家头部公司产品结构的升级对提价的影响力存在一些差异。由于锦江相对华住有更多的在营门店分布在低线城市（锦江低线占比约50%，华住在1Q20低线占比36%，到4Q21发展到40%），且低线城市的恢复相比高线更好，所以锦江的同店ADR恢复更好，但同时产品结构因素对ADR提升的贡献占比相较华住更低（低线中端ADR低于高线中端ADR）。根据上述的分析我们认为，华住由于现阶段高线为主，产品结构因素相对锦江更高，未来高线城市的恢复弹性有望进一步显现，主动收益管理有望进一步发力；而锦江由于低线城市占比高（低线恢复快于高线）及品牌力强，导致主动收益管理因素占比更高，未来由于中端占比持续提升，产品结构差有望支撑ADR持续提升。
疫情后头部公司的RevPAR、ADR和OCC走向探讨
短期：ADR先行，静待OCC恢复
短期来看，疫情恢复周期里RevPAR的恢复逻辑仍是ADR先行，静待OCC的恢复。当前疫情的反复阻碍了OCC的恢复进程，ADR的先行提升成为RevPAR恢复的主要驱动力。我们预计行业OCC会在没有大规模疫情扰动的情况下逐步回归。对ADR而言，酒店行业可能会在疫情好转后的短期内面临价格竞争的困境，不排除ADR产生暂时性的下滑和波动的情况，但整体仍会呈现ADR先行恢复的大趋势。考虑到主动收益管理和产品结构升级两大推动ADR上行的因素中产品结构升级因素相对稳定（21年/22年相对19年中端及以上产品比例稳步上升），参考21年数据，我们预计华住、锦江整体ADR较同店ADR较19年恢复程度有望保持7%和5%左右的上浮空间。如果我们假设华住、锦江的同店RevPAR在4Q23恢复至19年同期水平，那华住、锦江整体RevPAR有望达到19年同期的107%和105%；如果我们假设行业RevPAR在4Q23恢复到19年同期水平，考虑到头部公司领先行业的收益管理提价能力，头部公司整体RevPAR有望突破19年同期水平的110%。
图表：2021年华住产品结构升级因素相对稳定
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
图表：2021年锦江产品结构升级因素相对稳定
资料来源：公司公吿，中金公司研究部
长期：产品升级叠加供需改善有望支撑RevPAR上行
目前国内酒店ADR相对于美国等发达国家，仍存在较大提升空间。我国酒店供给仍旧以经济型和中档为主，根据中国饭店协会的数据，2020年我国高档酒店客房数占比15%，中档客房数占比17%，经济型客房数占比最高，达61%。但是在欧美等发达国家成熟的酒店市场中，中高端酒店的占比相对豪华型和经济型更高，这导致我国酒店业ADR水平相较发达国家偏低，从疫情前的数据来看，美国万豪酒店ADR约为161美元，希尔顿酒店约145美元，凯悦酒店约139美元，而我国三大酒店集团的ADR仅为30-36美元，未来长期提升空间显著。
图表：中国酒店供给结构以经济型和中档为主
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部
图表：疫情前中美头部酒店集团ADR对比
资料来源：公司公吿，中金公司研究部注：国内酒店采用为3Q19的数据，国外酒店采用2019年度数据，汇率采用2019年度平均汇率1美元=6.8967元人民币
未来国内长期ADR的增长支撑有望来源于中高端品牌占比提升以及原有经济型和中端产品的升级改造：
►中高端品牌扩张：
中高档酒店成为国内酒店行业发展的主要发展趋势。我国的经济型酒店在经历了90年代到2012年的高速增长后进入调整期，2010年开始为行业带来增量的主体变成了中档酒店。核心增长变量转换的背后是中国中产阶级稳步增长带来的消费升级趋势，未来随着疫情缓和、经济复苏，我们认为这一转变有望继续，中档和中高档酒店将有望持续受益于消费升级和中产消费群体的不断扩大迎来发展机遇。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2019年我国中档及中高档连锁酒店数量的CAGR达到了39.8%和43.3%，远高于经济型的12.4%，我们预计2021-2025年中档及中高档连锁酒店数量增长速度仍有望领先经济型连锁酒店。
图表：我国中档和中高档连锁酒店复合增长率显著高于经济型连锁酒店
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
头部酒店集团持续发力中高端酒店品牌。华住一直在通过自建、收购和战略合作丰富自身的中高端品牌矩阵，自建禧玥拓展高端领域，外部则通过收购、与雅高集团合作取得中高端品牌美居、城际和高端品牌花间堂、美爵、施柏阁等；锦江同样通过收购维也纳、铂涛和丽笙来引进中端和高端品牌，逐渐从过去的经济型连锁品牌转向以中端和中高端为主力品牌的酒店集团；另外，首旅也在19年与凯悦酒店集团成立合资公司推出中高端品牌逸扉。
►原有经济型和中端产品的改造升级：
华住旗下的汉庭已经完成了1.0到3.5版本的翻新改造，最新的3.5产品采用工业化的内装方式，致力于摆脱旧有经济型品牌廉价、简陋的印象；锦江持续推出维也纳国际酒店5.0、IU酒店3.0、7天酒店3.0、维也纳3好酒店4.0等存量酒店升级版本；首旅如家的酒店产品则从1.0发展到3.0时代，截至2021年底，已有42.7%的如家品牌酒店升级为如家 NEO 3.0 。在对品牌进行全面改造和创新植入后，酒店集团可以实现单房造价降低和RevPAR提升，以7天酒店3.0为例，优化后的单房造价由6.04万元降至4.98万元，RevPAR水平由122元提升至144元，提高业主投资回报。
供需格局改善也将支撑RevPAR长期上行。参考美国经验，近年来中国酒店供给增速已经出现明显放缓（2016-2019年酒店数量CAGR为5.4%），新冠疫情进一步加速了行业供给的出清，使得供需结构得到优化和改善，我们预期疫情恢复后行业RevPAR会在需求恢复和供给结构调整等因素的共同推动下进入长期的上行轨道中。
