本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：林思婕 蔣菱鋼

自2020年新冠疫情爆發以來，國內酒店行業恢復情況一波三折。我們認為短期來看，行業恢復仍可能隨着疫情和管控的邊際變化出現波動，但中長期來看，考慮到疫情下行業供給（尤其是單體酒店）在經營壓力下出清、供給增速在疫情前已在相對低位企穩以及疫情好轉後休閒商旅需求的高彈性，我們預計行業RevPAR有望步入長週期的上升軌道，同時由於龍頭公司不斷升級的產品結構以及強於行業平均的主動收益管理能力，龍頭的RevPAR恢復有望持續領先於行業平均水平。

摘要

供給端：疫前增速已企穩，疫情催生結構性調整。疫情前酒店設施複合增長已穩定在5%左右的低增速水平，20年疫情下小房量、單體酒店供給出清明顯（較19年下滑20%），同時疫情下消費者對品質、衞生條件更好的連鎖酒店認可度提升，連鎖酒店在此期間逆勢擴張，行業整體連鎖化率提升至32%（19年：26%）。考慮到疫情好轉後，消費者對品質的偏好不可逆、連鎖酒店集團均有較大規模的儲備門店以及單體業主恢復正常經營或新建酒店設施均需要準備週期，我們預計中國酒店連鎖化率有望在未來幾年繼續提升，在2025年達到38%。需求端：休閒需求有望領先於商旅率先恢復。當前疫情擾動下，休閒商旅需求均受到較大程度的影響，考慮到疫情前國內休閒出行人次以及商旅開支均處於較為健康的增長曲線中，疫情好轉後需求端有望重新進入恢復軌道。考慮到疫情對出行需求存在一定程度上不可逆的影響（線上會議對商旅出行的替代效應等），我們認為未來“商旅+休閒”的混合需求可能會增多， 休閒需求恢復亦有望領先商旅。

恢復展望：行業ADR領先OCC恢復，龍頭較行業“恢復溢價”有望持續。本次恢復週期中行業整體呈現ADR恢復領先OCC恢復的現象，我們認為主要系1）行業通過維持價格的收益管理方式以應對疫情反覆的不確定性；2）部分出行需求存在剛性屬性，價格敏感度較低。我們亦注意到華住、錦江21年整體以及同店RevPAR恢復均領先於行業平均恢復水平。通過比較分析龍頭同店恢復與行業整體恢復（收益管理因素）以及龍頭整體恢復與龍頭同店恢復（產品結構因素），我們認為龍頭恢復相對於行業的“溢價效應”有望在疫情後得以持續。

風險

疫情反覆影響RevPAR恢復；規模擴張低於預期。

正文

供給端：疫前增速已企穩，疫情催生結構性調整

行業現狀：疫情前供給增速趨穩，疫情期間單體酒店供給出清

疫情前行業供給量增速約為5.4%，2020年行業整體供給下滑17%。根據中國飯店協會數據，2016-2019年中國酒店業設施數量和客房總數的複合年均增長率分別為5.4%和7.7%，整體供給增速已企穩。2020年在新冠疫情衝擊下行業供給整體遭受重創，國內酒店設施數量和客房總數分別同比下降17%和13%，酒店設施整體規模接近2016年的水平。考慮到2021年下半年以來持續受到多地疫情散發的影響，單體酒店經營壓力仍然存在，我們謹慎預計行業2021年整體供給水平仍將略低於2020年水平。

圖表：2016-2020年中國酒店業設施數量及增速

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

圖表：2016-2020年中國酒店業客房總數及增速

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

疫情中抗風險能力較弱的單體酒店，成為本輪疫情中主要的調整對象。疫情之下抗風險能力較強的頭部連鎖酒店集團優勢凸顯，而一些單體酒店由於自身運營管理、客源渠道、資金支持等多方面能力相對薄弱，在疫情衝擊下被洗牌出局或加入連鎖品牌。根據中國飯店協會數據，2020年全國酒店數減少約5.9萬家，房間數減少近230萬間，其中非連鎖酒店減少約6.2萬家，房間數減少約246萬間，連鎖酒店則逆勢擴張，酒店數增加約0.3萬家，房間數增加約16.6萬間。經過此輪單體酒店的出清與翻牌，行業中的抗風險能力薄弱、現金流管理較差的經濟型和小房量酒店（15-69間房）大幅減少，較2019年均下降超過20%。展望後疫情時代，在商旅休閒需求反彈後，我們認為單體酒店供給會在一定程度上出現迴歸的情況，但考慮到疫情下消費者對衞生條件、品質的要求所提高，對品牌酒店認可度提升，單體酒店供給恢復對整體行業供給影響有限。

圖表：疫情期間單體酒店出清，連鎖酒店逆勢擴張

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

圖表：行業中的抗風險能力薄弱、現金流管理較差的經濟型和小房量酒店出清明顯

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

供給發展趨勢：存量整合時代，連鎖化率提升帶來行業結構性機會

3Q18後固定資產投資增速轉負，料疫情後1-2年難有大量新增供給。3Q18後固定資產投資完成額增速由正轉負，並持續至4Q20（1Q21轉正更多源於1Q20低基數，投資完成額絕對水平仍低於1Q19）。考慮到疫情後地產整體增速放緩，新增供給投資熱情降低，同時新增與改建存在1-2年的投入產出週期，我們認為疫情恢復後1-2年內，行業內難以出現大量新增供給。

連鎖化率的提升空間為供給端帶來結構性機會。根據弗若斯特沙利文數據，從2016年到2020年我國連鎖酒店的擴張步伐不斷加快，連鎖化率從18.1%持續上升到31.5%，特別在2020年疫情下單體酒店承壓，連鎖酒店更是逆勢擴張帶動連鎖化率提升5.6pct。對比海外，2020年國內酒店連鎖化率仍遠低於美國的72.9%，相較於全球平均的41.9%和歐洲的38.9%仍有較大的提升空間。

圖表：中國酒店連鎖化率較海外仍有提升空間

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表：近年來，酒店連鎖化率持續提升

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

下沉市場連鎖化率仍處於低位，頭部酒店集團佈局意圖明顯。根據中國飯店協會的數據，2020年我國一線城市、副省級及省會城市的連鎖化率已經分別達到了48%和41%，而其他低線城市僅有24%。從全國酒店城市分佈來看，2020年我國酒店設施數在一線城市、副省級及省會城市、其它城市這三大區域的酒店客房數分別是154.6萬間、364.9萬間、1,013.1萬間，所佔比重分別是10%、24%、66%，我國大部分酒店仍分佈在低線城市，但是當前下沉市場酒店的連鎖化程度並不高。我們認為下沉市場的連鎖化率提升可能成為頭部酒店集團的下一個增長極，以華住為例，2021年華住儲備門店中57%位於三線及以下城市，新簽約酒店中三線及以下城市達55%。

圖表：低線城市連鎖化率仍處於低位

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

圖表：華住在下沉市場的佈局意圖明顯

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

相較於國外龍頭增長依賴新增物業，翻牌使國內龍頭的快速規模擴張成為可能。疫情下，中美新增物業投資均呈現下滑趨勢，但相較於美國成熟住宿業市場（連鎖化率：73%），中國酒店市場較低的連鎖化率使得翻牌成為龍頭實現規模快速擴張的主要途徑。以萬豪和華住為例，萬豪的規模增長主要依賴於新增酒店供給而非存量改造，2021年萬豪新增的約8.6萬個房間中，僅21%翻牌自其他酒店，相應的，我們預計華住的新增酒店規模約70%來源於翻牌其他酒店。我們認為行業較低的連鎖化率成為龍頭快速規模擴張的基礎，2019年以來行業龍頭規模擴張有所加速，疫情下的結構性調整成為催化劑，龍頭擴張速度不減。

圖表：萬豪國際集團主要依靠新增酒店供給進行擴張

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：2019年以來行業龍頭規模擴張有所加速

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

綜合來看，頭部連鎖品牌的連鎖化率和市場集中度有望進一步提高。一方面，單體酒店的連鎖化和品牌化已經成為市場趨勢，我們認為下沉市場70間房量以上的單體酒店可能成為頭部酒店集團翻牌擴張的存量基礎；另一方面，疫情會使承壓能力較弱的單體酒店受到了較強的衝擊，進一步加速存量酒店市場的改造和洗牌。此輪供給端的結構性調整有望為國內的頭部連鎖酒店集團的品牌規模化發展帶來有利的契機。結合行業發展趨勢以及頭部酒店集團儲備門店情況，我們對行業未來幾年的連鎖化率做出如下預測：

核心假設：

►頭部酒店規模擴張假設：連鎖化和品牌化的趨勢疊加疫情下的供給端結構性調整將使得疫情後頭部連鎖酒店集團的規模擴張速度維持高位。考慮到頭部連鎖酒店集團的近些年的儲備門店情況和擴店趨勢，我們謹慎估計到2023年華住、首旅、錦江的已開業客房數將分別達到約92萬間/69萬間/112萬間，2023年之後分別以10%/13%/9%左右的速度穩定增長。

►市場集中度假設：考慮到行業整合趨勢顯著，且對標美國成熟酒店市場的高集中度（根據STR數據，2021年CR3達53%）仍有一定空間，我們假設疫情後行業內頭部連鎖集團市場集中度將進一步提高，預計華住、錦江、首旅的連鎖客房數佔行業連鎖客房數的合計比例在21年到25年將分別達到42%/44%/45%/46%/47%。

►行業增速假設：考慮到2020年5月之後當年國內疫情形勢較為平穩，而2021年下半年以來持續受到多地疫情散發的擾動且連續第二年虧損對酒店經營的衝擊更大，我們預計2021年/2022年單體酒店增速約為-5%/-2%，假設22年下半年疫情開始有所好轉，23年到25年單體酒店（非連鎖客房數）將會以6%/5%/4%的增速逐步恢復供給。

我們選取華住、錦江、首旅三家頭部上市公司進行測算，按照頭部酒店規模擴張假設、市場集中度假設、單體酒店增速假設推算出酒店行業2021年-2025年連鎖化率。根據我們的測算，到2025年國內連鎖客房數將達到約707萬間，非連鎖客房數將達到約1,146萬間，連鎖化率將達到38.1%。

圖表：2021-2025年國內酒店行業連鎖化率測算

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

參考萬豪在美國市場的市佔率，我們預計中國頭部酒店開店天花板約為2.2-2.8萬家。參照2021年美國頭部酒店集團在美國酒店業的市佔率13%-16%（根據STR數據，萬豪國際：15.8%，希爾頓：13.4%），根據盈蝶諮詢，2020年底我國酒店客房數約為1,533萬間，靜態情況下不考慮未來整體供給有大幅增長，我們謹慎預計我國頭部酒店集團未來對應的客房數天花板約為199-245萬間，假設頭部酒店集團開店的平均規模為90間房/家，則對應開店天花板為2.2-2.8萬家。

圖表：我國頭部酒店集團開店天花板測算

資料來源：STR，盈蝶諮詢，中金公司研究部

需求端：疫情擾動短期復甦，中長期開放確定性高

20年疫情後，商旅和休閒需求持續承壓。21年行業RevPAR尚未在單月恢復至19年同期水平，22年後各地散發疫情不斷，持續影響線下住宿服務業恢復進程。我們認為短期看，需求端恢復仍會持續受到疫情反覆的影響；長期看，伴隨着未來疫苗接種率的提升、新冠口服藥的推廣以及防控政策的逐步放開，商旅和休閒有望逐步重回疫情前的狀態，其中參考目前海外恢復經驗，休閒需求有望領先商旅率先恢復。我們認為短期的疫情反覆對於加盟比例較高的頭部酒店集團的經營壓力有限，長期看疫情下的規模擴張、市佔率提升以及疫情恢復後帶來的RevPAR修復，有望為頭部公司帶來量價齊升的機會，建議積極關注中長期需求端修復的高確定性帶來的頭部公司的業績彈性。

商旅出行：短期受疫情壓制，剛性需求支撐長期向好

疫情下商旅需求承壓，疫後剛性商旅需求有望快速反彈。疫情下商旅需求承壓嚴重，以華住為例，我們預計其客源結構由疫情前50%商旅/50%休閒調整為疫情後40%商旅/60%休閒，我們認為該部分商旅需求的下滑主要系企業出於對於員工安全考慮、防疫政策的調整以及線上會議對傳統商旅出行的替代作用所致。考慮到疫情中一些企業嘗試“居家辦公”模式以及線上會議的使用粘性，我們認為疫情前一小部分傳統商旅需求在疫情後確實可能轉化為“休閒+商旅”的複合需求，而絕大部分剛性的商旅需求將是難被替代的，並在疫情恢復後具有較大的彈性。根據攜程商旅調研結果，約66%的公司認為線上會議無法取代商旅出行，僅有1.9%的公司認為可以完全取代。

圖表：大部分公司認為遠程會議無法取代商旅出行

資料來源：攜程商旅，中金公司研究部

圖表：疫情仍然是影響企業差旅的主要因素

資料來源：攜程商旅，中金公司研究部

中國已為全球最大商旅出行市場，未來發展潛力較大。根據攜程商旅數據，中國作為目前世界上最大的商務旅行市場，其商旅支出規模在疫情前一直保持着穩定增長的態勢，從2013年的2,243億美元增長至2019年的4,007億美元，CAGR 達 10.2%。GBTA預計隨着疫情形式好轉、商旅活動逐步恢復，中國商務旅行市場有望在2024年恢復至2019年水平，2022-2025年中國商旅支出CAGR接近8%。隨着各國疫苗逐漸生產普及、邊境逐步開放，我們認為中國商旅市場有望在發揮國內市場動能的基礎上獲得全球的增量空間，在疫情好轉後迎來發展機遇。

圖表：2013-2025年中國商旅支出及增長率

資料來源：攜程商旅，GBTA，中國政府工作報吿，中金公司研究部

休閒旅行：疫情下靜待邊際改善，疫後看好重回增長軌道

疫情下旅遊人次與旅遊收入離疫情前同期水平仍存在較大差距。根據文化和旅遊部數據中心統計，受上海、吉林等地疫情反覆影響，22年“五一”勞動節小長假期間全國國內旅遊出遊1.6億人次，按可比口徑恢復至19年同期的66.8%，實現國內旅遊收入647億元，恢復至19年同期的44.0%。隨着疫情好轉以及國內經濟逐步復甦帶動居民消費整體回暖，我們認為旅遊人次與收入有望實現邊際改善。

圖表：2020年以來節假日國內旅遊人數及收入較疫前同期恢復程度

注：恢復程度為疫情後數據較 2019 年同期的百分比

資料來源：國家統計局，中國旅遊研究院，中金公司研究部

國內旅遊業疫後的發展可期，長期有望重回增長軌道。疫情前，我國旅遊業仍處於發展黃金期。2019年中國旅遊人次達到60.1億人，同比增長8%，2014-2019年CAGR為10.7%。在消費升級的帶動下，國內人均單次旅遊花費從2012年的 767.9元提升到2019年的953.3元。對標美國，我國旅遊業仍有較大的發展空間，2019年我國遊客平均出遊頻次僅為4.3次/年，而美國為7.2次/年。長期來看，伴隨着全球疫情形勢逐步緩和、國內城鎮化率提高、基礎設施的完善以及消費升級的大趨勢，我們預計旅遊人次會在疫情恢復後，有望重回10%增長率的上升軌道。

參考海外恢復經驗，休閒需求有望領先商旅需求率先恢復。以萬豪國際集團為例，休閒旅遊的預訂間夜數在2021年的恢復進程中逐漸回升至疫情前水平，1Q22進一步恢復至19年同期的110%左右，其中美國和加拿大地區3月週一至週三（商旅需求為主）入住率較19年同期下滑15%，週四、週日（混合需求）下滑約5%，週五、週六（休閒需求為主）已基本恢復至19年同期水平，休閒需求整體恢復領先於商旅需求。商旅自身仍在恢復期，3月商旅整體間夜數較19年同期下滑10-15%，較4Q21的下滑30%呈現出明顯的恢復趨勢。由於商務出行比個人休閒出行多出一層企業層面的決策和考量，我們認為國內休閒出遊需求亦有望領先商旅需求率先恢復。

圖表：萬豪集團美加地區3月OCC恢復情況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：萬豪季度RevPAR較19年恢復程度

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

分析、探尋RevPAR、ADR以及OCC未來趨勢

回顧歷史“危機週期”，探尋疫情後發展趨勢

對比非典和新冠疫情，疫後酒店業績復甦可期

雖然兩次疫情影響相差較大，但仍然具有一定的借鑑意義。相比於非典，新冠疫情持續時間更長、影響範圍更廣，同時非典發生時期國內酒店行業發展階段仍處於早期，頭部企業規模較小，對行業的影響程度不盡相同。我們認為疫情中供給收縮、疫情後需求反彈以及業績反彈迅速有一定的共性，具有一定的借鑑意義。

►疫情中供給收縮：

酒店經營承壓供給出清。2003年非典疫情和2020年新冠疫情爆發當年，酒店行業均出現了供給收縮，星級酒店數量由2002年到2003年有所下滑，2020年全國酒店供給總量較2019年亦有所收縮，而新冠疫情期間連鎖酒店數量逆勢擴張，由2019年底的5.2萬家增長至2020年底的5.5萬家，行業整合和連鎖化趨勢更加顯著。

►疫情後需求反彈：

非典後次年旅遊人次有力反彈。非典當年國內旅遊人數和旅遊業總收入均略下降，次年旅遊人數實現有力反彈（YoY達27%）。自2020年新冠疫情發生以來，在國內疫情形勢管控較好的2Q21，“五一”黃金週國內旅遊人數即達到2019年同期的103.2%，呈現出需求快速反彈之勢。

非典次年出租率已超過疫情前水平。非典當年星級酒店出租率為56.14%，較2002年的60.15%下降了4.01%，2004年出租率恢復至60.62%，已經超過2002年水平，之後幾年呈穩步增長的趨勢；新冠疫情以來，國內酒店出租率在恢復較好的4Q20和2Q21單季也已接近2019年同期水平（僅分別下滑4.6個百分點和6.1個百分點）。

圖表：非典時期星級酒店供給收縮

資料來源：全國星級飯店統計報吿，中金公司研究部

圖表：非典次年旅遊人次有力反彈

資料來源：國家文旅部，中金公司研究部

►業績反彈迅速：

非典時期頭部酒店僅單季度虧損，新冠疫情恢復較穩定的2Q21酒店業績反彈明顯。由於非典疫情持續時間較短，錦江和首旅僅在疫情較為嚴重的2Q03出現了單季度虧損的情況，3Q03國內非典病例再無新增，錦江和首旅隨即扭虧為盈，業績反彈迅速；新冠疫情期間，頭部公司亦在疫情恢復較為穩定的2Q21業績反彈明顯（RevPAR較19年同期恢復程度：華住102%，錦江99.5%，首旅91.5%），但由於新冠較非典而言持續時間更長、影響範圍更廣，各地疫情出現多次反覆拖累恢復進度，我們認為疫情形勢有所好轉後頭部酒店的RevPAR恢復有助於快速釋放業績彈性。

圖表：非典時期錦江、首旅僅2Q03單季度虧損

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

注：華住數據為經調整淨利潤，錦江、首旅數據為扣非淨利潤

圖表：新冠時期頭部企業淨利潤2Q21表現最好

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

覆盤美國“911”，供給低位期成為RevPAR上升的基礎

低增速的酒店供給和危機後的需求恢復使得美國酒店RevPAR在短期內快速提升。以“911”危機後的恢復為例，美國酒店供給增速從02到06年一直處於低位（02年：4.72萬家，06年：4.72萬家），從航空和鐵路運輸載客量增速來看，行業需求在03年就開始復甦。在03到07年間需求的提振疊加供給的緊缺在提高OCC的同時也拉昇了ADR，美國酒店RevPAR在04-07年一直保持6.4%以上的同比增速。

圖表：美國供給增速低位期是RevPAR的上升期

資料來源：STR，CEIC，中金公司研究部

圖表：“911”危機後RevPAR快速恢復

資料來源：STR，中金公司研究部

美國酒店RevPAR受益於長期合理的供需結構。拉長時間線觀察，美國酒店RevPAR也受益於良好的供需結構呈現持續性的正增長，呈現更清晰的長期增長軌跡。從2001年至2016年，美國酒店行業年均供給增速僅1%，RevPAR由51美元增長至81美元，年均複合增速為3%。借鑑海外經驗，我們認為低水平的供應增長和需求長期向好亦會成為提升和穩固中國酒店業績的關鍵。

圖表：美國酒店RevPAR呈現清晰的長期增長軌道

資料來源：STR，中金公司研究部

新冠疫情恢復週期中，2021年以來ADR領先OCC恢復

行業整體：RevPAR尚未回到19年同期水平，ADR領先恢復

疫情反覆拖累中國酒店RevPAR的恢復進程。2020年，從2月疫情爆發以來，境內疫情逐步得到有效防控，酒店市場持續回暖，RevPAR穩步提升，2020年12月已經恢復到2019年同期水平的85%。然而在21年1月和2月受到新冠疫情再次爆發以及就地過年政策的影響，RevPAR再度大幅回落，3月份後雖然迅速反彈，但在下半年仍不斷受到區域性疫情散發的干擾，始終未能恢復至19年同期水平。2022年3月以來受我國上海、吉林多地疫情反覆的影響，4月我國酒店RevPAR為144元/間夜，整體恢復水平僅為2019年同期的40%。

圖表：疫情反覆影響中國酒店RevPAR的恢復進程

資料來源：STR，中金公司研究部

新冠疫情恢復週期內酒店行業ADR領先OCC恢復。回顧國內之前幾次酒店恢復週期，我們注意到在03年非典疫情次年全國星級酒店OCC領先於ADR恢復，08年金融危機以如家酒店為例，次年OCC亦領先ADR恢復。新冠疫情週期內，OCC從21年開始在疫情反覆的壓力下恢復進程受阻，ADR亦未在單月恢復至19年同期水平，但ADR同比19年的恢復程度自21年5月以來均領先於OCC恢復。我們認為本次行業ADR領先於OCC率先恢復有以下幾點原因：1）本次恢復週期相對於前兩次持續時間更長，其間由於疫情反覆的不確定性，導致酒店運營者對短期的需求水平判斷難度加大，為了持續維持利潤，供給端有提價的主觀意願；2）由於疫情影響持續時間較長，商旅和休閒需求長期受到壓抑，導致部分需求存在一定剛性屬性，對價格的敏感度較低，且疫情大環境下消費者對酒店的衞生服務質量提出更高要求，需求端有支付一定程度溢價的能力。

圖表：非典次年全國酒店OCC領先ADR恢復

資料來源：全國星級飯店統計公報，中金公司研究部

圖表：金融危機次年如家酒店OCC領先ADR恢復

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

頭部企業：領先行業恢復，主動收益管理+產品結構升級推動ADR提升

頭部酒店恢復邏輯與行業一致，ADR領先OCC恢復。一般而言，在酒店行業景氣度向上提升的過程中，OCC會先出現回升，需求回暖使得酒店提高客房單價，從而帶動ADR的提升。這一邏輯在2008-2012年，2015-2018年等過往週期的頭部酒店集團歷史經營數據中得到了很好的體現，OCC回彈一般比ADR提升提前半年至一年。但是在當前的新冠疫情週期中，我們觀察到頭部酒店集團指標恢復邏輯發生了一些變化，以華住和錦江為例，華住和錦江從2Q21開始，儘管OCC較2019年同期仍有較大差距，但是ADR在2Q21分別較2Q19提升了約8%和5%，均領先於OCC的恢復。

圖表：華住ADR領先OCC恢復

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：錦江ADR領先OCC恢復

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

連鎖酒店龍頭憑藉出眾的品牌知名度和優秀的管理運營，RevPAR恢復速度快於行業。將頭部酒店的整體RevPAR和同店RevPAR分別和STR公佈的行業RevPAR數據進行對比，在恢復情況較好的2Q21，華住、錦江和首旅三家頭部連鎖集團的整體 RevPAR相較2019年同期的增速已經分別達到了到2.2%、-0.5%和-8.5%，華住和首旅的同店RevPAR相較2019年同期的增速也達到了-5.7%和-9.9%，均大幅領先於行業整體-18.7%的增速。

圖表：頭部整體RevPAR較19年增速快於行業

注：華住為Legacy-Huazhu，錦江為境內有限服務酒店部分

資料來源：STR，公司公吿，中金公司研究部

圖表：頭部同店RevPAR較19年增速同樣領先行業

注：華住為Legacy-Huazhu

資料來源：STR，公司公吿，中金公司研究部

在此次疫情中頭部連鎖酒店的提價能力相對行業更加顯著。頭部酒店在疫情期間也呈現出和行業類似的提價趨勢，將頭部酒店同店ADR較19年同期增速和行業增速進行比較可以發現，頭部酒店的ADR恢復程度比行業更好。以2Q21為例，華住和首旅同店ADR較19年增速分別達到了1.0%和-0.6%，大幅領先於行業-10.6%的增速。另外，值得注意的是，頭部酒店同店ADR的領先是建立在“同店OCC降幅與行業基本一致”與“同店OCC平均水平高於行業”這兩點的基礎上，這意味着頭部酒店對平均房價的提升並沒有以犧牲入住率為代價，反而是在相對更高的入住率基礎上實現了提價。因此我們認為此處體現了頭部酒店擁有相對行業更顯著的提價能力。

我們認為龍頭酒店的主動收益管理和產品結構升級是其推動ADR領先OCC恢復的兩個主要原因。

►疫情期間需求相對剛性前提下主動的收益管理：後疫情時代由於疫情反覆和政府管控的影響，非剛性出行的半徑縮短、頻次降低，餘下的出行需求呈現相對剛性，因此對酒店房價的敏感度較低，酒店在一定範圍內主動提升ADR對剛性需求的限制影響甚微，有助於提高酒店整體收益。以華住為例，在2020年武漢疫情基本得到管控後，對未來疫情形勢預期較為樂觀，剛性與非剛性出行需求在2Q20和3Q20得到初步釋放，呈現出和行業歷史恢復週期相同的OCC主導恢復趨勢；而在4Q20之後全國疫情出現多次反覆、疫情防控進入常態化，預期剛性出遊需求佔比上升，公司選擇進行主動收益管理提高ADR，自1Q21至今均為ADR主導恢復。

圖表：華住同店OCC和ADR較2019年同比變動情況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

►頭部集團產品結構不斷迭代升級：本次疫情加速了國內酒店中高端升級，從而帶動了整體ADR的上漲。近兩年中國頭部酒店集團中高檔產品的佔比持續提升，以華住和錦江為例，中檔以上酒店佔比分別從1Q20的33%和43%上升至1Q22的40%和53%。

圖表：疫情期間華住產品結構不斷升級

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：疫情期間錦江產品結構不斷升級

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

產品升級對華住的ADR提升的貢獻高於對錦江ADR提升的貢獻，主動收益管理反之。為了分析上述兩點因素對ADR影響程度，我們從酒店同店指標和整體指標間的差異着手，在整體OCC恢復與同店OCC恢復基本一致的前提下，如果將整體ADR恢復高於同店ADR恢復的部分理解為產品結構升級帶來的提升，將同店ADR恢復高於行業ADR恢復提升的部分理解為龍頭企業高於行業的自身提價能力，我們可以大概分拆出產品結構和主動收益管理對整體ADR提升的影響進而作為對未來ADR走勢的判斷依據。以華住和錦江為例，華住和錦江21年同店OCC較19年降幅（-14%和-16%）與整體OCC較19年的降幅（-14%和-14%）基本一致，由此可以對兩家頭部公司ADR的提升進行拆解。華住和錦江在21年整體ADR的拉昇幅度分別高於同店ADR約6.8個百分點和4.5個百分點，同店ADR恢復分別高於行業ADR恢復約8.6個百分點和10.1個百分點。換言之，華住的ADR提升有44%由產品結構升級拉動，剩餘的56%由主動的收益管理舉措貢獻，而錦江的ADR提升有31%來自產品升級，剩餘的69%來自主動收益管理的推動。

圖表：華住21年整體ADR提升因素拆解

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：錦江21年整體ADR提升因素拆解

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

華住主動收益管理有望進一步發力，錦江產品升級有望支撐ADR持續提升。觀察兩類舉措對頭部公司ADR提升的貢獻，我們可以發現兩家頭部公司產品結構的升級對提價的影響力存在一些差異。由於錦江相對華住有更多的在營門店分佈在低線城市（錦江低線佔比約50%，華住在1Q20低線佔比36%，到4Q21發展到40%），且低線城市的恢復相比高線更好，所以錦江的同店ADR恢復更好，但同時產品結構因素對ADR提升的貢獻佔比相較華住更低（低線中端ADR低於高線中端ADR）。根據上述的分析我們認為，華住由於現階段高線為主，產品結構因素相對錦江更高，未來高線城市的恢復彈性有望進一步顯現，主動收益管理有望進一步發力；而錦江由於低線城市佔比高（低線恢復快於高線）及品牌力強，導致主動收益管理因素佔比更高，未來由於中端佔比持續提升，產品結構差有望支撐ADR持續提升。

疫情後頭部公司的RevPAR、ADR和OCC走向探討

短期：ADR先行，靜待OCC恢復

短期來看，疫情恢復週期裏RevPAR的恢復邏輯仍是ADR先行，靜待OCC的恢復。當前疫情的反覆阻礙了OCC的恢復進程，ADR的先行提升成為RevPAR恢復的主要驅動力。我們預計行業OCC會在沒有大規模疫情擾動的情況下逐步迴歸。對ADR而言，酒店行業可能會在疫情好轉後的短期內面臨價格競爭的困境，不排除ADR產生暫時性的下滑和波動的情況，但整體仍會呈現ADR先行恢復的大趨勢。考慮到主動收益管理和產品結構升級兩大推動ADR上行的因素中產品結構升級因素相對穩定（21年/22年相對19年中端及以上產品比例穩步上升），參考21年數據，我們預計華住、錦江整體ADR較同店ADR較19年恢復程度有望保持7%和5%左右的上浮空間。如果我們假設華住、錦江的同店RevPAR在4Q23恢復至19年同期水平，那華住、錦江整體RevPAR有望達到19年同期的107%和105%；如果我們假設行業RevPAR在4Q23恢復到19年同期水平，考慮到頭部公司領先行業的收益管理提價能力，頭部公司整體RevPAR有望突破19年同期水平的110%。

圖表：2021年華住產品結構升級因素相對穩定

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：2021年錦江產品結構升級因素相對穩定

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

長期：產品升級疊加供需改善有望支撐RevPAR上行

目前國內酒店ADR相對於美國等發達國家，仍存在較大提升空間。我國酒店供給仍舊以經濟型和中檔為主，根據中國飯店協會的數據，2020年我國高檔酒店客房數佔比15%，中檔客房數佔比17%，經濟型客房數佔比最高，達61%。但是在歐美等發達國家成熟的酒店市場中，中高端酒店的佔比相對豪華型和經濟型更高，這導致我國酒店業ADR水平相較發達國家偏低，從疫情前的數據來看，美國萬豪酒店ADR約為161美元，希爾頓酒店約145美元，凱悦酒店約139美元，而我國三大酒店集團的ADR僅為30-36美元，未來長期提升空間顯著。

圖表：中國酒店供給結構以經濟型和中檔為主

資料來源：中國飯店協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

圖表：疫情前中美頭部酒店集團ADR對比

資料來源：公司公吿，中金公司研究部注：國內酒店採用為3Q19的數據，國外酒店採用2019年度數據，匯率採用2019年度平均匯率1美元=6.8967元人民幣

未來國內長期ADR的增長支撐有望來源於中高端品牌佔比提升以及原有經濟型和中端產品的升級改造：

►中高端品牌擴張：

中高檔酒店成為國內酒店行業發展的主要發展趨勢。我國的經濟型酒店在經歷了90年代到2012年的高速增長後進入調整期，2010年開始為行業帶來增量的主體變成了中檔酒店。核心增長變量轉換的背後是中國中產階級穩步增長帶來的消費升級趨勢，未來隨着疫情緩和、經濟復甦，我們認為這一轉變有望繼續，中檔和中高檔酒店將有望持續受益於消費升級和中產消費羣體的不斷擴大迎來發展機遇。根據弗若斯特沙利文數據，2015-2019年我國中檔及中高檔連鎖酒店數量的CAGR達到了39.8%和43.3%，遠高於經濟型的12.4%，我們預計2021-2025年中檔及中高檔連鎖酒店數量增長速度仍有望領先經濟型連鎖酒店。

圖表：我國中檔和中高檔連鎖酒店複合增長率顯著高於經濟型連鎖酒店

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

頭部酒店集團持續發力中高端酒店品牌。華住一直在通過自建、收購和戰略合作豐富自身的中高端品牌矩陣，自建禧玥拓展高端領域，外部則通過收購、與雅高集團合作取得中高端品牌美居、城際和高端品牌花間堂、美爵、施柏閣等；錦江同樣通過收購維也納、鉑濤和麗笙來引進中端和高端品牌，逐漸從過去的經濟型連鎖品牌轉向以中端和中高端為主力品牌的酒店集團；另外，首旅也在19年與凱悦酒店集團成立合資公司推出中高端品牌逸扉。

►原有經濟型和中端產品的改造升級：

華住旗下的漢庭已經完成了1.0到3.5版本的翻新改造，最新的3.5產品採用工業化的內裝方式，致力於擺脱舊有經濟型品牌廉價、簡陋的印象；錦江持續推出維也納國際酒店5.0、IU酒店3.0、7天酒店3.0、維也納3好酒店4.0等存量酒店升級版本；首旅如家的酒店產品則從1.0發展到3.0時代，截至2021年底，已有42.7%的如家品牌酒店升級為如家 NEO 3.0 。在對品牌進行全面改造和創新植入後，酒店集團可以實現單房造價降低和RevPAR提升，以7天酒店3.0為例，優化後的單房造價由6.04萬元降至4.98萬元，RevPAR水平由122元提升至144元，提高業主投資回報。

供需格局改善也將支撐RevPAR長期上行。參考美國經驗，近年來中國酒店供給增速已經出現明顯放緩（2016-2019年酒店數量CAGR為5.4%），新冠疫情進一步加速了行業供給的出清，使得供需結構得到優化和改善，我們預期疫情恢復後行業RevPAR會在需求恢復和供給結構調整等因素的共同推動下進入長期的上行軌道中。