新股市场近期机构询价行为是否发生变化？

格隆汇 05-25 11:12

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：胡锦瑶刘均伟等

摘要

热点关注：新股市场近期机构询价行为是否发生变化？

注册制新股询价新规以来，由于发行价整体上行叠加市场不振，部分新股上市首日破发，今年2月以来新股上市首日破发比例及破发幅度稍有扩大，创业板整体情况略好，5月以来整体有所改善。通过对比分析机构询价行为我们发现：

1）询价对象数量持续缩减：自去年10月以来打新收益下滑，询价对象总数亦逐月递减，截止2022年4月底，账户数量降至8000个左右。2）新股询价参与率存差异：总体上出现首日破发的新股，询价对象数量较同期未破发新股低一些，一定程度反映了机构在参与报价时存在一定审慎考虑和个股筛选。3）部分新股机构报价谨慎：出现首日破发的新股，最终询价账户入围率也较低，也体现了机构报价过程较为谨慎。4）各类机构打新积极性不同：从各类机构询价参与率和规避破发情况来看，私募基金、公募基金参与积极性较高，信托公司、保险公司参与积极性较低。5）公募基金打新行为亦现分化：2022年4月仅半数基金打新收益贡献为正，不少产品也因此逐渐退出网下打新，灵活配置型基金较新规前减少350余个。

发审与融资

1）数量与规模：年初以来发行融资稳中有升，近月稍有放缓。今年以来A股各板块新股发行节奏波动上升，截至4月底，2022年累计发行新股95只，合计募集资金总额达到1808亿元，平均融资金额达到19亿元，发行数量和融资规模高于去年同期，整体节奏稳中有升。

2）审核与过会：项目储备充足，创业板已审核待发行占比近半。截至2022年4月底，A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到198个，拟募集资金总额合计1992亿元，较去年年底相差不大；其中，创业板IPO项目数量占比超过50%，科创板融资规模占比超过50%。

询价与配售

1）申购上限：年初以来注册制新股网下申购上限波动下行。IPO新规后随着发行价上行，新股申购上限亦同步上升，但年初以来申购上限有所下降，注册制两个板块较为接近，科创板（2.31亿元）>创业板（2.27亿元）>主板（1.1亿元）。2）参与账户：账户数量持续大幅缩减，私募账户数量占比跃升首位。4月主板和科创板账户数量环比分别下降20.4%和12.6%，相比之下创业板账户变化不大，主板、科创板、创业板平均参与初步询价账户总数分别达10953、8013和9001个。3）报价情况：网下报价分散度稳定，C类账户总体入围率较高。4月平均入围率达63%，较上月略有下降；从配售对象大类来看，B类(53%)＜A类(55%)＜C类(74%)。4）中签率：注册制新股中签率显著上升，C类与A类差距缩小。截至4月底，科创板A/B/C三类账户平均中签率达：0.067%、0.062%和0.042%；创业板A/B/C三类账户平均中签率达：0.057%、0.038%和0.022%。

涨幅与收益

1）上市表现：注册制新股上市初期溢价率持续下滑，新股首日破发情形加剧。今年以来注册制新股上市初期溢价率持续走低，主板新股开板涨幅震荡上行，此外，注册制新股年初以来破发情形略微加剧。截至4月底，科创板、创业板和主板平均溢价率分别达-10%、17%和172%，注册制新股整体初期涨幅不佳，科创板甚至首次出现月度平均溢价率吿负。2）打新收益：年初以来打新收益低位震荡，注册制以来首次出现单月负收益。以2亿元A类账户为例，今年以来前4个月即使全部入围累积打新收益仅达0.41%；新规以来考虑入围率的情况下，累积打新收益贡献1.85%（年化3.18%），科创板、创业板和主板分别达0.46%、1.22%和0.17%。3）收益预期：网下打新风险上升，整体收益贡献收窄。结合新规以来，尤其今年以来IPO市场各维度数据变化，基于中性假设下，我们预计对于A/B/C类5亿元账户，全年打新收益或可达2.24%、1.61%和0.98%。

风险提示

本文观点及结论均基于公开数据分析所得，对于未来各个板块打新收益率的测算均基于历史数据和一定假设条件，可能存在以下的风险：1、市场参与机构变化；2、新股上市表现不及预期等。

正文

热点关注：新股市场近期机构询价行为是否发生变化？

新股破发分布

自2021年9月注册制新股询价新规以来（后文简称“新规”），由于发行价整体上行叠加市场不振，部分新股上市首日破发，5月以来整体情况已有所好转。1）从总体来看，截止2022年4月底，新规以来累积破发新股50只，破发占比32%，平均破发幅度达14%。2）从时间序列来看，4月破发比例及破发幅度稍有扩大，单月破发占比达50%，破发幅度亦扩大至18%。3）从板块差异来看，创业板整体破发情形较轻，4月创业板破发比例为25%，平均破发幅度达15%。

图表1：新规以来注册制板块新股破发数量占比及破发幅度年初以来稍有扩大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.30

询价账户行为分化

新规以来机构参与询价过程存在一定行为分化，通过对比分析我们发现：

1）询价对象数量持续缩减：自去年10月以来打新收益下滑，询价对象总数亦逐月递减，截止2022年4月底，账户数量降至8000个左右。

2）新股询价参与率存差异：总体上出现首日破发的新股，询价对象数量较同期未破发新股低一些，一定程度反映了机构在参与报价时存在一定审慎考虑和个股筛选。

3）部分新股机构报价谨慎：出现首日破发的新股，最终询价账户入围率也较低，也体现了机构报价过程较为谨慎。

4）各类机构打新积极性不同：从各类机构询价参与率和规避破发情况来看，私募基金、公募基金参与积极性较高，信托公司、保险公司参与积极性较低。

5）公募基金打新行为亦现分化：2022年4月仅半数基金打新收益贡献为正，不少产品也因此逐渐退出网下打新，灵活配置型基金较新规前减少350余个。

图表2：新规以来参与网下询价账户数量变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.30

图表3：新规以来新股网下询价入围率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.30

图表4：新规以来各类机构询价参与率情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.30

图表5：新规以来公募基金参与打新账户缩减情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.30

图表6：新规以来公募基金参与打新正收益情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.30

发审与融资

数量与规模：年初以来发行融资稳中有升，近月稍有放缓

1）总量：今年以来A股各板块新股发行节奏波动上升，截至4月底，2022年累计发行新股95只，合计募集资金总额达到1808亿元，平均融资金额达到19亿元，发行数量和融资规模高于去年同期，整体节奏稳中有升。

2）增量：4月新股发行数量和规模均环比大幅回调，各板块合计发行新股仅14只，融资总额达到148亿元。3月融资规模显著回升，尤其是创业板单月发行数量达近1年高点，受新股连续破发影响，4月发行节奏明显放缓。

3）分布：注册制新股融资规模已长期超过核准制，整体发行新股数量几乎接近主板三倍。从今年以来不同统计周期平均发行数量与融资规模来看，创业板发行新股数量及平均募资总额均与科创板相当。

图表7：近1年A股各板块IPO项目数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，按招股日统计

图表8：近1年A股各板块IPO项目融资规模

资料来源：资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，按招股日统计

图表9：不同阶段A股各板块IPO项目数量与规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.04.30，主板由于中国电信、三峡能源等大项目加成，抬升平均水平

审核与过会：项目储备充足，创业板已审核待发行占比近半

1）审核通过率：今年以来各板块新股发审通过率稍有波动，整体过会率有所下滑，4月整体过会率仍低于90%，达到86 %，其中，科创板、创业板IPO项目通过率最高，主板次之；主板过会率年初以来下滑明显。

2）项目储备：截至2022年4月底，A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到198个，拟募集资金总额合计1992亿元，较去年年底相差不大；其中，创业板IPO项目数量占比超过50%，科创板融资规模占比超过50%。从目前待发行项目储备来看，年内项目相对充足。待发行项目中，累积达3个项目拟融资规模超过50亿元。

图表10：近1年来各板块IPO审核通过率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表11：审核通过未发行IPO项目分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.04.30

图表12：审核通过未发行IPO项目明细（拟融资规模前15）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.04.30

图表13：已受理审核中IPO项目明细（拟融资规模前15）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.04.30

询价与配售

申购上限：年初以来注册制新股网下申购上限波动下行

1）整体分布：今年年初以来新股网下申购金额上限有所分化，IPO新规后随着发行价上行，新股申购上限亦同步上升，但年初以来申购上限有所下降，注册制两个板块较为接近，科创板（2.31亿元）>创业板（2.27亿元）>主板（1.1亿元）。

2）结构分布：近1年以来，A股各板块发行的新股申购上限分布变化较大，其中，主板几乎所有新股申购上限都在2亿元以内，创业板申购上限2亿元以内的占比下滑至50%附近，科创板申购上限整体相对较高，申购上限2亿元以内的比例仅有30%。

图表14：近1年来各板块新股网下平均申购上限（按询价时间）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表15：近1年来各板块新股网下申购上限分布（集中于2亿元以内）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30

参与账户：参与账户数量持续大幅缩减，私募账户数量占比跃升首位

1）整体变化：自去年9月新规以来注册制板块参与账户数量呈现震荡缩减趋势，4月主板和科创板账户数量环比分别下降20.4%和12.6%，相比之下创业板账户变化不大；截至2022年4月底，主板、科创板、创业板平均参与初步询价账户总数分别达10953、8013和9001个。

2）结构变化：从各板块A/B/C类及细分品类分布及变化来看，A类仍是占比最高的类型，C类数量与A类较为接近，细分品类中私募账户占比最高；A类账户中，公募、年金账户数量缩减较多；C类账户中，主要是资管、私募类账户缩减数量缩减较多。

3）机构分布：4月共有427家机构参与了注册制网下询价，其中，前二十家机构参与账户数量占比超过40%，头部集中效应明显。公募机构中，易方达、华夏、南方等占比靠前，均超过2.0%；保险机构中，泰康资产、人寿养老、华泰资管等占比领先；私募机构中，灵均投资、幻方量化、九坤投资等占比均进入前二十。

图表16：年初以来各板块参与询价账户数量持续缩减

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表17：近1年来科创板A/B/C三类账户数量变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表18：近1年来创业板A/B/C三类账户数量变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表19：近1年来科创板细分类型账户数量变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表20：近1年来创业板细分类型账户数量变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表21：注册制参与网下询价账户数量占比（前二十机构）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.04.30

报价情况：网下报价分散度稳定，C类账户总体入围率较高

1）报价分布：今年以来网下机构报价分布稳定，整体报价已无明显的抱团集中特征，报价博弈依然处于较强的状态，有效价格数量长期保持在150个上下，有效价格占比也基本维持在60%附近。

2）入围率：新规以来注册制新股网下整体入围率有所震荡，平均达到67%，相较于新规前有所下降，4月平均入围率达63%，较上月略有下降；从个股来看，时间序列上波动放宽；从配售对象大类来看，B类(53%)<A类(55%)< C类(74%)，总体上私募、保险等账户入围率持续领先。

图表22：近1年来注册制网下报价分布情况（月度均值）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30

图表23：近1年注册制新股网下整体入围率变化（月度均值）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，个股网下入围率=有效配置对象数量/ 网下初步询价对象数量

图表24：近1年注册制新股网下整体入围率（按询价日期排序）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，个股网下入围率=有效配置对象数量/ 网下初步询价对象数量

图表25：按照配售对象所属类别统计网下报价入围率：C>A>B（2022.04）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：入围率=有效报价次数合计/初步询价次数合计

图表26：按照机构类型及账户类型统计网下报价入围率（2022.04）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：入围率=有效报价次数合计/初步询价次数合计

中签率：注册制新股中签率显著上升，C类与A类差距缩小

随着博弈难度上升，入围获配账户明显缩减，注册制各板块网下中签率持续上升。近月C类账户数量亦缩减明显，C类与A类账户中签率差距缩小，注册制中签率仍明显高于核准制新股。截至4月底，科创板A/B/C三类账户平均中签率达：0.067%、0.062%和0.042%；创业板A/B/C三类账户平均中签率达：0.057%、0.038%和0.022%；主板A/B/C三类账户平均中签率达：0.018%、0.010%和0.006%。

图表27：近1年来各板块A/B/C三类账户中签率变化（月度均值)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，核准制股票中未统计网下询价锁定70%的新股

涨幅与收益

上市表现：注册制新股上市初期溢价率持续下滑，新股首日破发情形加剧

1）从上市初期来看：今年以来注册制新股上市初期溢价率持续走低，主板新股开板涨幅震荡上行，此外，注册制新股年初以来破发情形略微加剧。截至4月底，科创板、创业板和主板平均溢价率分别达-10%、17%和172%，注册制新股整体初期涨幅不佳，科创板甚至首次出现月度平均溢价率吿负。

2）从上市后一段时间来看：注册制新股有部分账户或部分获配份额在上市后仍需锁定6个月，从已上市满6个月的新股相对于发行价溢价率来看，近期已出现大幅下滑甚至破发，此外，上市满12个月的新股相对于发行价溢价率已出现明显下滑趋势。

图表28：近1年来A股各板块新股上市初期溢价率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，创业板、科创板均指上市首日成交均价相较于发行价溢价率

图表29：新规以来注册制板块新股破发比例及幅度变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.10.01~2022.04.15

图表30：近1年来A股各板块新股上市6个月溢价率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，按上市满12个月统计

图表31：近1年来A股各板块新股上市12个月溢价率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.05.01~2022.04.30，按上市满12个月统计

打新收益：年初以来打新收益低位震荡，注册制以来首次出现单月负收益

网下打新收益贡献仍呈现月度不均的现象，新规以来创业板打新贡献逐渐占据主导，主板仅在个别月份有大项目时贡献较高。今年年初以来，打新收益持续处于低位，3月稍有反弹，4月整体收益为负。

以2亿元A类账户为例，今年以来前4个月即使全部入围累积打新收益仅达0.41%；此外，自新规以来的半年多时间，考虑入围率的情况下，累积打新收益贡献1.85%（年化3.18%）；从各板块贡献来看：科创板、创业板和主板分别达0.46%、1.22%和0.17%；从沪深单市场贡献来看：沪市、深市打新收益分别达0.58%和1.27%。近期由于发行价上行带来的二级市场新股涨幅持续收窄，给打新收益带来不小负面影响，参与打新仍需注意破发风险。

图表32：近1年各板块月度网下打新收益分布（假设全部入围）