本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：李刘阳、张文朗
外汇市场交易主线
上周美元指数走升并突破了104一带的阻力，技术上仍旧处于上行态势。美元的走升主要受到风险偏好走低影响：标普连续第六周收低，这也是2008年以来最长的连续下跌；加密货币和稳定币的市值震动剧烈引发了一定程度的恐慌。在此背景之下，美债受到避险资金青睐，10年美债收益率从美联储5月会议后的高点最多回落了38个基点，结束了此前连续5周的上行。在避险交易的环境下，日元领涨G10，美元次之（连续第六周收涨，美元指数收盘于104上方，创下最近20年以来新高）。随着美国通胀同比增速回落，市场对美联储加息的预期没有进一步走高。如果美国的通胀和美债收益率都能够确认拐点，日元或将摆脱此前最弱货币的姿态，成为最强G10货币。欧洲方面，英国一季度GDP等一系列数据不及预期，印证了月初BOE会上关于经济面临陷入衰退的警吿，英镑一度走低至1.22下方；受到俄乌天然气供应扰动的影响，欧元跌破了坚守近2周的1.05关键支撑位置，技术上将进一步测试2017年的低点1.0340一线。避险情绪的上扬导致主要大宗商品价格走低，挪威克朗（-2.86%），新西兰元（-2.09%），澳元（-1.92%）的走势排名靠后；在强势美元的影响下，人民币延续了近期下跌走势，连续第四周收跌（图表1）。
新的一周，市场将密切关注风险情绪的变化，上周五市场的风险情绪有所转变，美元也得以从高位回调。但市场对美联储持续收紧导致衰退的担忧在一段时间内仍将压制风险情绪并造成金融市场的波动。在这样的环境下，美元依旧有进一步冲高的可能。避险情绪将会限制美债收益率的上行，这对日元这类对息差较敏感的货币将产生正面的影响。而人民币汇率虽可能仍受到避险情绪的负面影响，但近期积极的因素有所增多，短期汇率的调整也接近历史边界。在上述因素的支撑下，我们预计人民币汇率的急贬行情难以长期持续。在经济方面，市场将关注美国周二公布的零售销售以及工业产出数据、4月欧元区和英国的CPI数据、1季度日本GDP和4月份CPI数据。中国方面，我们会关注4月份的零售、工业生产、固定投资等经济活动数据，以及MLF、LPR等基准利率的变化。
图表1：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（6.75-6.90）
上周美元/人民币阶梯型上升并暂时企稳 上周前半周美元/人民币汇率基本保持6.75附近的横盘走势，但进入周四之后受强美元的带动，美元人民币开启了一轮明显的上行，日内上行近800个点左右，并于上周五上午一度突破6.80的重要关口。此后在上周五傍晚受银保监会牵制性发言[1]影响，人民币汇率有所稳定，并最终收盘于6.7892。本周整体人民币相较美元贬值约1.80%，变化幅度在亚洲货币中最大。
上周美元/人民币快速上行的逻辑 上周国内疫情状况有所改善，上海实现了社会面的新增感染清零，另外，中国股市在上周也有所企稳，表现好于欧美股市。我们认为，上周美元持续走强可能是推动人民币汇率连续走软的主要驱动因素。上周美元指数整体上涨约0.87%，另外、在4月20日人民币贬值行情启动之后，美元指数与人民币汇率的短期联动性有所回归(图表3)。4月最后一周以来，美元指数累计上涨了约3.5%，而人民币汇率对美元双边汇率贬值4.2%。因此，我们认为美元指数的上涨能够解释近期人民币汇率大部分的贬值幅度。除了美元指数的上涨外，人民币价格短期内的快速变动导致的市场预期变化以及去年底以来的远期结汇和期权等套保头寸的追保和提前平仓等需求也可能是造成市场短期内供需失衡的一部分原因(图表4)。
4月经济数据4月通胀数据当中、CPI同比2.1%、较前值的1.5%上涨较大，并超过预期的2.0%，主要来自于食品项目上涨的带动，但由于居民服务消费偏弱，核心通胀依旧维持在低位，中金固收组认为我国CPI通胀压力并不大。4月的贸易数据当中、美元计价出口同比+3.9%、进口同比0.0%，基数效应叠加疫情影响使得4月出口增速下行幅度较大，中金宏观组认为未来随着复工复产有序推进，叠加2021年5月的低基数，5月出口同比增速有望大幅反弹，但下半年出口增速或较快(详细参考。最后、4月的新增社融大幅减弱，主要来自于贷款疲软的拖累，受疫情扰动影响居民贷款与企业信贷皆出现了明显减速，中金固收组认为，在融资需求偏弱的情况下，为了支撑融资需求，后续需进一步引导贷款和债券等融资工具的利率下降来激发融资需求，货币政策后续也会加大刺激力度，包括总量工具和结构性工具。最后、上周发行的央行第一季度货币政策执行报吿中也提出，中国内部面临疫情冲击，货币政策将力争保持信贷总量稳定增长，地产监管的表述也有所放松，同时更加关注纾困政策，结构性工具将发生更大作用。
急贬行情难以长期持续本周一中国将公布最新的MLF利率与续作额度，此外还将公布4月工业产值、零售销售以及固定资产投资等经济数据。有关人民币汇率的走势，我们认为短期内美元指数的变动或仍将影响人民币汇率的走势，在美联储还未开始缩表的背景下，各种风险资产已经出现了快速回落。这让避险属性的美元继续受益。如果非美货币对美元继续维持下跌态势，人民币难免会受到一定的波及。但从市场情绪、基本面等维度看，积极的因素正在增多，这或将利好人民币汇率的稳定。如果6月之后上海北京的经济活动逐步开始恢复，第二季度或为今年中国经济的底部。我们认为经济确认见底或将稳定中国风险资产的价格，并稳定跨境金融收支，从而对人民币汇率稳定起到积极作用。综上所述，在诸多积极因素的支撑下，我们认为短期之内人民币汇率的急贬行情难以长期延续，有涨有跌才是外汇市场的常态，我们预测本周美元/人民币汇率的区间为6.75 - 6.90。
图表3：美元指数与人民币汇率近期高度联动
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：套保的平仓或加速人民币的贬值
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
本周预测区间（1.0300-1.0500）
破位下行 欧元/美元上周前半周受到欧央行官员们鹰派言论带动一度在1.05上方徘徊，但上周四从俄罗斯经由乌克兰运往欧洲的天然气出货量下降约30%的消息以及市场整体风险偏好的走低使得欧元跌破这一关键支撑位置，并且一度下测1.0350附近，上周五伴随市场风险偏好有所回暖，欧元随之小幅反弹并收盘于1.04上方。自2月末俄乌冲突加剧以来，欧元连续下行并跌破了1.10、1.08等重要的技术支撑，随着上周1.05的支撑被跌破，欧元的下方支撑将是2017年初的1.0340一线。如果该位置仍旧不保，那么欧元对美元的下一个目标将是平价。
避险的大环境不利于欧元上周，全球风险资产价格出现了明显的波动。在衰退交易下，美股出现普跌，纳指一度超过8%。而以比特币为代表的加密货币在稳定币Terra与其有联系的加密货币Luna的价格崩溃后也出现了大幅波动。这令市场开始追逐安全资产，美元和日元在这样的环境下获益，欧元则受到了压制。驱动上周市场避险情绪的一大因素是美国通胀回落不及预期而引起的市场对美联储被迫在滞胀环境下进一步加息的担忧。美国4月CPI与核心CPI同比纷纷有所回落，但核心CPI环比增速依旧高于市场预期。我们认为，随着疫情管控的放松以及夏季传统休假时期的到来，服务类的需求或得到进一步释放，这或将进一步支持通胀。在高通胀的环境下，美联储可能会继续维持紧缩的大方向，这将会令风险资产陷入艰难的境地。上周五公布的5月密歇根消费者信心指数超预期下降至2011年来低位（图表6），这表明资产价格的下跌已经开始对美国经济需求造成一定的负面影响。美联储主席鲍威尔上周四重申[2] ，美联储有意保持50基点这样的加息步调，并表示将根据经济形势的变化决定更大或更小幅度的加息。虽然他重申美联储有工具打压高通胀，但也承认美国经济实现软着陆难度加大。此番言论使得市场开始重新担忧经济衰退的风险，美股当天再次走低，而避险资金支撑美元破位上行，欧元等非美货币同样首次影响大幅走低。伴随市场风险偏好走低和美债利率下行，德国国债利率同样大幅走低（2年期一度下跌20基点），这也使得德美2年期国债利差一度走阔至250基点左右，欧元/美元也在此背景下破位下行（图表7）。
俄乌局势强化对欧经济的担忧 俄乌局势对全球商品供应链的影响（尤其天然气对欧洲经济的影响）依旧是影响欧元走势的关键点。上周四管网数据显示[3]，从俄罗斯经由乌克兰运往欧洲的天然气出货量下降了约30%，这使得市场对欧洲天然气的供应担忧有所加剧，欧洲天然气期货价格当日大涨13%，英国天然气期货一度跃升34%，欧元也在此利空消息刺激下跌破1.05关键支撑位置。欧盟对俄第六轮制裁迟迟未能落地，此前的方案令斯洛伐克、捷克、保加利亚等严重依赖俄石油的成员国提出了各自的担忧，并且要求欧盟提供豁免期；匈牙利则直接反对。面对这种局面，上周欧盟部分成员国开始考虑推迟此计划。而与此同时，意大利称大多天然气进口商已开立卢布账户，总理德拉吉上周三表示[4]“用卢布付款是否违反制裁，付款如何安排，没有人有任何的说法，存在一个巨大的灰色地带。实际上，大部分的天然气进口商已经在俄气公司开立了卢布账户，”此外他还透露[5]，“德国最大的一家天然气进口商很可能也已经使用卢布支付了俄罗斯天然气。”我们认为如果欧洲的天然气供应可以最终得到保障，那么欧洲经济复苏面临的一个重要障碍则不复存在；反之，如果俄罗斯主动减少对欧油气供应作为对欧制裁的反制，那么欧元就有可能维系近期的下跌。
欧央行的紧缩态度愈发明朗虽然欧洲经济面临俄乌冲突的不确定性影响，但欧央行的紧缩态度却愈发明朗。上周欧央行行长拉加德自4月ECB会议以来首次表示[6]，可能会在结束APP购债几周后，开始近十年来的首次加息。“根据欧央行的利率前瞻性指引，首次加息会在资产购买计划（APP）结束后的一段时间内进行，”拉加德上周三表示“我们还没有确切定义一段时间是多久，但可能只是几周，而这番言论也再次确认了此前几位票委的鹰派观点，而EURIBOR市场目前对7月的首次加息以及年内加息3次也有了较为稳定的预期（年内加息总计80基点左右，图表8）。我们认为，上周拉加德的表态再次证明ECB开启紧缩的紧迫性有所加强，我们预计欧央行或将在6月会上宣布结束购债，并在7月份启动加息周期。随着欧央行愈发接近加息，欧元的表现可能在G10货币中居前。
短期欧元的走势取决于风险偏好在上周市场情绪整体走弱的背景下，欧元跌破了1.05附近关键位置，如果短期内市场风险偏好持续低迷，我们不排除欧元依旧在低位震荡。但上周五市场情绪有所好转，VIX自近5年的相对高点35附近明显回落（除去2020年3月受疫情爆发影响的spike），美股也自低位有所反弹（标普向上突破了月初以来的下行通道，纳指自低点反弹3.8%）；美元指数也在上测105之后回吐了一部分涨幅。本周欧元的走势与风险情绪依旧高度相关。中长期看，俄乌冲突的长期化所造成的能源供应扰动担忧以及衰退预期对风险偏好的压制将是利空欧元的因素。而美联储加息预期的回落以及欧央行紧缩的相关交易将成为支撑欧元的重要力量。考虑到美元近期的大幅上行已经反映了相关利好，欧元将逐步消化利空并开始筑底的过程。
图表5：美国4月通胀数据依旧维持在高位但增速放缓
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：5月密歇根消费者信心指数下降至10年低位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：欧元/美元追随德美2年期国债利差走阔而走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：EURIBOR市场预计ECB年内加息80基点
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (126.00-131.00)
美元/日元汇率结束9周连升 时隔10周美元/日元汇率终于实现了周度下降，由130.50附近一度在上周四下降至127.50附近，但此后出现小幅反弹，并最终收盘于129.23。上周在强美元的背景之下，日元依旧相对美元升值约1.04%，成为了最强的G10以及亚洲货币。
上周日元升值因素：美债利率下行、避险情绪、日本经常收支顺差、入境游客的开放期待 我们分析上周日元成为最强货币的背后有4点原因：①美债利率下行，我们认为近期美日汇率的锚依旧是美日长期利率的息差，在日债利率基本不变的背景之下，美债利率的变动是美日息差的关键，上周受美国CPI见顶的影响，美债利率出现了明显下行，从而给美日汇率带来了明显压制(图表9)；②避险情绪，上周金融市场整体呈现出避险情绪，各类风险资产的价格出现了下行，欧美股价、利率水准皆出现了明显下行，在此背景之下日元的避险属性得以发挥，实现了超越美元的强劲；③日本经常收支顺差，上周日本还公布了3月的国际收支数据，其中贸易收支仍未逆差，但受到初次所得超预期的大幅顺差影响，经常收支的顺差出现了扩大(图表10)，给日元汇率带来了强劲的支撑；④入境游客的开放期待：日本读卖新闻称[7]，日本政府正在考虑6月开始对部分境外游客开放入境旅游签证，在当下弱日元的背景之下，外国游客所带来的旅游收支顺差压力值得期待，亦给日元汇率带来一定支撑。
本周美日汇率依旧紧盯美债利率走势 本周日本公布经济数据较多，第一季度GDP、4月贸易收支、PPI以及CPI都将于本周公布，从中可以观察日本经济基本面的走向，同时4月CPI的数据值得关注，市场预计综合CPI同比为2.5%、核心CPI同比为2.0%，都将为近20年来最高的水平，但是目前的通胀主要来自于成本推升，而非日本央行所期待的需求拉动型通胀，我们认为日本央行短期内仍将保持超鸽派的姿态。此外、外交方面美国总统拜登将于5月20~24日期间拜访日韩，5月23日美日将进行首脑会谈[8]。我们预测本周美日汇率区间为126-131，美债利率依旧为美日汇率的关键，若长期美债收益率能够在通胀见顶的影响下确认阶段性顶部，那么日元有望结束今年3月以来连续走弱的局面。
图表9：美债10年利率与美日汇率高度联动
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：日本经常收支的走势（单位：万亿日元）
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
美元/在岸人民币上周延续了此前的上涨趋势并且回补了2020年10月初的跳空缺口，RSI自4月25日涨至近4年以来最为超买区域的88附近已经在这一高位停留了近3周，美元多头需要非常小心回落的风险。而上周五的上涨动能明显有所减弱，我们认为本周美元/人民币回落可能性加大，2020年11月高点以及38.2%斐波那契回撤位6.64附近提供关键的支撑。但如果市场风险偏好进一步走低带动美元上行，那么上方下一个阻力则位于61.8%斐波那契回撤位6.85附近。同样，美元/离岸人民币上周五似乎已经开始回落，RSI同样显示出掉头的前兆，6.75附近将提供第一道支撑位置。
图表11：美元兑在岸人民币走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：美元兑离岸人民币走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
上周欧元破位1.05关键支撑一度走低至1.0350附近，而周五多头似乎有所进场终究收盘于1.04上方。本周需要重点关注2017年初的低位1.0350附近支撑，如果空头不能有效压破这一关键位置，鉴于目前欧元已经在周线上处于超卖位置，反弹的可能性加大。前期低点1.05以及今年2月以来的下降通道的上限1.0640附近将为欧元多头提供第一个目标。
图表13：欧元兑美元（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周美元/日元终于跌破了3月份以来的连续上升趋势，但周五在去年10月以来的上升趋势线（图14中绿色标志）128附近找到一定支撑之后有所反弹，本周需重点关注这条趋势线提供的近期支撑，如果美元空头可以成功跌破，那么下方的近期支撑位于2015年高点125附近。年内高点131.30附近则继续提供上方阻力。美元/日元的下跌风险在周线图上更加明显，在经历了连续9周的上涨之后，上周的第一个阴线以及RSI自高位的反转迹象都为美元多头发出警吿，我们认为美元/日元走低的可能性明显加大。
图表 14：美元兑日元日线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表 15：美元兑日元周线走势技术分析
