本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

文丨明明债券研究团队

核心观点

4月29日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，针对2021年10月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，协助落实二十国集团领导人峰会批准的总损失吸收能力（TLAC）国际监管规则。随着上市银行年报陆续公布，我们将聚焦新规出台后我国重要商业银行的资本补充压力变化情况并以此切入，观察资本补充工具的投资机会。

我国TLAC监管框架与主要内容。2021年10月29日，《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》发布（以下简称《办法》），建立总损失吸收能力监管体系，要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，杠杆比率应于2025年初达到6%、2028年初达到6.75%。同时还应满足储备资本、逆周期资本和附加资本等缓冲资本的监管要求。《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》从定义、偿付顺序、损失吸收方式等方面，明确TLAC非资本债券的核心要素。

相关银行资本补充压力超过2万亿。目前相关银行TLAC缺口约1.8万亿，2025年前缺口可能扩大至2.2万亿，银行距离达标仍有较大差距。除了四大国有行，未来交通银行、中信银行、招商银行、兴业银行均有望纳入G-SIBs，这些银行的资本补充需求将继续上行，资本补充需求可能扩大至3万亿元。

相关银行达标压力推动二级资本债供给。目前，相关银行与TLAC风险加权比率的监管要求仍有一定的差距，发行资本工具与TLAC非资本债务工具将成为补充TLAC的主要方式，后者成本可能更低，但是国内目前尚未实践，仍主要依靠次级债工具。银行次级类债券主要包括二级资本债和永续债，其中二级资本债占比更高。从二级资本债内部来看，以国有行发行为主，其中工商银行存量规模最大。当商业银行资本充足率有较大的压力时，次级债的净融资往往会有所增加。《办法》出台后，相关银行补充资本压力加大，二级资本工具发行规模和发行数量均呈增长趋势。参考海外经验，相关银行未来还将发行TLAC非资本债务工具，以及信贷资产证券化、补充存款保险基金等方式完成监管达标。

资本补充工具需求端影响因素。配置相对价值和资产荒：根据EVA测算结果来看，1年期二级资本债目前收益率较低，但5年期中低评级产品的配置价值超过同期限地方债、国开债和企业债。后续资产荒现象可能延续，对应金融机构配置资本债的需求也会维持。事件驱动改变投资者偏好：同业发生信用风险事件会对资本工具形成冲击；监管收紧也会降低投资者的配置需求，推高低资质资本工具债利差；未来资管会计新规正式稿大概率维持对摊余成本法估值的限制，对银行理财配置次级债构成进一步限制。

资本补充建议及投资策略：未来TLAC 债务工具的发行料将增加，不同机构可以根据收益目标追求超额溢价或博弈资本利得，后续可以关注四大行非资本TLAC工具的发行。考虑到资本补充工具未来供给相对刚性，因此需要结合利率中枢水平选择合适的策略进行配置或交易。高资质银行二级资本债到期收益率处于历史低位，低资质银行处于高位，且利差分化明显。年初以来，二级资本债利差反弹，其中长期限高资质债表现更为明显，提供了投资机会。后续来看，大型银行有序降低拨备率，短期内资本补充需求或转弱，同时降准有望带来高资质资本补充债券新一轮牛市。综上，目前长期限高评级二级资本债投资机会较大，利差有进一步压缩的空间，考虑到赎回不确定性下的流动性储备需求，建议采取哑铃型策略以兼顾收益和波动。下半年随着宽信用进程加快，以及银行资本补充压力逐步提高，二级资本债信用利差可能会有较大幅度回升，可以考虑适当信用下沉，辅以杠杆票息策略博取更高收益。

风险因素：货币政策变化超预期；理财监管进一步收严；局部疫情反复导致银行经营环境恶化，导致不赎回或减记事件。

正文

4月29日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（下称《通知》）称，全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券，由央行、银保监会依据金融债券发行管理规定和银行业监管规则进行监督管理。央行将总损失吸收能力非资本债券纳入对发行人金融债券的余额管理范畴，受偿顺序劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具。《通知》主要针对的是2021年10月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（下称《办法》），协助落实二十国集团领导人峰会批准的总损失吸收能力国际监管规则。目前我国有四家全球系统重要性银行（G-SIBs），随着上市银行年报陆续公布，我们将聚焦新规出台后我国全球系统重要性银行的资本补充压力变化情况并以此为切入口，观察资本补充工具的投资机会。

 我国TLAC主要监管框架

TLAC相关监管文件的出台背景及主要内容

在巴塞尔银行监管委员会（BCBS）制定了巴塞尔协议III来约束商业银行的基础之上，金融稳定理事会（FSB）于2014年发布了TLAC规则《处置中的全球系统重要性银行损失吸收能力充足性（征求意见稿）》以提高金融机构稳健程度。2015年11月，FSB发布了《G-SIBs处置过程中的损失吸收和资本重整能力的原则和条款》，对G-SIBs的损失吸收能力提出较巴塞尔协议Ⅲ更高的要求。

我国监管机构于2012 年发布《商业银行资本管理办法》，其中提到“逆周期资本的计提与运用规则另行规定”。然而，后续政策一直未有落地。直到2020年9 月30 日，中国人民银行和银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，并就《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。2021年10月29日，中国人民银行、银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（下称《办法》），落实二十国集团领导人峰会批准的总损失吸收能力国际监管规则的必要措施。《办法》及逆周期资本缓冲机制均着眼于“跨周期设计和调节”，中长期通过渐进式达标和逆周期调节方式强化银行系统稳健性。例如，建立逆周期资本缓冲机制并明确初始比率设定为0，短期不改变商业银行资本监管量化标准，预计不会对银行资本带来边际“硬性压力”。

《办法》共七章四十一条，主要内容包括：一是建立了总损失吸收能力监管体系。设定了风险加权比率和杠杆比率两个监管指标，将监管要求分为三个层次：第一层次为最低要求，风险加权比率和杠杆比率应于2025年初分别达到16%、6%，2028年初分别达到18%、6.75%；第二层次是在最低要求基础上，应满足相应的缓冲资本监管要求；第三层次是在确有必要的情况下，人民银行、银保监会有权针对单家银行提出更审慎的要求。二是明确了总损失吸收能力定义。根据国际统一规则，明确了各类外部总损失吸收能力工具的合格标准，进一步理顺了各类工具的损失吸收顺序。三是确定了监管范围和监管主体。人民银行、银保监会和财政部依法对我国全球系统重要性银行总损失吸收能力情况进行监督检查，并按照法律法规规定和职责分工对总损失吸收能力非资本债务工具的发行进行管理。

4月29日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》。《通知》共10条，从定义、偿付顺序、损失吸收方式、信息披露、发行定价、登记托管等方面，明确了总损失吸收能力非资本债券（下称“TLAC非资本债券”或“TLAC非资本工具”）的核心要素和发行管理规定，为全球系统重要性银行有序组织发行工作提供了依据。从我国实际看，推出TLAC非资本工具是支持我国全球系统重要性银行满足总损失吸收能力监管规则的必要措施，对提高大型商业银行服务实体经济和风险抵御能力、增强我国金融体系的稳健性具有积极意义。后文我们也将进一步对各类TLAC达标工具的优劣特点进行比较分析。

TLAC的构成与监管要求

TLAC (Total Loss-Absorbing Capacity)，即总损失吸收能力，主要指的是G-SIBs在进入处置程序时，能够通过减记或转股方式吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和，其衡量主要参考TLAC资本充足率与杠杆率两指标。我国《办法》规定，外部总损失吸收能力比率包括风险加权比率和杠杆比率，分别指符合规定的外部总损失吸收能力工具与风险加权资产和调整后表内外资产余额的比率。我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，杠杆比率应于2025年初达到6%、2028年初达到6.75%。同时，在外部总损失吸收能力风险加权比率要求的基础上，全球系统重要性银行还应满足储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本等缓冲资本的监管要求。

参考国外经验，TLAC规则主要适用于G-SIBs的每个处置实体，其既可以是母公司，也可以是子公司，或者是直接或间接控股的公司，一家全球系统重要性银行可以存在一个或者更多的处置实体。同时，为有效降低G-SIBs总部对母国之外陷入危机的东道国子公司置之不理的风险，FSB特别将监管框架分为了内部TLAC（Internal TLAC）和外部TLAC（External TLAC）两部分，其中内部TLAC主要是为了解决G-SIBs重要附属子公司的资本损失吸收能力不足的问题。

相关银行达标压力推动二级资本债供给

我们测算资本补充压力超2万亿

根据《办法》的要求，自2025年1月1日起，外部总损失吸收能力风险加权比率不得低于16%，外部总损失吸收能力杠杆比率不得低于6%。TLAC缺口主要以外部总损失吸收能力风险加权比率计算结果为准，简单的静态测算逻辑及过程如下：

我们测算目前相关银行TLAC缺口约1.8万亿，2025年前缺口可能扩大至2.2万亿，银行距离达标仍有较大差距。四大国有银行的TLAC缺口以外部总损失吸收能力风险加权比率的缺口为主要计算依据，经过初步测算，由上表可见，2025年1月1日之前，国有四大国有银行TLAC缺口约1.8万亿，距离达标仍有距离，但压力不大。假设四大行RWA 保持7%内生增速，且资本充足率通过内生增长保持2021年末水平，则2025 年之前四大行整体资金缺口约2.2万亿。需要注意的是，考虑到测算时主要依据资本充足率进行估算，实际上可计入TLAC的工具与资本工具仍有出入，因此我们估算的缺口存在偏大的风险。

2021年资本补充缺口减小，但后续仍需提高资本补充速度。我们采取同样的计算方式回顾跟踪了上市银行的2019年以来各季度TLAC缺口情况（由于部分银行季报不更新风险加权资产规模，因此我们取前后期披露数值的平均数来代替，在估算上存在一定的误差）。从下图可以看出，缺口一般在年中最大，年末收窄。从具体情况来看，2020年较2019年同期缺口规模明显抬高，可能与局部疫情反复冲击有关。2021年年末较2020年年末缺口缩小，但压力依然较大，后续缺口收缩速度还需加快，因此商业银行有必要通过创新设计、发行总损失吸收能力工具等方式从外部补充TLAC，从而达成监管目标。此前中国人民银行、银保监会、财政部有关部门负责人就《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》答记者问时表示，《办法》规定的总损失吸收能力要求符合市场预期，考虑到配套政策后，我国全球系统重要性银行达标压力不大。我们认为这表示监管部门将为商业银行通过合理方式补充资本提供适宜的政策环境。

除了四大国有行，未来交通银行、中信银行、招商银行、兴业银行均有望纳入G-SIBs，预计这些银行的资本补充需求将继续上行，资本补充需求可能扩大至3万亿元。根据BIS公布的我国 G-SIB样本银行系统重要性得分情况，2021年交通银行系统重要性得分125分，仅比G-SIBs第一档得分要求低5分，交行在未来两年纳入G-SIBs可能性较大。此外，招商、兴业等总体得分都超过了100分，我们预计随着规模的扩张、跨境业务与创新业务的不断发展，这些银行也有可能纳入G-SIBs，一旦被纳入G-SIBs后，将面临更为严格的监管标准，带来更高的资本补充需求。我们假设这些银行业被纳入G-SIBs，依据2021年末数据，静态测算TLAC补充规模为3万亿。

TLAC达标路径

二级资本债发行热度上升

对于我国目前已入选的G-SIBs，应综合运用资本工具和TLAC非资本工具补充资本、实现达标。而对于未来较有可能入选的银行，也应早做准备，监测TLAC缺口规模情况，以便在入选后的三年缓冲期内实现TLAC达标。《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》的出台为TLAC非资本债券提供了更为明确的指南，后续或将开始实践落地。

发行资本工具与TLAC非资本债务工具将成为补充TLAC的主要方式，其中后者成本可能更低，但是国内目前尚未实践。目前，四大国有银行的资本充足率水平相对较高，但扣除缓冲资本后，与TLAC风险加权比率16%的监管要求仍有较一定的差距。因此，在2025年前有必要提前部署、提高总损失吸收能力。考虑到偿还顺序等条款设置，非资本债务工具的收益率料将低于资本工具，四大国有银行未来可能会加大非资本债务工具的发行比例，适当控制资本工具的发行比例，这样既能同时满足资本充足率要求及TLAC框架要求，又能适当降低负债成本。但目前国内尚未正式发行非资本债务工具，即便开始尝试，短期内规模体量预计仍不及传统资本补充工具。

银行资本工具是指受偿顺序在包括存款在内的高级债权之后的资本工具，如次级债、一级资本债、优先股和普通股，实践中讨论较多的二级资本债和永续债均为次级债，内含特殊条款。

一般而言，银行二级资本债含有三个重要条款：次级条款、减记条款和提前赎回条款。次级条款表示二级资本债的偿付顺序在一般债权人后；减记条款表示在银行遇到事件时，可通过减记二级资本债来补充资本，投资人可能会面临利息和本金损失的风险；提前赎回条款表示发行人可以在债券到期前的某时间点提前赎回。根据规定，二级资本在到期的前五年逐年减记20%计入二级资本的本金，一般经营良好的银行会发行新的二级资本债并提前赎回存量二级资本债。若发行人未行使赎回权，则表示发行人可能因现金流不足或自身信用资质不足而无法提前赎回，这是一个比较负面的信号。

银行永续债一般含有次级、延期、赎回（有条件赎回）、减记、调整票面利率等条款。上述条款对投资者较为不利。延期表示永续债无明确的到期或赎回时间；赎回条款与减记与二级资本债相似；调整票面利率表示发行人可定期通过调整基准利率来调整票面利率，一般银行永续债不含跳升机制，对发行人未提前赎回的惩罚机制不足。

银行次级类债券主要包括二级资本债和永续债，其中二级资本债占比更高。截至2022年4月15日，存续银行信用次级类债券中，银行二级资本债和永续债共计601只，其中二级资本债占比76.4%；债券余额共计45,604.76亿元，其中二级资本债占比60.8%。

从二级资本债内部来看，以国有行发行为主，其中工商银行存量规模最大。截至2022年4月15日，存续商业银行二级资本债中，国有行余额最高，达到16600亿元，占比超过54%；工商银行存量规模最大，目前存有16只，余额4780亿元。

当商业银行资本充足率有较大的压力时，次级债的净融资往往会有所增加。商业银行对资本充足率的需求催生了次级债的不断发行。从历史来看，虽然商业银行的资本充足率因为监管要求提升不断抬高，次级债的净融资额也随着市场的发展抬升，但是观察环比变化，可以发现二者呈现负向变动的关系。近年来，当资本充足率出现阶段性的下滑，银行便需要及时实行资本补充计划，而次级债的净融资便会出现较为明显的增长。

《办法》出台后，相关银行补充资本压力加大，二级资本工具发行规模和发行数量均呈增长趋势。自2018年以来，银行二级资本债发行数量和发行金额虽有所波动，但总体呈增长趋势。2019年2月11日，国务院常务会议提出要支持商业银行多渠道补充资本金，允许符合条件的银行同时发行多种资本补充工具。2021年10月《办法》出台后，银行二级资本债发行进一步提速。今年以来截至3月底，二级资本债发行量已达1987亿元，明显高于2020年34亿元和2021年817亿元，从发行只数来看，今年一季度发行了二级资本债25只，而去年同期，仅有19只。

海外经验和其他达标路径

除了内源式增长、发行次级债外，前文还曾提及TLAC非资本债务工具，然而这一方式在我国尚未实践，因此我们更多参考海外的发行经验。FSB颁布的《总损失吸收能力条款》较为框架性，客观上导致了TLAC规则的实践很大程度依赖于各国监管机构根据其实际情况而制定的有针对性的实施方案。发达国家的全球系统重要性银行采用了多样化的债务工具发行模式。

欧盟在满足TLAC要求的实践中，引入了新的债务层级“高级非优先”（Senior Non-preferred），清偿顺序位于高级无担保（Senior Unsecured）之下、次级债务（Subordinated）之上。从欧盟G-SIBs的达标实践上看，一般为监管操作与G-SIBs发行债务工具相结合。以德国为例，德国通过修改银行法将银行部分存续高级债务划入满足TLAC标准的债务层级，同时规定合格TLAC债务工具发行的前提是发行合约中明确规定其适用于损失吸收相关条款。法国方面，在融资法中加入了TLAC债务工具的界定范围及相应清偿顺序，界定了新的优先级别债务层（Senior Non-preferred Debt）。法国G-SIBs通过发行此类债务层的债券扩大TLAC工具存量，法兴银行、巴黎银行、东方汇理银行等均在其合格TLAC债务工具条款中界定了债券的清偿顺序。

从美国G-SIBs的达标实践上看，主要是通过发行可赎回债券来满足。可赎回债务融资工具的灵活度较高，以摩根大通2016年8月首笔可赎回债券为例，由于非资本类TLCA工具需要满足债券存续期在一年以上的要求，因此摩根大通选择提前一年赎回了该笔5年期的债券，减少了一年的付息成本。可赎回债券补充TLAC结合提前赎回的操作得到了美国金融监管机构的默许。

除了海外经验，还有如下TLAC达标途径：

加大信贷资产证券化的发行力度。TLAC所倡导的银行经营模式是负债端"多元化"、资产端“轻资本化”。除了在分子端直接提高总损失吸收能力以达成目标外，适度减少分母（即风险加权资产和调整后的表内外资产余额），也将有助于满足外部总损失吸收能力要求。然而，直接控制信贷等风险资产并非长久之计，也会因此损害商业银行的盈利能力。2019年2月19日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上表示：“我们也支持银行通过资产证券化方式来降低它的分母，也就是风险加权资产，这在国际上也是比较普遍的方式，这几年国内的资产证券化发展速度也比较快。”我们认为从创新的角度出发，商业银行可以进一步加大信贷资产证券化的发行力度，积极探讨由传统银行向综合型、多元型金融机构发展的道路。

提高存款保险基金规模。《办法》第十九条规定，由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金，可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为16%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的3.5%。此条借鉴日本出台的将存款保险基金纳入TLAC资本的举措，以减轻资本监管政策对银行体系的负担。但日本存保基金发展历史较长，规模较大，我国存保制度于2015年才开始推出。截至2020年末存款保险基金存款余额620.4亿元，缴纳数额相较于TLAC缺口较少，目前无法显著降低TLAC补充压力。但随着商业银行每年缴纳数额的累计，预计后续效果会逐步显著。

资本补充工具的需求影响因素

配置相对价值和资产荒

我们以二级资本债为代表，根据EVA测算结果来看，1年期二级资本债目前收益率较低，但5年期中低评级产品的配置价值超过同期限地方债、国开债和企业债。这里我们运用经济附加值（Economic Value Added）比较各类资产间的相对配置价值，这种业绩评价方式需要把机会成本也考虑在内，考量的是经济利润而非会计利润。经我们测算发现，1年期二级资本债的整体实际收益率略高于企业债，但不及各类其他资产；但5年期中低评级资本债则颇具配置价值。其中，1年期二级资本债实际收益率为1.71%，低于同期国债的1.99%、同期国开债的2.09%和同期地方债的1.86%；5年期AAA-二级资本债实际收益率为2.51%，低于同期国债的2.52%，但高于同期限国开债的2.48%和同期限地方债的2.47。

预计后续“社融-M2”增速差继续维持低位，资产荒现象可能延续，对应金融机构配置资本债的需求也会继续维持。社融和M2反映货币的供需两面，社融从实体经济的角度反应企业对于货币的需求，而M2从银行负债段的角度衡量传统间接融资渠道释放的货币供给。“社融-M2”增速差缩小，则货币供给较多但需求不足，“资产荒”现象出现，反之亦然。2021年以来,“社融-M2”增速差持续收窄，资产荒的问题也一直伴随。由于具有高票息、信用风险小，体量大的特点，在利率下行阶段也兼具久期进攻特征，银行二级资本债因而逐步成为机构抱团配置品种，从2021年起就是热门交易品种。我们认为2022年这一情况还将延续。

事件驱动改变投资者偏好

同业发生信用事件对资本工具形成冲击。截至2021年12月31日，二级资本债已发生减记和不赎回事件。2019年5月某银行被接管、2020年3-5月部分银行不赎回、2020年11月我国首例二级资本债减记、2021年9-10月部分银行集中不赎回等事件均对银行二级资本债利差造成一定冲击。

监管收紧降低投资者的配置需求，推高低资质资本工具债利差。近年来监管对银行理财产品估值方法逐步收紧，限制摊余成本法的使用场景，推进理财产品公允价值计量。过去受到理财产品青睐的银行二级资本债和永续债遭到抛售，导致二级资本债和永续债利差走阔。例如2021年6月11日，央行和银保监会联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，要求现金管理产品能够公允反映产品净值，各级银行二级资本债利差均有所走阔；2021年8月，监管要求国有六大行及其理财子公司对于理财产品新增的直接和间接投资资产，优先采用市值法计量，高评级的“AAA-”利差有所走阔。

资管会计新规正式稿大概率维持对摊余成本法估值的限制，将对银行理财配置次级债构成进一步的限制。9月30日财政部发布了《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，规定资管产品以出售为目的持有的金融资产需要以公允价值法估值。若该规定实施，只有少数特殊的资产适用摊余成本法，会进一步打击对次级债的配置意愿。

现金管理理财以及《货币市场基金监督管理办法》均对所投资产的评级和期限进行了明确要求，此类金融产品难以投资二级资本债券。中国银保监会、中国人民银行于2021年6月发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，并于2015年12月发布了《货币市场基金监督管理办法》。二者均分别规定现金管理理财和货币市场基金只能投资现金、一年内的存款、回购、央行票据、同业存单以级397天以内的债券。而剩余期限在一年以内的二级资本债规模仅占比0.05%，显然现金管理和货基都无法承接未来更多二级资本级债的发行。

资本补充建议及投资策略

关注我国TLAC非资本债务工具的推出

未来TLAC 债务工具的发行料将增加，其吸收损失的方式与永续债和二级资本相同即减记或转股，但吸收损失的顺序位于次级债之后。根据TLAC风险加权比率的公式，要实现TLAC考核达标，可以从分子（外部总损失吸收能力工具）和分母（风险加权资产） 两端入手。但考虑到相关商业银行的规模拓展需求，直接减小分母的难度较大，未来主要还将依靠提升外部总损失吸收能力为主，中国人民银行、银保监会、财政部有关部门负责人就《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》答记者问时表示，规定的总损失吸收能力要求符合市场预期，考虑到配套政策后，我国全球系统重要性银行达标压力不大。我们认为这表示监管部门将为相关商业银行通过合理方式补充TLAC提供适宜的政策环境。TLAC 要求倡导的银行经营模式是资产端“轻资本化”、负债端“多元化”以及收入来源“非利息化”。在执行TLAC要求过程中，若单纯依靠利润内生补充资本，则可能限制资产投放和增速，因此要更加注重创新设计、发行总损失吸收能力工具，有效达到监管要求，维护经济金融稳定。

不同机构可以根据收益目标追求超额溢价或博弈资本利得，后续可以关注四大行TLAC非资本债务工具的发行。需要注意的是，此类工具在为机构提供更多配置方案的同时，也会挤压二级资本债等传统工具的配置需求。对于理财保险等追求绝收益的机构，在风险相对可控的前提下，只要资本补充工具相较于普通银行债等依然具有超额溢价，便有配置价值；对于公募基金等追求相对收益或交易操作更加频繁的机构，可以在理财净值化推进或债市信用事件冲击等扰动带来估值回调的时候进行博弈。如前文所述，四大行非资本TLAC工具风险可控，且具有一定利差，后续可关注其配置价值。但是考虑到资本补充工具未来供给相对刚性，因此需要结合利率中枢水平选择合适的策略进行配置或交易。

相对利差走势分化，机会稍纵即逝

高资质银行二级资本债到期收益率处于历史低位，低资质银行处于高位。2020年11月首例减记事件发生后，高低资质银行二级资本债到期收益率开始分化。2021年7月9日央行释放降准信号，10年期国债收益率迅速下降到2021年的最低位置。银行二级资本债随着国债收益率变化而表现出慢牛行情。2021年9月以来，高资质银行二级资本债和低资质银行二级资本债走势出现分化，“AA”级以上二级资本债到期收益率随市场下行，“A+”、“A”级二级资本债到期收益率则呈现震荡行情。截至2022年4月29日，“AAA-”、“AA”级二级资本债5年期到期收益率分别为3.5064 %和3.5867%，为2019年以来低位水平；“A+”和“A”级二级资本债5年期到期收益率分别为5.8867%和7.2967%，为2019年以来高位。

高低资质银行二级资本债利差分化明显。从利差角度来看，高低资质银行同样分化明显。截至2022年4月29日，3年期“AAA-”、“AA+”、“AA”级二级资本债利差分别为47.55bps、50.53bps和66.53bps，为于2019年以来中位数以下；“A+”、“A”级二级资本债利差分别为276.53bps和414.53bps，为于2019年以来中位数以上。

今年年初以来，二级资本债利差反弹，其中长期限高资质债表现更为明显。监管压力下，为了更好补充资本，商业银行二级资本债供给较为刚性，供给冲击推动利差阶段性上行。截至4月29日，5年期“AAA-”级银行二级资本债信用利差为70.66bps“AA+”级利差为78.69bps，均超过了2021年以来的中位数，接近3/4位数；而“A+”级二级资本债同样，当前信用利差均位于历史较高水平。从期限来看，长期限较短期限的利差上行更明显。

长期限高资质二级资本债迎来博弈机会

大型银行有序降低拨备率，短期内二级资本工具发行需求或将转弱。4月13日召开的国务院常务会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率。银行的拨备前利润主要有4个去向：所得税、计提拨备、股利支付，其余留存到核心一级资本，当银行拨备计提减少了，净利润就会随之增多。目前来看，大型银行的拨备覆盖率相对较高，下调的空间、释放的资金也会更大，因此对于二级资本债的发行需求可能阶段性回落。

降准有望带来高资质资本补充债券新一轮牛市。从央行历次降息后银行二级资本债表现来看，高资质银行二级资本债收益率下行幅度大于低资质银行。以5年期“AAA-”级和“A+”级二级资本债为例， 2020年1月1日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，至2020年1月底，“AAA-”级二级资本债收益率共下行10.01bps, “A+”级二级资本债共下行8.01bps；2020年3月13日和4月3日，央行分别宣布定向降准0.5至1个百分点和全面降准1个百分点，至4月末，“AAA-”级二级资本债收益率共下行25.18bps，“A+”级二级资本债共下行9.18bps；2021年7月9日，央行宣布调低存款准备金率0.5个百分点，至7月末，“AAA-”级二级资本债收益率共下行28.21bps，“A+”级二级资本债下行15.21bps；唯有2021年12月央行降准，二者收益率下行幅度基本一致。在央行新一轮降准背景下，我们认为短期可能出现新一轮高资质银行资本补充债的牛市行情。

综合后续的发行压力与当前利差水平来看，目前长期限高评级二级资本债投资机会较大，利差有进一步压缩的空间；下半年可以考虑适当信用下沉，辅以杠杆票息策略博取更高收益。经过4月以来的调整，3年期大行二级债利差有所回落，但5年期资本债信用利差依然处于2021年以来高点，配置价值仍存，尤其是在短期内大行发债需求放缓的情况下，利差有进一步压缩的空间。不过受制于净值压力，理财、基金等产品行为偏保守，考虑到赎回不确定性下的流动性储备需求，建议采取哑铃型策略以兼顾收益和波动。在不同评级债券间的选择上，考虑到历年降准经验，以及目前农商行等小行的资本充足率偏低，不赎回的风险较大，我们建议谨慎下沉至农商行和低资质城商行。下半年随着宽信用进程加快，以及银行资本补充压力逐步提高，二级资本债信用利差可能会有所回升，届时可以考虑适当信用下沉至资产规模较大、银保监会评级较高的城商行，辅以杠杆票息策略博取更高收益。

风险因素

货币政策变化超预期；理财监管政策进一步收严，进一步限制摊余成本法的适用范围，可能导致银行资本工具遭到抛售，利差走阔；局部疫情反复导致银行经营环境恶化，信用资质降低，资本充足率下降，导致不赎回或减记事件。