摩根士丹利以「结构性向下重评」(A Structural De-Rating)为题发表研究报告，指九龙仓置业(01997.HK)是投资重启边境主题的理想替代品。九仓置业在2018年曾高见60元，每股盈利曾达3.3元。不过，即使本港全面与内地免检疫通关，大摩亦不认为九仓置业可以再达至以往每股盈利高位，并料其跑输其他受惠通关概念的股份，评级「减持」，目标价34元。 报告称，本港与内地今年全年料维持关闭边境，因香港每日新增新冠个案仍高於零，而内地仍严厉实行「动态清零」。参考澳门经验，即使重启边境，消费市道也是渐进而不是「V」型反弹。 大摩解释，内地商场消费更趋多元化，香港相形见绌。恒隆地产(00101.HK)内地商场销售在2020年按年升43%後，2021年再升46%，受惠产品更多元化。海南免税区销售在2018至2021年间增长4倍。美容及护肤品定价吸引，或蚕食内地旅客访港在有关领域上的开支(占2019年内地旅客总消费的31%)。 报告表示，去年第四季线上零售销售占本港总零售销售10%，高於2020年的6.3%水平，但比率仍低於新加坡(14%)、内地及美国，料将「追落後」，或不利线下实体店生意。 再甚者，大摩称，铜锣湾时代广场已降格成「生活商场」。2021年LV及Fendi关闭了时代广场分店。同时，罗素街有少量奢侈品牌撤出，一些腾出铺位由租金低80%的口罩店承租。时代广场较希慎(00014.HK)旗下商场的租金溢价已由2018年的64%缩减至2021年的36%，并料将持续收窄。 此外，新世界(00017.HK)旗下尖沙咀K11 Musea自2019年8月开业以来增长强劲，其现时租金较海港城低出逾50%，将压抑未来海港城续租租金。 另外，九仓置业商厦租务市场展望呈结构性疲弱。九仓置业商厦组合在新增楼面下，面对扩张需求疲弱及空置率上升。九龙东供过於求，新楼成商厦租金较低，或导致尖沙咀楼龄较高商厦面对持续租金倒退。 最後，大摩称，九仓置业估值不吸引，料在结构性利淡因素下每股盈利复苏缓慢。假设2024年全面通关，以市盈率历史高位计，股价上行空间仅15%，但澳门濠赌股以长期平均市盈率计，股价上行空间平均达93%。而2024年九仓置业股息率料维持3.9%低位。公司股价或已反映消费券带来的短期本地零售销售复苏。