本文来自格隆汇专栏：国盛策略，作者：张峻晓

今年以来，全球利率系统的大幅波动牵动着资本市场的神经，尤其是美债期限利差和中美10年国债收益率在很短的时间内先后“倒挂”，引发了大量关于经济衰退、外资流动以及汇率贬值的担忧。本篇报告将从两个“倒挂”现象形成的内在机理出发，重点回应三个核心问题：1、美债期限利差与美国经济衰退之间到底是什么关系？2、中美长债利差转负，是否意味着贬值压力及政策空间压缩？3、就联储紧缩预期峰值出现的时点和国内政策宽松窗口的持续性，我们该如何判断？

一、美债利率：短端的共识与长端的分歧

1.1 美联储的调节能力：对短端利率的把控能力远高于长端

金融危机前，美联储以价格型调控为主，通过公开市场操作的方法调节联邦基金利率（FFR）。2008年国际金融危机之前，由于金融机构准备金稀缺，美联储可以轻易在联邦基金市场进行公开市场操作调节准备金供给数量，进而影响FFR水平。金融危机之前，金融机构准备金只有170亿美元，通过公开市场操作略微改变准备金规模，美联储就可以让FFR达到联邦基金目标利率水平，目标利率机制运行顺畅。FFR的变化会迅速传导至短端利率，进而影响中长端利率，影响消费者和生产者活动，最终实现充分就业和稳定物价目标。这一框架下，美联储仅需维持较低规模的资产负债表水平，即可对宏观经济进行调控。

金融危机后，美联储货币政策操作框架由以价格型调控为主向以价格型和数量型调控并重转变。金融危机之后，美联储利率传导渠道中后端相对不畅，居民和企业部门货币创造的内生机制恢复缓慢。为进一步加大对实体经济的支持，美联储加强了对货币总量的调节，除购买中长端美国国债、MBS等金融资产操作外，新冠肺炎疫情期间还配合美国财政部，大幅增加了类似于现代货币理论（MMT）的财政支持方式，实现货币资金的直达。

理论上而言，美联储通过调节联邦基金利率可以实现对短端国债收益率曲线的控制，交易中长期国债可以实现对中长端收益率曲线的控制。通过“长短结合”，美联储能够进一步有效调节美国国债的收益率曲线的斜率。

实际上美联储通过对FFR的调节确实能够有效控制短端收益率曲线。FFR为隔夜市场利率，其影响力可以一直从超短端国债延伸至短端国债。超短端国债收益率对美联储的货币政策操作非常敏感，FFR同3月期国债收益率相关系数高达0.99，两者走势保持高度一致。1年期和2年期国债收益率与FFR相关性要弱一些，不过也能够达到0.96和0.90。

然后，美联储对中长端国债收益率的控制不如对短端利率有效。美联储对中长端国债收益率曲线的调节主要是通过买卖中长期美国国债，通过供求关系影响最终的收益率。但在操作中，美联储既希望于中长端收益率能够维持较低水平，从而促进经济增长和实现充分就业，也希望于中长端收益率能够保持较高水平，保持银行放贷动力和维护金融市场稳定，平衡好上述两个目标需要美联储在不同阶段有所抉择。同时，长端利率的决定因素也更为复杂，因此美联储难以将其完全把握在政策调节之下。

1.2 市场的判断：短端的共识与长端的分歧

在美联储加息一定的基点后，之所以美债长短端利率会产生不同的上升幅度，是因为市场投资者容易在短端利率方面达成共识，而在长端利率中更容易产生分歧：

美联储较为有效地向市场传达其货币政策预期，促使投资者更容易在短端利率方面达成共识。美联储在3月FOMC后公布的点阵图显示，十六名票委中至少有九人支持在2022年底联邦基金利率维持在1.75-2.0%的区间，即年内共计加息150BP。而今年剩余还有5月、6月、7月、9月、11月和12月共计6次议息会议。在这样的货币政策预期背景下，我们可以假设两种情形：第一，鸽派假设：仅5月加息 50BP，随后每个月加息25BP。第二，鹰派假设：通胀和就业水平变化略超出预期，5、6、7月均加息 50BP，随后每个月加息25BP。无论是鹰派假设还是鸽派假设，加息均设定持续到2023年3月。

短端共识的形成：此时，如上表所示，若我们假设有一支浮息债券以联邦基金利率上限为其浮动利率水平，那么这支债券在鸽派假设下的浮动利率水平将从今年3月的0.5%，上升至明年3月2.5%，净值从100提高至101.551，一年期持有至到期收益率为1.55%，两年期为2.14%；而在鹰派假设下，这支债券的利率水平将从今年3月的0.5%，上升至明年3月3%，净值从100提高至101.910，一年期持有至到期收益率为1.91%，两年期为2.58%。因此，我们就得到了一个1年期美债利率的假设区间（1.55%~1.91%），而近期一年期美债收益率为1.685%。综上，市场投资者可以基本通过美联储较为公开透明的货币政策“估算”出1年、2年期美债收益率的波动区间，并且在给定通胀和就业数据的基础上，基本能够得到相对的“共识”。

长端分歧的原因：长端美债利率影响因素众多，内部的通胀和经济增长预期以及任何外部环境的变化都可能导致“分歧”。根据费雪方程，名义利率=实际利率+通胀预期。其中实际利率又在一定程度上反映了未来经济增长预期。而在地缘政治危机持续发酵、新冠疫情随时可能反复的宏观背景下，无论是美国的经济增长前景还是通胀走势，均充满了极大的不确定性。因此，与短端美债不同，虽然美联储可以通过扩表或缩表影响长端美债的需求，但很难对其实现有效的控制，即影响方向和幅度均不明确。

综上，分歧越大，加息越多，期限利差越小。美联储加息和缩表对于“共识”特征明显的短端利率提振作用直接而迅速；对于“分歧”特征显著的长端利率提振作用间接而模糊。而“分歧”越大、加息越多，长端利率涨幅相对短端而言就越小，二者的“利差”也就越小，甚至倒挂。无论是美债期限利差“倒挂”，还是中美利差“倒挂”，所反映出的均是市场对于长端美债利率的分歧，以及分歧背后所彰显的不确定性。

二、美债期限利差“倒挂”是否预示了衰退？

通常而言，美债收益率曲线趋于陡峭（平坦）意味着经济前景向好（走弱）。在正常情况下，美债收益率曲线是一条从短期到长期向上倾斜的曲线，因为投资者若持有较长期债券，需承担因通胀上升而降低预期回报的风险，理应得到更多的利息补偿。10年期美债收益率通常会高于短期美债收益率，因为它的存续期更长。美债收益率曲线趋陡通常意味着人们预期经济活动将走强；曲线趋平则意味着相反的情况，即投资者即便预计短期内会加息，并已对经济增长前景失去了信心。

期限利差为什么重要？因为陡峭的曲线背后蕴藏着两点风险。风险一：期限利差“倒挂”将对银行体系中“借长还短”的盈利模式带来挑战。风险二：期限利差“倒挂”往往意味着未来几个月经济即将迎来衰退。而无论是哪一种风险的出现，都将使美联储的加息步伐受到限制，从而增大其更早开始货币政策转向的概率。

就风险一而言，一个异常平坦的曲线势必会确实会带来金融机构资产负债表的衰退，因为大部分的金融机构的负债久期要小于资产久期。但当前美国房地产市场过热，30年期房贷利率大幅已上涨，银行一定程度上转嫁了其“借长还短”的压力。根据Redfin的数据显示，2022年的前六周约有6000套房屋以至少比卖家报价高出10万美元的价格售出，约为去年同期（2000套）的3倍。同时，美国地产库存已连续5个月下降，楼市供不应求。美国房地产网站 Zillow公布数据显示，2 月份美国待售房屋数量已降至72.9 万套，同比下降 25%，较2020年2月下降48%。

此外，近期圣路易斯联储最新PPMS调查显示，美国30年期房地产贷款成本在过去3个月中上升了1.5%至4.72%，为1994年5月以来最快增速。这一变化也意味着若现在购买房屋，购房者每月需支付的贷款额较一年前上升20%。因此，房地产市场过热所导致的房贷利率大幅攀升一定程度上将缓解期限利差“倒挂”给银行“借长还短”带来的压力。

就风险二而言，期限利差的倒挂确实是经济衰退的预警信号吗？我们认为利差“倒挂”是美国经济衰退的大概率而非充分条件。1980年以来，除80年代的滞胀期间的利率大幅波动外，2年期美债利率与10年期美债利率共计出现过5次“倒挂”。而根据NBER的定义，虽然上述五次倒挂后有四次均出现了经济衰退，但间隔时间较长，平均约为17.3个月。因此，以2s/10s美债利率倒挂是经济衰退的大概率而非充分条件。

本轮美联储加息以来，美债短端利率变化的一个重要特征就是3m/2s两个短端利率的分化。一方面是因为2s相对3m会计入更多的通胀预期。另一方面，相对于3m而言，2s利率在加息开始时刻的初始值本就较高、且上行速度较快，市场正在定价更为鹰派的加息政策以及更高的通胀水平。

在3m与2s国债利率走势分化的背景下，10s-3m美债利差是经济衰退相对更准确的预警指标。纽约联储基于美债10s-3m期限利差前瞻性地测算了未来一年美国经济衰退的概率。这一方法曾成功预测出了美国历史上除1967年之外的每一次经济衰退（NBER口径），胜率超过90%。目前，10s-3m利差依然处于高位，纽约联储预测结果显示短期内美国经济陷入衰退的概率维持在6.26%左右低位，且未来一年这一概率均低于10%。因此，我们没有充足的理由预判美国经济会陷入衰退，过早博弈海外货币政策转向具有极高的风险。

三、中美利差“倒挂”：政策利率比长端利率更关键

美联储3月会议纪要释放鹰派信号，市场预测其货币紧缩力度将达近30年最大。随后，美国国债连续惨遭抛售，引发中美10年期国债收益率出现近12年来首次“倒挂”。4月6日，美联储公布3月议息会议纪要，再次强化5月一次加息50bp并开启缩表计划的预期。同时欧央行3月货币纪要显示，欧元区滞胀风险在抬升，加息预期虽有分歧但也有所抬升。欧美货币政策收紧预期继续强化，国内则维持相对宽松。4月11日，10年期美债收益率一度升至2.77%附近。中美10年国债走势背道而驰，中美10年期国债利差跌至负值区间，为2010年6月以来首次。

中美利差倒挂将削弱人民币等中国资产的吸引力，引发资金外流。根据利率平价理论，中美利差缩窄甚至倒挂，投资者会减配收益相对低的品种，或将出现资本外流并带来人民币兑美元汇率和外汇储备方面的压力。中美短端国债曲线在3月已开始倒挂，而随着中国10年国债收益率溢价消失，外资对中国资产的青睐程度或进一步降低。最新数据显示，3月末境外机构持有银行间市场债券降至3.88万亿元，环比减少1100亿元，为连续第二个月净卖出。从近期北上资金的走势来看，上上周（“倒挂”窗口期）配置盘与交易盘双双承压，北上资金净流出65.57亿元。整体看，今年年初以来已有7周北上资金呈现净流出态势，交易盘净流出幅度更为明显。

此前，我们在报告《加息+缩表如何影响A股？——三条路径与三种情形》提出了美联储加息对A股影响的三条路径，其中第二条为“利率传导渠道”：货币紧缩→美债利率上行→中美利差收窄→人民币面临贬值风险→中国利率上行→资金回流美国→A股成长股承压。当时从当下看，“人民币面临贬值风险”这一环节有可能会被“隔断”。

美联储加息、长端利率“倒挂”引起的外资回流并不一定会导致人民币持续贬值。在美联储加息和缩表初期，为规避海外市场风险，进行跨境套利以及资产组合再平衡，大量资本会回流美国，强势美元一般会压制人民币汇率。在美联储加息和缩表中期，由于涨幅过大的美国资产有回调需求，再加上其他主要经济体持续复苏，海外资产性价比开始凸显，资本开始流出美国，人民币汇率一般会对美元形成压制。在美联储加息和缩表的中后期，随着美联紧缩节奏的加快以及力度加大，美元一般会持续升值，人民币汇率面临较大贬值压力。

回到当下，在稳增长预期、高顺差高结汇、地缘政治冲突避险等因素支撑下，人民币汇率有可能会保持相对强势。不过随着美国紧缩货币政策的不断加码以及疫情好转后部分出口订单流出，预计人民币汇率的双向波动将加大。总而言之，中美长端利率“倒挂”引起的外资回流并不一定会导致人民币持续贬值。

政策利率的“倒挂”才是真正的风险，极窄的政策利差意味着我国的降息空间非常有限。我国实际上实行的是利率走廊上限机制，若政策利率（如DR007）定在2.1%就意味着银行间隔夜的加权平均利率应保持在这一利率之下。从中美两国政策利率对比来看，美国当前联邦基金目标利率为0.25~0.5%，根据点阵图，市场预期在今年年底会加息到2.25-2.5%。如果我国在年中前再次降息10个BP，那么在今年H2中美政策利差将迎来真正的“决断期”。届时，对于我国而言，将面临“两难选择”：第一，牺牲流动性维护主权信用，重新加息至少10BP使本国政策利率重新高于美国；第二，“寄希望”于美国因经济下行压力过大而提前结束加息。

四、两种担忧，一种解法：以空间换时间

目前，中美两国均面临由“倒挂”引发的担忧。美国的担忧在于期限利差倒挂的“魔咒”，及如果经济增速受加息的影响注定要有所减缓，那么美国经济是否以及何时会进入衰退区间？这也一定程度上影响着美联储政策转向的节奏。而中国的担忧在于国内经济下行压力大，货币宽松需求较强，若降息则将在H2面临与美国政策利率“倒挂”的博弈，而博弈的主动权并不完全掌握在自己手中。就这两个担忧而言，我们认为中美两国能够做的都是“以空间换时间”。

4.1 对于美国：以经济降速的“空间”换货币紧缩的“时间”

目前美债已充分Price in了美联储的加息预期，未来一年加息对美债等资产价格不会带来过大的威胁。就美联储年内的货币政策而言，较为激进的加息+缩表已经是确定性事件，从利率定价角度看，目前美债Price in的加息幅度在本年度已经到了240BP，远高于点阵图所暗含的幅度，美联储短期的收紧举措已经得到了充分反映，而主要的分歧在于未来更长时间的加息预期上。

美联储的货币政策何时转向？我们认为相对于有所“失真”的就业数据和曾经被选择性“忽视”的通胀数据，美国经济何时进入收缩区间将是美联储政策决议的重要参照标准之一。

衰退短期无忧，但三条线索均指向年底美国PMI将在年底进入收缩区间：

第一条线索，美国30年期房地产贷款成本（利率）的同比变化趋势是美国PMI同比的12个月反向领先指标。通过我们的研究发现，若将美国PMI同比数据前置12个月，并将其与圣路易斯联储PPMS调查结果中的30年期房地产贷款利率同比的负数画在同一张图上，后者是前者很好的反向领先指标，即30年期房贷利率同比快速上升阶段对应PMI的下降阶段。按照当前的走势线性外推，美国PMI将于今年年底跌入荣枯线之下，即经济进入降速阶段。

第二条线索，如下图所示，若我们用美国PMI新增订单指数减去库存指数并将其前置3个月取MA12，同样会得到一条对于美国PMI走势具有一定预示先行意义的曲线，而目前来看这条曲线同样指向美国PMI将于今年的Q4进入50以下的收缩区间。

第三条线索，美国研究机构Top-Down Chart收集并统计了全球各大央行的加息信息，并合成指标“全球央行的净加息次数=前一个月实施加息央行数量-降息央行数量”。研究结果表明，这一数值是全球PMI的8个月领先指标，目前来看它同样预示着全球经济将在今年年底（Q4）步入拐点，而这也将对美国的经济复苏形成压力。

美联储的潜在政策路径选择：以经济进入降速前的PMI下降“空间”换取充足的加息缩表“时间”。若我们按照以上三条线索，假设美国制造业PMI将在今年Q4进入荣枯线以下的收缩区间。那么对于美联储而言，其最优的政策选择就是在未来宝贵的8个月中通过加息尽早实现通胀和就业的平衡，并通过不对称的缩表合理调整收益率曲线的斜率，使期限利差重回正常区间。最终，假若美国经济真的在年底面临降速，美联储也将有十足的底气结束加息周期。

综上，我们认为美国经济在未来三个季度仍有韧性，今年Q4将是美联储开始考虑货币政策转向的关键时点。因此，不宜过早地博弈美国重返货币宽松。

4.2、对于中国：以中美政策利差的“空间”换货币宽松的“时间

美联储激进的加息预期对中国价格型货币政策（降息）形成抑制。

1）若以鹰派情形来看，即按照当前美国2年期联邦基金期货利率所隐含的加息预期计算，美联储将于5、6、7三个月先后加息50BP，FFR将于9月达到2%~2.25%的区间；

2）若按照中性假设，即5、6、7、9月分别加息50BP、50BP、25BP和25BP，那么FFR将于11月达到2%~2.25%的区间；

3）若按照鸽派情形，即仅5月加息50BP，而后续每次仅加息25BP，那么FFR最晚将于12月达到2%~2.25%的区间。

考虑到我国当下的短端政策利率水平（DR007）为2.1%，若央行在本轮货币宽松中选择价格型货币政策，如降息10BP，那么早则9月、迟则12月我们就不得不在中美政策利差“倒挂”或重新加息之间做出两难选择。

数量型货币宽松政策是相对更好的选择，但仍有可能带来货币贬值的风险。与降息相比，目前数量型货币宽松政策的操作空间更大，一方面可以直接地加大基础货币投放量，补充银行的中长期资金，改善流动性指标，也可以更好地支持银行宽信用，最重要的是数量型货币政策不会直接推高我国的政策利率水平，从而引发主权信用风险。不过，但凡是宽松型货币政策，都将利空人民币汇率。

不可低估美国对我国货币政策宽松的掣肘程度与节奏，未来我们或将以中美政策利差的“空间”换或内货币宽松的“时间”。从短端政策利差看，当前我国DR007的利率为2.1%，在鹰派、中性以及鸽派预期下，美国FFR上限分别将于9月、11月和12月达到2.25%。即使中国不降息，届时中美政策利率也会转负。政策利率“倒挂”后，资本项大概率会流出，而人民币汇率能否维持在目前的点位，还要看当时贸易项下强劲出口能否维持，数量型货币政策大概率也将放大这种风险。

因此，我们认为不可低估美国对我国货币政策宽松的掣肘程度与节奏，未来我们将以中美政策利差的空间为基准，来换取数量型货币政策宽松的时间窗口。最早9月、最迟12月，中美政策利差将面临“倒挂”的考验，国内“以我为主”的货币政策操作将面临来自外部的更为严峻的考验。

总结：基于对两个“倒挂”现象形成原因及其影响的分析，我们主要得出以下三点结论：

第一，2年-10年美债期限利差倒挂并不意味着美国经济将会陷入衰退。相比而言，3个月-10年美债利差对于预测美国经济衰退的胜率更高，根据纽约联储最新的测算结果显示，未来一年美国经济陷入衰退的概率不足10%。

第二，在稳增长预期、高顺差高结汇、地缘政治冲突避险等因素支撑下，美联储加息、长端利率“倒挂”引起的外资回流并不一定会导致人民币持续贬值，短期来看，中美长债利差转负不足为惧。政策利率的“倒挂”才是真正的风险，当前我国DR007利率在2.1%左右，在鹰派/中性/鸽派的美联储加息假设下，中美政策利差最早9月、最迟12月将面临“倒挂”的考验。今年我国“价格型”货币政策的宽松空间已经较小。

第三，虽然美国经济衰退短期无忧，但三条线索均指向年底美国制造业PMI将在今年年底进入收缩区间。届时美联储可能开始考虑货币政策转向，中美政策利差“倒挂”的风险也将加大。而在今年9月以前我们既不应对海外重回宽松抱有不切实际的幻想，也不必为中美利差“倒挂”而过于忧虑。

风险提示：1、海外市场波动加剧；2、汇率贬值风险；3、疫情不确定性。