本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：曾靖珂 赵欣悦等

中国航空业是典型的成长周期行业：成长性体现在旅客量2015-19 CAGR达11.0%，是GDP增速的1.23倍；周期性表现为阶段性供需错配带来四轮盈利上行。我们认为中国航空投资长期看居民收入，中期看行业供需，短期看市场预期。本轮周期具备盈利超预期基础，建议短期波动中逢低布局。

摘要

长期看，航空作为高端出行消费将伴随中国居民收入增长而持续增长。参考日本等海外国家，人均GDP达到9000美金以上，出行市场连续20年约GDP2倍增速。中国航空消费人口占比仅15%（美国45%），因私出行人均乘机1.9次/年（美国3.2次）。我们认为中国人口基数大，未来航空因私出行占比或超过美国。我们预计伴随居民收入提升，2030中国乘机人口比提至20%，人均乘机3.4次，航空旅客量突破10亿人次（CAGR 5%）。

中期看，只有需求受外围因素短期积压，才有可能在修复过程中超供给预期，从而实现显著的供需差和票价弹性。我们认为，此轮航空周期的最大特点是：需求受短期变量积压，供给全球范围收紧。因此本轮航空周期的需求反弹或更快更强劲，而供给释放或滞后更久，票价或先于客座率修复，且上涨动能将更持续。根据我们测算，2019-2025年中国航空市场存在1-2ppt的供需差。疫情导致35-45%的需求积压，疫后释放或会拉升短期人均乘机次数，产生高于1-2ppt的短期供需差，从而释放票价弹性。我们测算国内航线：大航前20大航线提价10%，利润增厚20-35亿元；国际航线：假设供给恢复至疫情40%，票价则为疫情前两倍，利润增厚约20亿元，合计较2019年增厚40-55亿元。

短期看，市场预期和股价拐点一般较供需增速拐点提前1-2个季度，伴随政策和疫情调整股价波动上行，建议逢低布局。我们认为防疫政策调整是出行政策放宽的前奏，且过程或是渐进式的，并可能伴随断续的调整和试错，股价也还会随之波动。3月15日国家衞健委印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》；3月17日召开的政治局常务会明确了“减少对经济社会的影响”的防疫新要求，我们预计市场预期有望加速回暖，建议密切关注防疫政策调整以及国内外国际线放开进程，逢低布局航空股。

风险

疫情反复，国际线放开慢于预期，油价上行，人民币兑美元大幅贬值。

正文

框架：长期看收入，中期看供需，短期看预期

中国航空业是典型的成长周期行业。成长性体现在旅客量5年（2015年-2019年）CAGR达11.0%，是GDP增速的1.23倍，对应行业利润CAGR达8.4%；周期性表现为阶段性供需错配带来的2007-08，2010-11，2014-15，2017-18的四轮盈利上行周期。我们认为，中国航空投资长期看居民收入，中期看行业供需，短期看市场预期。

长期看，人们的消费需求是按照衣食住行来逐级递增的，航空作为高端出行消费，将伴随中国人均可支配收入的提升而持续增长。在国外，人均 GDP 达到 9000 美金以上，出行市场连续20 年约GDP 2倍增速；800公里以上航线（考虑高铁竞争），中国航空消费人口占比仅为15%（美国45%），中国因私人均乘机1.9次/年（美国3.2次）。我们预计，伴随居民收入的提升，2030年中国乘机人口占比将提至20%，航空旅客量突破10亿人次，CAGR达5%。

中期看，航空需求周期领先于供给周期形成供需错配，需求受短期因素压制是票价弹性释放的必要条件，本轮周期的需求压制因素是疫情。我们测算1%的票价提升对应三大航10亿元净利润增长，票价弹性是航空投资的关注焦点之一。航空周期一般都从需求危机开始，紧接着是供给收紧，然后是需求修复，最后是供给修复。只有需求受外围因素短期积压，才有可能在修复过程中超供给预期，从而产生显著的供需差和票价弹性。因此，我们认为航空周期投资的核心在需求而非供给。

我们认为，此轮航空周期的最大特点是：需求受短期变量积压，供给全球范围收紧。因此本轮航空周期的需求反弹或更快更强劲，而供给释放或滞后更久，票价有望先于客座率修复，且上涨动能更持续。根据我们测算，“十四五”中国航空需求增速将高于供给增速1-2ppt，潜在的票价上行将为三大航增厚40-55亿元的净利润（较2019年）。

短期看，市场预期决定航空股价的拐点，市场预期一般较供需增速拐点提前1-2个季度，本轮周期的预期触发点是防疫政策的调整。我们认为防疫政策调整是出行政策放宽的前奏，且过程或是渐进式的，并可能伴随断续的调整和试错，股价也还会随之波动。3月15日国家衞健委印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》；3月17日召开的政治局常务会明确了“减少对经济社会的影响”的防疫新要求，我们预计市场预期有望加速回暖，建议逢低布局。

图表：中国航空股投资框架（CAGR为2019-2025预测值）

资料来源：万得资讯，民航局，Airlines for America，携程网，途牛网，中金公司研究部 注：1）航空需求人口、人均乘机次数的5年CAGR为（2025年预测值/2019年值）；2）日利用率的5年CAGR为（2025年预测值/2019年实际值）

基本面：航空票价只有在需求周期才更有可能超预期

需求受短期因素压制是航空票价弹性释放的必要条件。航空公司固定成本较大，供给端受到诸如航线时刻、飞机交付等硬瓶颈约束，较难根据市场条件变化及时调整运力，因此整体供给增长平稳且预见性高；但是，需求容易随社会经济情况发生周期性波动，从而形成周期性的供需差和航空票价波动。中国三大航的收入规模都在1000亿元以上，平均票价每提升1%，三大航利润增厚10亿元，弹性较大。然而，只有需求超供给预期，才能产生足够显著的供需差从而推动票价上行。需求能否超预期，取决于该轮周期的需求压制因素是短期变量还是长期变量。

图表：航空供需周期轮动的经济学原理

资料来源：中金公司研究部

覆盘前三轮周期，只有2010-2011年的需求周期符合需求受短期变量压制的条件，因此该轮周期中票价提升和盈利增长超预期，三大航股价持续向上且回撤较缓：

►2010-2011：需求受短期变量压制（美国次贷危机），修复过程中反弹快且强度大，从而形成了显著的供需差，票价提升超预期；同时恰逢行业格局改善（国航收购深航、东航收购上航），票价上涨动能持久。

►2014-2015：需求受长期变量压制（三公消费禁令），修复过程中反弹慢且强度弱，没有形成显著的供需差，票价提升远不及预期；最终是油价下跌兑现利润增长预期，但彼时行业格局已恶化，三大航股价快速回撤。

►2017-2018：未出现需求压制因素，直接起于民航局供给政策收紧，所以几乎没有需求超预期的基础，最终票价提升不及预期，盈利也不及预期。

此轮航空景气周期起于需求因疫情而积压两年，一旦缓解或将持续反弹。我们认为，本轮航空周期类似2010-2011，出行需求积压2-3年，而供给全球性收紧，更为不同的是，因私出行已经成为中国航空需求增长的主要动力，且核心航线基本完成票价市场化改革，全票价天花板大幅上提。疫情危机一旦缓解，航空出行需求有望强力反弹，从而产生较显著的供需差，带动平均票价上提。

图表：中国四轮航空周期覆盘

注：各项指标以图中所示的起始时间作为基数1  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

短期择时：股价拐点一般较供需改善领先1-2个季度

市场预期决定航空股价的拐点，市场预期一般较供需增速拐点提前1-2个季度。覆盘两轮需求周期，航空股价拐点从市场预期发酵开始，且基本都领先供需改善拐点（行业需求增速超过供给增速）1-2个季度。从预期出现到业绩验证完成一轮股价上行，而股价往往先于业绩验证而触顶。因此，航空股的择时需要密切关注市场预期的触发点。

我们认为，本轮需求周期的预期触发点在于防疫政策的调整。防疫政策调整是出行政策放宽的前奏，标志着疫情渐行渐远，但过程或是渐进式的，并可能伴随断断续续的调整和试错。3月15日国家衞健委印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，在检测、收治、治疗及解除隔离的方式上均有调整；3月17日召开的政治局常务会指出“要统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。减少对经济社会的影响是防疫新要求，伴随政策调整推进，航空基本面改善渐行渐近，我们预计市场预期有望加速回暖，建议逢低布局。

图表：2007-2010年、2014-2015年两轮需求周期覆盘

资料来源：民航局, 万得资讯, 中金公司研究部

图表：三大航H股历史P/E

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：中国国航市值和A/H比价

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

长期：“更快捷且走更远”，中国航空消费潜力不可小觑

伴随生活节奏加快、居民收入提高，居民出行将越来越追求“更快的速度、更远的距离”，中国航空在持续获得市场份额：从旅客周转量看，过去二十年航空占比从9%提升至33%，即使扣除航空的国际线，在国内市场中，航空客运周转量占比也从2007年的6%增加至2020年的31%。从发达国家历史来看，随着居民收入提高，美日英法德都经历了从经济型交通（巴士、慢铁）转向时效性交通（航空、快速铁路）的阶段。

图表：中国不同运输方式的旅客周转量占比变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美日英德法等国家航空客运周转量占比

资料来源：万得资讯，CEIC数据库，中金公司研究部

我们认为航空是高端出行消费，居民收入决定长期空间。我们预计，伴随中国居民收入提升，2030年中国乘机人口占比将从15%提至20%，人均乘机次数3.4次，航空旅客量突破10亿人次，CAGR：5%。

►中国的人均乘机次数远低于美国吗？中国人均乘机次数约为3.4次/年，低于美国的6.3次/年，因私出行人均次数远低于美国（1.9 vs 4.6）。航空需求可拆分为航空消费人口和人均乘机次数，二者都跟居民收入正相关。航空消费人口并非一国的总人口，根据Airlines for America数据和我们的测算，中国航空消费人口2.12亿人（美国1.48亿人），占总人口的15%（美国45%），对应人均乘机次数3.4次（美国6.3次），其中因私出行占比60%（美国73%），人均乘机1.9次，远低于美国的4.6次。

►美国航空消费的借鉴意义是什么？机票收入比降至1.2%后，航空消费人口和人均乘机次数将快速提升。纵向看，当机票价格占人均可支配收入下降至1.2%以后，美国航空消费人口比快速增长(1981-1997年从24%提升至39%），美国航空消费年均次数快速提升至5-6次，此后基本保持该水平。从2019数据看，中国人均可支配收入前20%的人群（2.82亿人），机票收入比为1.4%。伴随居民收入提升、机票收入比下降，该部分人群大部分或有望转化为航空常旅客。

►怎么看高铁竞争下的中国航空市场空间？我们预计2030年中国航空消费人口比从15%提至20%，人均乘机次数3.4次，航空旅客量突破10亿人次，CAGR达5%。和美国市场不同，中国航空面临高铁竞争，尤其是800公里以下航线。剔除美国800公里以下航线（占美国30%），美国因私人均乘机次数为3.2次，仍远高于中国。我们认为中国人口基数大，未来因私出行占比有望超过美国，人均乘机次数将伴随居民收入增长而提升。参考美国情况，我们预计2030年中国乘机人口将增长至3.2亿人，人均乘机次数约为3.4次（考虑高铁分流），航空旅客量突破10亿人次，CAGR：5%。

图表：中美航空消费情况对比（2019年）

资料来源：Airlines for   America, CAPSE, 携程, 中金公司研究部

图表：美国航空消费人口占总人口的50%

资料来源：Airlines for   America, World Bank Open Data, BTS, 万得资讯, 中金公司研究部

图表：美国航空客群飞行次数与家庭收入（千美元）

资料来源：Airlines for   America, 中金公司研究部

图表：中国家庭收入分布

资料来源：中华人民共和国国民经济和社会发展统计公报, 中金公司研究部

因私出行的趋势：参靠国外经验和中国数据，我们认为出境游增速将会高于境内游，出境游将按照由近及远演进，而国内游的运距也将逐步拉长：

►出境游将会持续快于国内出行的增速：过去25年，中国出境游人数增加了35倍，快于国内出行10倍的增长，但中国出国人数渗透率仍仅为11%，低于日本的16%，远低于美国的48%和韩国的56%。参考国外，日本出境人次在人均GDP9000美金后的1980-1990年经历年化达11%的快速增长，对应航空客运量增速4.9%。我们认为中国出境游增速将持续快于国内出行，并带动航空客运量持续增长。

►出境游将会“渐行渐远”：出境游具有由近及远的特性：人们会首先选择出行支出和时间少的短途。随着人们对短途旅游的新鲜感消退，同时经济能力提高，长途旅行（如欧美、中东）也将增速加快。中国历史上目的地曾以港澳台为绝对多数，近十年来泰国、日本等路线成为主流。我们预计一段时间内，中国的出境游目的地仍以亚洲为主，但未来长途目的地将享有更高的增速。

►国内出行也在越走越远：从交通运距来看，国内客运平均运距从1978年的69公里增加至2020年的199公里（CAGR为2.5%）：高铁2007年出现后，航空运距加长更显著，铁路平均运距缩短，但整体国内平均运距仍在增长（CAGR为5.3%）。参考国际，美国和日本在70/80年代之后都经历了国内运距的持续拉长（平均每年增加0.5-1%）。日本国内运距从1960年约600公里上升至2017年约900公里，而美国国内航空运距从2000年约850公里增加至2020年的940公里。

图表：中国国内旅游和出境游人次

资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部

图表：日本出境游人次及同比增速（万人，%）

资料来源：日本政府观光局，中金公司研究部

图表：北京出境游目的地港澳台占比下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国国内与国际航线运距近年来均在增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中期：积压需求反弹势能较大，疫后修复或持续超预期

每一轮航空周期都从需求危机开始，紧接着是供给收紧，然后是需求修复，最后是供给修复。需求周期领先于供给周期形成供需错配，需求能否超预期将决定票价涨跌幅度。我们认为此轮航空周期较以往的最大不同在于：需求受短期变量积压，供给全球范围收紧。因此本轮周期的需求反弹或更快更强劲，而供给释放或滞后更久，票价或先于客座率修复，且上涨动能更持续。

根据我们的测算，2021年-2025年我国航空需求CAGR约为6.0%，供给CAGR约为4.4%，存在1-2ppt的供需差。疫情导致35-45%的需求积压，疫后释放或会拉升短期人均乘机次数，产生高于1-2ppt的短期供需差。国内航线方面，航司前20航线占三大航司收入的30-35%，2019年至今全票价累计提升约15-30%，假设实际均价提10%，航司盈利较2019年增厚25-35亿元；国际航线以国航为例：在出入境渐进式放宽过程中，假设ASK恢复至2019年的40%，票价为疫情前2倍，客座率恢复至65%，那么中国国航国际航线利润将增厚26亿元。

需求：积压需求对价格敏感性低，票价提升或先于客座率修复

我们预计2021年-2025年我国航空消费人群数量增速分别为7.6%、7.0%、6.6%、6.2%、5.8%，CAGR为6.6%，2025年有望达2.92亿人；疫后人均乘机次数将短期大幅上涨，稳态水平预计在3.2次，对应2.9亿人为9.3亿人次旅客量，5年CAGR：6.0%。

►十四五期间中国航空需求如何增长？我们预计，2025年中国航空消费人群数量有望达2.9亿人，5年CAGR为6.6%。航空需求可拆分为消费人口和人均乘机次数，二者长期和居民可支配收入增长相关，而乘机次数还会受外部因素短期波动。消费人口基数：根据携程、途牛、民航局数据，2018年-2020年中国航空消费人口数量从1.8亿人增长至2.12亿，每年增加约0.16亿人。假设未来每年增长0.16亿人，中国2025年的航空消费人群将达到2.92亿人；人均乘机次数：2019年的2.12亿人平均飞行3.4次/年。随着消费人口基数的增长，假设2025年人均乘机次数被稀释至3.2次，对应的航空旅客量将达9.4亿人次，这和民航十四五规划的9.3亿人次较为吻合（CAGR为6.0%）。

►疫情以来有多少航空出行需求被积压？我们预计35-45%的航空出行需求被动积压，疫后人均乘机次数有望短期超越疫情前。从旺季航空旅客量看：2021年清明、五一曾恢复至2019年同期的90%以上，但随着南京疫情、河南大水等影响，暑运民航客运恢复率仅为67%，广深疫情对端午、新疆疫情对十一出行造成影响，恢复率仅为75%、73%，2022年春节前21日的旅客量恢复率不到50%，节后客流也相对疲软。2020-2021年的人均乘机次数仅2次，远低于疫情前的3.4次，而中国航空消费群体在过去两年的人均可支配收入增长近1万元，既有消费愿意也具备消费能力。我们认为，随着防疫成本降低（核酸检测、隔离天数等），积压的出行消费需求有望在疫后出现报复性反弹，人均乘机次数短期或超过疫情前。

图表：中国航空旅客需求测算

资料来源：携程、途牛、民航局、中金公司研究部

图表：2021春运、暑运民航客运恢复率为48%、67%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：暑运民航客运量

资料来源：民航局，中金公司研究部

图表：国际航线旅客周转量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国海外留学生分布（2020）

资料来源：教育部，国新办发布会，中金公司研究部

从去年小长假数据看，积压需求对票价的敏感性降低，航司定价策略趋于积极，旺季票价已经先于客座率超过2019年同期。具体来看，2021清明、五一客运量恢复至2019年同期91%、100%，票价已经超过2019年同期，反映出积压需求对票价的敏感性降低；2021端午、十一客座率仍较2019年同期低10-15ppt，但票价基本回到了2019年同期，反映出航司的价格策略转向积极。

从客群角度，航空出行的消费群体在经历了两年多的需求积压后，不仅具备疫后消费冲动也具备疫后消费能力，因此积压需求对航空票价的敏感性大概率下降；从航司角度，两年亏损后会更迫切地需要修复资产负债表，同时海航重整也改善了行业格局，因此我们认为航司的价格策略有望更加积极，票价提升或将快于客座率恢复。

图表：2021旺季票价较客座率提前恢复至疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从美国经验看，竞争格局决定盈利能力，海航重整带来格局改善契机

从美国经验看，竞争格局是决定盈利能力的关键。回顾美国航空业盈利表现，自2010年以来连续10年实现整体盈利。中美对比看，虽然两者客座率在2010年之后基本均处于高位稳定状态，但价格侧表现迥异：2010至2019年，美国航空业单位RPK收入上涨7%，中国航空业则下滑25%。我们认为美国航空公司盈利得到持续改善的主要原因在于通过一系列兼并整合，美国航空业形成了以四大航为首的有序垄断竞争格局：美国前四大航市场份额（RPM口径）从2008年的58%提升到2014年的85%，且后续维持了相对稳定。

考虑到海南航空尚处于整理期，我们认为未来中国行业竞争格局将迎来优化，并带来盈利稳定增长。我们认为海航过去的积极扩张可能是导致中国航空业竞争加剧的主要原因之一（2007至2018年海航市占率由8%提升至11%，三大航则由74%下滑至64%）。海航集团于2021年1月末进入破产重整程序，12月方大集团完成对海南航空的股权交割，方威成为上市公司实际控制人。我们认为海航在重整后初步以恢复停场运力，提升存量资源使用效率为主；后续或难以保持前期远高于行业的运力增速，或将缓解行业此前激烈的竞争态势。

图表：美国航空业历年净利润

资料来源：BTS，中金公司研究部

图表：中美航空业客座率和单位RPK收入对比

资料来源：BTS，中国民航局官网，中金公司研究部

图表：中美航空业CR4对比

资料来源：BTS，中金公司研究部

图表：中国航司市场份额变化（RPK口径）

注：此处海航指上市公司，我们剔除了天津航空2017年被注入并于2019年后剥离带来的影响    

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

否极泰来之时，航司更有动力抓住机会修复资产负债表而非短期份额

中国航空业已连续两年受疫情严重冲击，累计亏损金额超700亿元。回顾 2021 年，在春运就地过年、5月广深疫情、8月南京疫情及此后多地散发疫情的数轮冲击下，航空公司运营及业绩均未出现显著恢复。经营上，五家上市航司（三大航及春秋、吉祥）国内线 ASK/RPK 为 2019 年同期的91.2%/71.8%，同比增长 37.9%/43.3%，国际线保持低位运行；业绩上，五家上市航司全年合计净亏损371-437亿元，而2020年为亏损381亿元，减亏幅度有限。

我们认为，在连续两年大幅亏损后，航司更有动力抓住机会修复资产负债表，价格策略有望更积极。目前部分公司的资产负债率仍处于高位。数据显示，山东航空、深圳航空的资产负债率已经超过90%，三大航的资产负债率也位于70%-80%之间。目前情况类似2008-2011年，一次大的需求危机后，资产负债表受损会影响航司未来的产能扩张，当行业步入景气上行之时，票价弹性将高于旅客量的业绩弹性，航司的价格策略将趋向积极。

图表：三大航归母净利润

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：三大航资产负债率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：航司净利润

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：航司资产负债率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供给：交付和引进存一定压力，十四五增速大概率放缓至4-5%

我们预计2021年-2024年我国民航运输客运飞机架数分别增长4.1%、3.6%、4.3%、5.6%，CAGR为4.4%，低于十三五期间CAGR（8.0%）。低供给增速将推动行业供需改善。

►飞机来自哪里？中国各航司机队的构成主要来自于自购飞机和租赁飞机两部分，其中自购飞机是航司直接与主要飞机制造商签订单；当前中国航司制造商订单主要来自波音、空客及中国商飞。租赁飞机是航司从租赁公司租飞机，但在多数情况下，租赁商为航司订购新飞机的渠道，从下单到引入仍需等待较长时间；我国飞机租赁商供给分散，主要来自AerCap及各银行系租赁公司。

►飞机存量订单有多少？根据波音、空客公司官网及CAPA数据，我们计算当前中国航司存量订单规模约1000架，约占2021年末中国民航客机数量的25%。制造商方面，主要制造商未交付中国航司订单共398架，其中波音存量未交付订单共116架，主要为737MAX机型；空客存量订单共80架，主要为A320及A350系列；国产飞机方面，我们估计中国商飞当前未交付确认订单共202架，主要包括147架ARJ21及55架C919。租赁商方面，我们估计主要租赁商将交付中国航司602架飞机，由于主要租赁公司不披露订单交付对象，我们按CAPA中显示的存量飞机国家分布来计算未来将交付中国航司的订单。

►正常飞机交付计划如何？我们预计2022、2023、2024年分别交付25%、30%、40%的存量订单。从波音近年来订单及交付时间情况看，我国主要航司从海外制造商处从下订单到飞机交付有约3年的时间差；从主要租赁商2020年末披露的订单预计交付时间看，未来1-4年内将分别交付16%、13%、22%、36%的存量订单。我们预计我国航司订单多数（包括向制造商直接采购以及通过租赁商预订）或于2024年前基本交付完毕。国产飞机方面，我们预计未来中国航司ARJ21年交付量或在50架左右；C919机型尚未取得适航证明，年交付量或在个位数水平。

图表：不同来源飞机交付情况

资料来源：波音官网、空客官网、中国商飞官网、CAPA、中金公司研究部

图表：中国民航运输客机机队变化及预测

资料来源：波音官网、空客官网、中国商飞官网、CAPA、中金公司研究部

波音、空客交付能力是否会受限？交付水平缓步复苏，我们预计2022年交付能力约恢复至疫情前水平的75%，2023年基本恢复至疫情前水平，上文测算已经充分考虑波音交付能力。2021年波音、空客月均交付量分别为28、51架，分别为疫情前正常交付水平的44%、83%。我们认为当前波音、空客的低交付水平主要受限于行业需求，主要考虑到当前全球飞机停场率仍处于高位（15%），较疫情前正常水平高约10个百分点，存量飞机利用率不足。向前看，根据波音管理层4Q21电话会观点[1]，目前供给侧尚未对公司经营产生限制，但考虑到原材料、人力及物流状况，未来是值得注意的关键点。根据两家公司的交付计划，我们预计2022年两家整体交付速度恢复至疫情前75%以上；2023年基本恢复至疫情前水平，其中空客略超疫情前水平，波音或相对偏慢。

我们认为全球飞机交付不会产生明显的供需失衡，但需关注国际线复苏后宽体机潜在缺口。我们统计了部分欧美航司未来两年的机队引进计划，未来两年主要航司平均计划引进45架/年，仍低于疫情前年均水平（51架/年）。由于多数海外国家航空业以国际线为主，且国际线运力恢复情况普遍弱于国内线，当前海外国家整体供给仍仅恢复至2019年同期64%，低于中国79%的水平。我们建议关注国际线潜在的供需缺口，根据CAPA，2021年末全球宽体机数量为4706架，较2019年末数量低6.6%，减少主要集中于欧洲及亚太国家（除中国）；参考波音、空客交付规划，假设未来3年年宽体机交付量在198架，年退出量在150架（参考2019年水平），则2024年末宽体机数量为4865架，仍较2019年末少3.4%，若届时国际线需求已较2019年实现一定增长，或产生一定程度的供不应求。

图表：波音、空客月均订单交付缓步复苏

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：波音、空客交付计划

资料来源：波音公司官网、空客公司官网、中金公司研究部

图表：欧美航司飞机引进情况

注：疫情前年均水平采用2016-2018年数据，部分航司未公吿当年实际引进数量的，采用上一年公吿的下年飞机引进计划替代   资料来源：公司官网、中金公司研究部

图表：海外国家供给恢复情况（整体）

资料来源：CAPA、中金公司研究部

图表：全球客机机队分机型数量变化

资料来源：CAPA、中金公司研究部

票价弹性：前20大航线提价10%，三大航利润增厚20-35亿元

票价市场化改革打开核心航线提价空间。根据2016年发布的《民用航空国内运输市场价格行为规则》，航司每航季上调航线不超过自身实行市场调节价航线总数的15%，每条航线、每航季全价票涨幅不得超过10%，也就是说实行市场调节价的航线每年可以有20%的全价票上调空间。目前，国内前20大航线（占三大航收入各自约20%-30%）全部为市场调节价，其中京沪航线是国内标杆航线，自2018年实行市场调节价至今，经历五次提价，部分航司的经济舱全价票价已从1240元涨至1960元，涨幅达58%。全价票的提升意味着航司票价天花板的提高，随着一轮轮提价，行业潜在的盈利弹性不断增大。

2019年以来核心航线全价票持续上提，航司潜在盈利弹性不断增大。根据我们的统计，前20大航线2022年全价票较2019年累计提升幅度基本超过10%，北上广航线超过20%。整体来看，核心航线折扣率基本保持稳定，实际票价伴随全票价上提而增长。我们认为，随着航司的价格策略逐渐转为积极，票价上限提升的作用将逐渐显现，行业盈利弹性逐渐释放。接下来我们将分别测算三大航国内航线、中国国航国际航线利润的票价弹性。

图表：国内前30大航线全价票自2019年累计提升情况

资料来源：携程网，中金公司研究部

注：1）2021年全价票采用三大航平均，2019年全价票采用全国航司平均，广州-西安、长沙-北京尚未实行市场价

国内航线：前20大航线提价10%，三大航利润增厚20-35亿元

我们分别取三组航线测算三大航利润的票价弹性：北上广深航线、全国前20大航线、航司前20大航线，其中前两组航线是最具备提价潜力的热门航线。

►北上广深航线：占大航收入的10-15%，对应105-115亿元收入，2019年至今全票价累计提升约30%，假设折扣率下降5ppt，航司盈利较2019年增厚15-20亿元。

►全国前20航线：占大航收入的20-30%，对应200-250亿元收入，2019年至今全票价累计提升约20-25%，假设折扣率下降5ppt，航司盈利较2019年增厚15-30亿元。

►航司前20航线：占大航收入的30-35%，对应250-300亿元收入，2019年至今全票价累计提升约15-30%，假设折扣率下降5ppt，航司盈利较2019年增厚20-35亿元。

图表：三大航Top20国内航线票价弹性测算

资料来源：携程网、去哪儿网、中金公司研究部

国际航线：当ASK恢复4成，票价为疫情前两倍，国航利润增厚26亿元

我们测算国际线供给较2019年恢复水平每提升1个百分点，国际线客座率每提升1ppt及国际线客公里收益水平每提升1%时，大航2023年预测净利润将分别提升1.2、2.5、2.0亿元，占预测净利润的2%、4%、3%。

图表：主要航司 2022、2023年业绩敏感性一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

紧供给/需求顺畅修复情况下，国际线盈利有望超预期。中国国航的国际航线占比最高，2019年ASK、RPK、收入占比分别为41.7%、40.7%、34.5%，较三大航平均值高5.1、4.8、2.9个百分点。我们以中国国航为例，测算国际航线利润的票价弹性。在基准情形下我们假设2023年时国航供给，客座率恢复接近至2019年水平，票价略高于2019水平（5%以内）。在两类乐观情形下：

►乐观情形1（紧供给）：考虑到中国对于本土新增病例审慎态度，我们认为国际线打开初期供给或仍较紧张，供给紧张情况下国际线票价水平在一段时间内或有望依旧维持高位。假设公司2023年ASK恢复至2019年的40%，票价为疫情前2倍（1H21为疫情前4倍），客座率恢复至65%（1H20水平），则中国国航国际航线利润将增厚26亿元。

►乐观情形2（需求顺畅释放）：若国际线放开后旅客出入境防控措施较预期更为宽松，我们预计行业需求修复情况或超预期。假设当中国出入境基本放开以后，假设2023年ASK恢复至2019年的90%，票价比疫情前高10%，客座率恢复为84%，则国航国际航线利润将增厚18亿元。

图表：中国国航国际航线业务票价弹性测算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国国航国际航线利润对票价和ASK的弹性测算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

短期：防疫政策调整加快，预计航空股将在波动中上行

从海外经验看，出入境放开节奏呈现区域性、渐进性的特点，入境政策放宽后航空供需快速释放且客座率显著提升，航空票价水平也持续改善，但是受单边放开限制，票价整体仍弱于疫情前水平。多证据显示Omicron毒株致病/致死率较低，国内政策调整推进，或缓解医疗压力并为疫情下远程出行修复提供保障。我们认为，防疫政策调整是出行政策放宽的前奏，且过程或是渐进式的，并可能伴随断断续续的调整和试错，股价也将随之波动。因此，我们建议密切关注防疫政策调整以及国内外国际线放开进程，逢低布局航空股。

从海外经验看，出入境放开后航空供需快速释放且客座率显著提升

跨境出行的恢复须以多边放开为前提，当只有少数国家地区放开的时候，航空供需难以充分释放，且出于防疫要求航空客座率会被人为限制。

海外出入境放开节奏呈现区域性、渐进性的特点。从我们统计的20个国家/地区的入境政策变化看，2021年至今海外放松性、收紧性政策/指引分别达98、75条，整体呈现区域性、渐进性的特点。在2021年6-7月、10-11月以及2022年1-2月出现过三轮较普遍的放开政策。前两轮政策放开均伴随着全球新增病例的明显下降，且接种率已达到一定水平，第一轮以欧美国家放开为主，第二轮以亚太地区国家放开为主；第三轮放开伴随着由奥密克戎导致的全球新一轮疫情高峰，但仍有较多国家持续推进放开政策，部分欧洲国家开始全面放松隔离措施，我们认为主要是由于多证据显示新毒株致病率及致死率较低，接种率已进一步抬升，且部分国家新增病例已现下行。

图表：主要国家 2021年至今各月入境防疫政策、指引放宽/收紧次数

注：收紧措施包括但不限于限制某国旅客入境、加强入境检测措施、延长隔离时间等；放松措施包括不限于对完全接种人群放宽入境要求、增加认可疫苗品种、缩短隔离时间等 资料来源：各国政府官网、美国疾控中心官网、中金公司研究部

入境政策放宽后航空供需快速释放且客座率显著提升。我们采用全球放开进程较领先国家/地区的14座主要枢纽机场数据来分析行业恢复情况。2021年6-7月，14座机场国际线供给、需求恢复程度显著提升，且客座率也从30%提升至50%；11、12月Omicron疫情拖累供需修复，但客座率基本保持在60%以上。

从美国数据看，航空票价水平持续改善，但整体仍弱于疫情前水平。美国国际线经济舱票价自2021年2月来跟随供需改善呈上行趋势，并在11月美国大幅放宽入境限制后获得较明显提升，2021年12月美国国际线经济舱平均票价较2019年同期低8%。分区域看，除亚太外，多数区域航线票价仍低于2019年水平。入境政策放宽后，对应航线票价难立即呈现出高于2019水平的“爆发式”修复，我们认为主要是由于：

►全球疫情仍在反复，入境政策变更频繁仍然抑制旅客出行意愿。

►国际航线未实现普遍放开，出入境政策不对等导致旅客出行成本仍然较高。

图表：14座机场国际线供给、需求、航班客座率相较于 2019年同期恢复情况

注：1）供给采用可供座位数衡量，需求采用旅客吞吐量衡量，下同；2）15座机场包括法国巴黎戴高乐及奥利机场、法国尼斯蓝色海岸机场、英国伦敦希思罗机场、德国慕尼黑机场、挪威奥斯陆机场、冰岛凯夫拉维克机场、美国洛杉矶国际机场、迪拜国际及世界中心机场、新加坡樟宜机场、印度孟买国际机场、南非奥利弗·坦博国际机场、墨西哥坎昆国际机场  资料来源：各机场官网、CEIC、CAPA、中金公司研究部

图表：美国国际线经济舱票价较 2019年同期变化情况（分区域）

资料来源：彭博资讯、ARC、中金公司研究部

政策调整过程中或伴随短期疫情反复，建议在波动中逢低布局

Omicron引发新一轮全球疫情“海啸”，但多国新增病例已现回落；多证据显示Omicron毒株致病/致死率较低。Omicron于2021年11月在南非出现，此后引发全球新一轮疫情高峰，顶峰时期全球日新增病例数接近350万例，而前几轮疫情高峰则在100万例以内；目前该轮疫情已有所回落，全球日新增确证较前期高点回落56%，英国、法国、加拿大、美国等新增病例数已较前期高点下滑70%以上。同时，部分政府机构及学术界报吿已显示Omicron毒株致病/致死率较低：例如根据英国衞生安全局（UKHSA）[2]及中国国家传染病医学中心主任张文宏的解读[3]，在60岁以下人群中，不接种疫苗及接种疫苗人群对应的Omicron病死率分别为0.03%、0.02%；香港大学微生物学系的研究亦发现，在人类肺部细胞的实验中，Omicron活病毒的复制量比原始毒株及 Alpha、Beta和Delta等低[4]。

图表：欧美主要国家新增病例情况：英国、美国、法国等较前期高点已出现较明显回落

资料来源：Our world in data、中金公司研究部

图表：亚太主要国家新增病例情况：澳洲、印度、印尼等较前期高点回落，但韩国、新加坡等仍在上行

资料来源：Our world in data、中金公司研究部

图表：从部分国家数据看，Omicron流行阶段病毒致死率较先前已大幅降低

注：1）此处致死率为一定时间内新冠死亡人数/新冠新增感染人数；2）原始病毒所取时间区间为2020年11及12月（海外疫情较严重时期），Delta病毒所取时间为2021年6-8月；Omicron病毒所取时间为2021年12月-2022年2月；3）此算法未考虑患病、住院及死亡存在一定时间的滞后性，供参考  资料来源：Our world in data 中金公司研究部

全球国际线恢复至疫情前67%水平，待中国放开时，双边政策不对等的情形或已大幅消除。根据CAPA，截止2022年2月28日，全球航空业国际线供给恢复至2019年同期的67%，若刨除中国相关国际线，我们估计已恢复至74%的水平。横比看，亚太地区出现较明显的滞后，仅恢复至27%，而其余地区基本恢复至70%以上的水平。我们预计在中国国际线放开之际，海外国家国际线或基本恢复至接近疫情前水平，因此，中国国际航空需求释放不会存在双边障碍，只要国内出入境放开，大部分国际航线都能顺利执飞。

图表：全球及主要区域国际线可供座位数相较2019年同期恢复情况

资料来源：CAPA、中金公司研究部

国内政策调整推进，或缓解医疗压力并为疫情下远程出行修复提供保障。3月15日国家衞健委印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，我们认为此次调整在检测、收治、治疗及解除隔离的方式上均进行了优化补充，各环节上或均有助于减轻医疗系统压力，并减少对居民出行的影响：检测方面，抗原检测存在快速便捷的特征，未来在中国最终实现逐步开放过程当中有助于将病毒控制在低传播水平；收治方面，根据奥密克戎毒株患者以无症状感染者（根据衞健委近一周数据，无症状占比约43%）和轻型病例为主的特性，开始对轻型病例实行集中隔离管理；治疗方面，引入了在方式上更为便捷灵活的口服小分子药物；解除隔离方面，部分放宽了出院标准并减少

监测天数。在3月17日召开的中共中央政治局常务委员会会议中亦强调，“要统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。

我们认为，防疫政策调整是出行政策放宽的前奏，且过程或是渐进式的，并可能伴随断断续续续的调整和试错，股价也将随之波动。因此，我们建议密切关注防疫政策调整以及国内外国际线放开进程，逢低布局航空股。

目前国内疫情诊疗正在逐步调整优化，在此过程中，我们认为疫苗有效性提高、特效药的研发推进及普及，病毒致死率降低、政策风向变化等事宜或将持续提振投资情绪，成为股价上行的催化剂。回顾自2021年来的板块行情，2020年末多款新冠疫苗上市，2021年初多国加速疫苗接种，A/H航空板块在二月初至三月中旬分别上涨28%/38%；10、11月默克、辉瑞特效药公布临床三期结果后A/H航空板块在短期内获得约10%的涨幅；11月中下旬至2022年2月初，Omicron变种毒株引发全球担忧后板块大幅下挫，但后续证据陆续显示该变种症状相对轻微，同时民航、旅游十四五规划提及入境放开事宜，板块情绪有所提振，A/H航空板块分别上涨30%/25%；3月中旬疫情诊疗政策的调整，以及政治会议对于防疫工作的定调，使得A/H航空板块短期快速上升15%/18%。

图表：2021年至今航空板块覆盘：波段式行情，疫苗、特效药、病毒特性、政策调整等为主要催化剂

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

前期板块估值已有所回落，我们认为主要是由于中国香港疫情较为严峻、国内主要城市疫情反复导致市场对于国际线放开预期推迟，及俄乌冲突导致油价大幅上行。但长期看，我们认为在持续低位运行下行业未来供需恢复确定性较强，同时国内经济舱全价提升及国际线缓慢放开可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。在行业趋势性修复的背景下，我们建议首选Beta属性较高的大航，密切跟踪国际线放开及相关推动因素；我们认为民营航空亦较多体现自身Alpha属性。

风险提示

疫情反复程度及时长超预期：我们当前预测国内航空业在今年春运受到疫情反复负面冲击后将逐步恢复至正常增速，我们预计大航2022、2023年国内线RPK较2019年分别增长5%、增长18%。当前Omicron引发的新一轮疫情仍在持续发酵，若疫情波及省份增多或持续时长超预期，可能导致出行政策持续偏紧，使得行业RPK增长及收入恢复低于我们预期。

国际线放开进程慢于预期：我们当前假设行业国际线2022、2023RPK分别为2019年的20%、85%。当前国际线放开时点、具体放开进程仍不确定，若国际航线放开速度慢于我们当前预期，航司国际线业务收入恢复将低于我们预期。

油价大幅上行：根据中金大宗组预测，我们假设2022、2023年布伦特原油均价为80、80美元/桶。2022年2月4日布伦特原油价格达到97.7美元/桶，较年初水平增长23.4%，若油价持续保持高位，将导致航司燃油成本高于我们预期。

人民币兑美元大幅贬值：根据中金宏观组预测，我们假设2022年末人民币兑美元汇率为6.65（即相比2021年末贬值4.1%），并假设2023年末持平于该水平。年初至今人民币兑美元汇率基本保持平稳，但若人民币兑美元汇率大幅贬值，将导致汇兑亏损高于我们预期。