中金：3月金融数据解读

格隆汇 04-12 11:10

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究

宏观：强反弹后仍有灵活宽松空间

在2月社融同比大幅少增之后，3月社融迎来强势反弹，明显超出市场预期。3月新增社融4.65万亿元，大幅高于彭博一致预期3.55万亿元，同比多增1.27万亿元，主要受到企业融资和政府债同比多增的支撑。年初至今新增社融大幅波动，但社融存量增速最终还是在1季度末明显回升：社融存量增速从2月的10.2%明显反弹至3月的10.6%。

企业信贷是3月新增社融的最大支撑。3月新增信贷3.13万亿元。对非银金融部门贷款负增长，对实体经济贷款3.23万亿元、同比多增4817亿元，增量主要来自企业信贷：

►企业短端融资明显同比大幅多增，中长端同比高位持平。3月企业短端融资（包括票据贴现和短期贷款）合计1.1万亿元，相比去年同期多增9053亿元。同时3月未贴现银行承兑汇票净增286亿元，相比去年同期多增2582亿元。如果将表外票据与表内贷款相加，3月企业短端融资同比多增1.15万亿元。与此同时，3月企业中长期贷款达到1.34万亿元，相比去年同期微增148亿元，在去年基数较高、地产景气度仍然较为疲弱的背景下实为不易。

►企业贷款增长较多或主要流向基建项目，但近期开工状况受疫情影响，进度待观察。今年以来，四大行以及政策性银行一直是信贷的投放的主力，股份行的投放相对缓慢，但是根据我们的调研来看，3月股份行也加大了基建类贷款的投放。随着提前批额度专项债发行结束，各地去年年底申报的项目资金基本已经到位，带动银行贷款加速投放，项目具备了开工的资金条件。但近期受到疫情的扰动，各地生产、物流、人员流动受到不同程度的影响，基建项目开工进度仍然有待观察。

►购房贷款同比仍然负增长。3月居民中长期贷款增加3735亿元，相比去年同期少增2500亿元，较2020年3月也少增1000亿元，总体仍然疲弱，但相比1-2月的平均水平出现边际改善。根据我们的统计，目前全国需求端政策出现调整的城市占到全国房地产销售面积的17%左右，房贷利率在3月也明显下调，后续或有更多房价跌幅扩大的城市加入到需求端政策放松的队伍中来。

此外，影子银行的收缩节奏在3月也有所放缓。3月新增委托贷款与新增信托贷款合计为-153亿元，同比少减1680亿元。随着资管新规过渡期结束，我们预计影子银行收缩节奏可能在今年会逐渐放缓，支撑社融同比增速回升。

虽然单月社融明显反弹，但疫情发展不确定性仍然较大、经济面临的下行压力仍未解除。向前看，我们预计央行会继续加力货币宽松，结构性政策是发力重点，不排除“灵活降息”的可能：

►结构性货币政策存在大幅加码的空间。上周国常会强调要增加支农支小再贷款余额，并新设科技创新和普惠养老再贷款。从量上来看，2021年9月曾新增支小再贷款额度3000亿元，区域协调再贷款、煤炭清洁利用再贷款单次分别在2000亿元，三笔再贷款或在7000亿元以上；加上仍可能继续增加的支小再贷款额度、未设额度限制的碳减排支持工具和新设的两项再贷款，今年结构性货币政策发力仍有较大的发力空间。

►也不排除降息的可能，但鉴于中美利差收窄，方式或更加灵活，公开市场操作利率的优先级相对靠后。虽然货币政策总的来说“以我为主”，但客观上或多或少还是面临美联储快速加息的制约，如果美联储今年加息8次，那么中美可能在短端政策到长端国债利率出现全面倒挂，届时如果经常账户顺差明显收窄，人民币汇率可能会面临一定的挑战。但在目前人民币汇率仍然较强，经济增长面临较大挑战、疫情发展仍有较大不确定性的背景下，央行仍然有灵活降息的方式，可以通过进一步推进存款利率定价机制改革降低银行的存款成本，从而进一步推动贷款利率的下调；公开市场降息的优先级相对靠后。

►由于流动性供给已经相对充裕，近期降准的必要性有所下降。去年12月央行降准叠加今年上缴利润，已经为银行体系提供超过2万亿元的流动性，如果再考虑结构性货币政策的扩张力度，以上三项今年可为银行体系提供的流动性可能已经超过了2.5万亿元。我们预计银行体系2022年存款总额增加约20万亿元，按照8.4%的超额准备金率计算[1]，新增流动性需求1.7万亿元，我们测算以上三项已经大体可以满足银行体系的流动性需求。

图表：3月社融同比增速反弹

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表：3月社会融资规模增量拆分

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表：下调首付比/提高贷款额度的城市占到全国地产销售额的17%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：3月房贷利率明显下调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

固收：融资需求偏弱，贷款供给增加，利率趋于下行

3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增约4000亿元，主要来自企业短贷和票据融资贡献，居民贷款同比少增约4000亿元，信贷结构反映实体融资需求不足。3月社会融资增量4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，除信贷同比多增外，主要来自政府债券和表外票据贡献。就一季度整体来看，社会融资增量约12.1万亿元，较去年同期多增1.8万亿元，主要是政府债券净融资同比多增约0.9万亿元，企业债券净融资同比多增约0.4万亿元，对实体贷款同比多增约0.4万亿元；注意到表内票据同比多增约1.3万亿元，在实体融资需求不足背景下，融资增长更多依赖政策推动。

值得注意的是，一季度社会融资波动较大，1月政策推动信贷投放导致社融同比大幅增加，2月实体需求不足又导致社融同比大幅减少，3月又是政策推动的社融同比大幅增加，但是在疫情扰动持续加剧，房地产市场持续低迷背景下，实体融资需求持续不足，4月社融再次低于预期可能性增加。在稳增长背景下，今年社融投放可能类似于财政和基建，今年社融增长总量可能比较有限，更多是投放节奏提前。并且当前信贷投放比较依赖于基建相关需求，而相关贷款利率已经降至很低水平，导致银行息差持续压缩，银行进一步投放动力减弱。

我们认为利率更多是由融资需求和资金供给差额决定的，当前实体融资需求持续低迷，一季度贷款需求指数同比明显下降，而资金供给处于扩张状态，从融资需求和资金供给之差来看，对应利率仍然处于下行过程之中。随着疫情对经济拖累更多显现，我们认为后续央行进一步宽松的必要性和可能性增加，债券收益率进一步下行空间也将打开。

风险

数据代表性不足。

一、信贷结构分化延续，居民端偏弱，企业端仍靠票据和短贷支撑，中长期投放亦有一定回暖

3月新增人民币贷款[2]3.13万亿元，同比多增3951亿元，结构上延续了此前的分化格局，疫情影响下居民零售端仍偏弱，主要依靠企业端支撑，而企业端又多依赖于票据和短贷，中长期贷款贡献3月虽有回暖，但受去年高基数影响，同比贡献不足。具体来看，3月新增居民贷款7539亿元，同比少增3940亿元，比2020年同期少增2326亿元；其中新增短期贷款3848亿元，同比少增1394亿元，比2020年同期少增1296亿元；新增中长期贷款3735亿元，同比少增2504亿元，比2020年同期少增1003亿元。居民端信贷投放延续偏弱，且要弱于2020年疫情阶段，一方面，疫情反复下包括深圳、上海、吉林、长春等城市实施封锁管控，居民生活受限导致信贷需求不足；另一方面，虽然部分地区地产政策边际有所放松，但对需求端刺激仍不明显，核心可能还是在于居民收入提升不足以及加杠杆的空间相对有限，当月居民中长期贷款增量仍维持在近几年的低位。

3月新增企业贷款24800亿元，同比多增8800亿元；其中新增中长期贷款13448亿元，同比多增148亿元；新增短期贷款8089亿元，同比多增4341亿元；新增票据融资3187亿元，同比多增4712亿元。企业端信贷投放对票据融资和短贷的依赖仍在，二者对同比增量贡献较大，同时考虑到去年高基数影响，3月企业中长期信贷投放相比上月有所回暖，可能是最后一周大行和政策行加大了基建等相关贷款投放所致，对应我们也看到最后一周票据利率整体呈现陡升。

整体来看，3月信贷数据结构性分化的问题仍在，且同比高增的可持续性仍待观察。就目前4月上旬的高频数据看，上海疫情本身的封锁管控及潜在外溢效应已经对长三角区域及其他省市的生产生活形成扰动，尤其是各地封锁趋严对居民生活的抑制可能仍会拖累零售端信贷需求走弱。虽然企业中长期信贷投放3月有所回暖，但后续也面临项目储备是否充足、以及企业生产能否正常运转等约束，持续性有待观察。且从央行调查问卷显示来看，一季度整体贷款需求指数同比下降5.2个百分点，仍处在偏弱区间，且相比上一季度多降1.3个百分点；其中制造业同比降1.9个百分点，相比上个季度多降0.3个百分点；基建同比下降3个百分点，相比上个季度少降1.2个百分点。短期内来看，国内疫情边际恶化给政策托底信贷带来的挑战仍会持续，后续的影响可能会进一步从居民端延伸到企业端，尤其是服务业、出口贸易商和中小微企业，因此我们认为央行有必要加大货币政策的放松力度，相比于此前政策潜在放松意在激发实体投融资需求回暖而言，当前更核心的诉求可能是疫情扰动下如何呵护实体融资需求不再进一步的下滑。

二、政策推动信贷投放，广义货币增速回升

3月新增存款44900亿元，同比多增8600亿元，存款余额同比增速从9.8%升至10%。从主要分项来看，3月财政存款减少约8400亿元，较去年同期多减约3600亿元，3月国内疫情对经济影响较大，政策稳增长力度加大，财政存款投放加快；3月企业存款增加约26500亿元，同比多增约9200亿元，主要是政策推动信贷投放，而实体企业需求不足用钱不多，体现为企业存款增长加快；3月居民存款增加约27000亿元，同比多增约7600亿元，由于疫情影响居民消费，而股票市场表现较差，居民存款出现增加；3月非银存款减少约6300亿元，同比多减约3000亿元，可能与银行理财赎回压力有关。3月M1同比增速持平于4.7%，M1增速继续处于低位，由于各地疫情持续发酵，商品房销售持续低迷，实体流动性仍然偏弱。3月M2同比增速从9.2%升至9.7%，3月政策推动大行和政策性银行加快信贷投放，居民和企业存款增加，叠加财政存款投放加速，M2同比增速有所回升。

三、超预期的社融或并未真正反映“融资需求”，而是来自于投放节奏加快，信贷供给强于需求或将推动利率下降

3月社会融资规模增量46500亿人民币，远高于前值11900亿元，同比往年来看也非常高，同比2021年同期多增1.28万亿元，同比2019年同期多增1.69万亿元。而市场预期区间在2.34万亿元-3.1万亿元，中值为3.55万亿元（彭博市场预期）。社融存量规模325.6万亿元。同比增速10.6%，较上月上升0.4个百分点。

对待社会融资规模数据，不应被“融资”这个字眼所误导。实际上，社融是个信贷供给和信贷需求共同作用的结果，并不完全反映融资需求。我们认为3月社融规模远超往年同期和市场预期，更多是来自于稳增长压力下信贷、票据和政府债券的提前投放，更多来自于政策层面、供给层面的因素，难以反映实际融资需求。分项来看，扣除票据的一般贷款新增高达29141亿元，同比2021年同期多增105亿元，同比2019年同期多增10535亿元；表内外票据合计新增3473亿元，同比2021年同期多增7294亿元，同比2019年同期多增1130亿元；政府债券发行较快，3月新增7075亿元，同比2021年和2019年同期分别多增3944亿元和3663亿元。从我们的观察来看，信贷、票据和政府债券的大幅增长主要来自政策性稳增长发力的因素，一个侧面的证据是，票据利率在3月份下降非常多，票据利率比同期限的同业存单利差要低不少，且这个幅度远大于季节性，尤其是在3月上旬，可以看出银行票据冲量行为相比2月有过之而无不及。而政府债券融资发行较快，也是政策性行为，而非实体的融资需求。其他更为反映市场化融资需求的项目如企业债券、委托和信托贷款则基本持平往年。因此，政策性的信贷投放，可能只能是阶段性的将融资项目提前投放，不能无限制的持续下去；而政府债券今年同比也并没有多增，早期融资加速也只是带来前高后低的效果。因此后续来看，这样的社融的高增长，可能带来的会是今年1-2月故事的重复——也即1月高，2月低，难以持续，且回落可能会比较快。我们预计社融增速的小幅提升也只是短暂现象，后续还会回落和反复。

图表：3月M2和社融增速有所回升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：社融各分项同比多增情况

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：票据利率与同业存单利差仍低于季节性，反映票据冲量

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：图为国股银票3个月利率与AAA同业存单利差

图表：融资需求与货币供给差额领先债券收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行：超预期的信贷社融投向哪里？

3月新增贷款3.1万亿元，同比多增4000亿元，高于市场预期的2.6万亿元；贷款存量增速11.4%，环比持平。3月新增社融4.7万亿元，同比多增1.3万亿元，高于市场预期的3.5万亿元。社融存量增速10.6%，环比上升0.4个百分点。

Q1：金融数据为何超预期？

新增贷款同比多增4000亿元，主要由于对公贷款同比多增8800亿元，其中：1）中长期对公贷款同比多增148 亿元，相比2月少增5948亿元转为小幅多增，体现实体融资需求有所恢复；短期对公和贴现分别多增4341亿元和4712亿元，是对公贷款的主要贡献，体现“冲量”现象仍然存在。另一方面，居民贷款少增3940亿元，其中居民短期/中长期贷款少增1394亿元/2504亿元，主要由于疫情影响和居民购房/消费需求偏弱。

新增社融同比多增1.3万亿元，主要由于1）发放给实体经济的贷款同比多增4817亿元；2）政府债券发力，同比多增3921亿元；2）信托贷款同比少减1532亿元，未贴现票据同比多增2582亿元，主因去年同期低基数。

Q2：如何理解3月下旬信贷发力？

3月16日金稳委会议提到“切实振作一季度经济”“新增贷款要保持适度增长”[3]，政策导向明确，之后3月下旬票据利率回升可能表明信贷投放明显发力。国有大行可能仍是信贷“靠前发力”的主力。2021年9月以来国有大行新增贷款保持同比多增，而中小银行投放偏弱，另外，不排除股份行阶段性发力的可能性。根据近期主要银行业绩会指引，我们预计国有大行2022年贷款能够明显同比多增，节奏上更加靠前；二季度项目储备较为充足，投放节奏能够同比保持基本稳定。

Q3：超预期的信贷社融投向哪里？

我们认为基建可能是今年“靠前发力”的主要抓手。根据历史经验，我们认为基建贷款需求领先基建类贷款增速约5个月，4Q21和1Q22基建类贷款需求恢复表明基建类贷款和企业中长期增速可能在2022年4-5月出现企稳回升。根据近期主要银行业绩会指引，除基建外，绿色、普惠小微、高技术制造业贷款也是今年投放的重点。

Q4：房地产贷款放松到哪里了？

根据上市公司公吿等信息统计，近期并购贷等各类形式的支持房企融资规模已超过1600亿元，尤其是2月下旬以来有加速趋势。另一方面，开发贷投放仍然受到银行风险偏好制约，叠加开发商拿地速度放缓，投放并未明显改善。贝壳研究院数据显示按揭贷款连续第7个月放款周期缩短、利率下降，但当前住房按揭利率仍高于基准利率约70个基点，相比历史水平仍有下调空间。

风险

经济增速超预期下滑；房地产行业风险扩散。

图表：企业贷款增速2009年以来首次超过居民贷款，体现政策“托底”