本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：周天乐、张越、赵文通

摘要：

覆盘历史上两轮中小盘跑出超额收益的行情，我们发现：（1）国内GDP增速处于阶段低点，国家有稳增长的需求，财政政策与货币政策发力促进经济复苏，孕育中小盘行情；（2）产业轮动驱动大小盘风格切换，中小盘跑赢大盘的阶段均呈现当时产业主导下的独特行情；（3）盈利表现更为突出是中小盘占优行情的必备条件。

经过回调后，我们认为中小盘行情仍有望延续：（1）过去两轮中小盘行情中期也存在调整，但整体均持续两年以上，结合当前财政政策发力与货币政策营造流动性宽松，我们认为始于2021年的本轮中小盘占优行情在阶段性调整过后仍将持续；（2）2021年初开始的本轮行情以盈利驱动为主，阶段性调整过后盈利而非估值仍将是推动行情的主要因素；（3）在2022年盈利驱动的前提下，2021年自上而下的高景气度行业在筹码结构上承压，更需要自下而上精选主题和个股。

当前中小盘股票估值处于历史低位，盈利更具韧性。2021全年中证1000/中证500归母净利润同比上涨68.27%/37.97%，同期上证50/沪深300/深证100归母净利润同比上涨25.30%/21.32%/15.36%，中小盘相较于大盘保持较高的盈利增长。展望2022年，根据Wind一致预测相关数据，2022年中证1000/中证500归母净利润同比上涨39.35%/28.69%，虽相比2021年下降明显，但仍高于同期上证50/沪深300/深证100的7.91%/10.20%/12.80%的预测值。截至2022.3.21，中证500、中证1000估值为17.54X、30.85X，历史分位数为1.7%、10.0%，处于低位。当然我们认为估值低并不是充分的上涨理由，本轮行情重点在盈利驱动，建议关注中证1000为代表的中小盘指数。

掘金“专精特新”，并关注景气度外溢及政策驱动带来的投资机会。“专精特新”是政策倾斜和宽信用下的优选方向，“专精特新”企业2021Q3净利润同比增长24%，同期上证50/沪深300/深证100涨幅分别为20%/19%/4%。从ROE角度拆分看，“专精特新”板块股票近三年的销售净利率分别为11.10%/12.38%/13.06%，显著高于其他各指数并逐年增加；近三年权益乘数为2.28/2.45/2.38，处于较低水平，宽信用背景下有望显著提升。同时建议关注：1）新能源行业景气度外溢带来的投资机会，如换电主题/电机电控的国产化率提升；2）电网投资加码及供配电智能化带来的产业链机会，如GIL、智能电网开关、巡检机器人等方向；3）部分国产替代方向，如晶振行业。

风险提示：1）外部环境恶化导致市场风险偏好下降；2）流动性收缩导致中小盘股票估值承压。

正文

1.阶段性调整过后本轮中小盘行情仍有望延续

中小市值股票已成为A股主力军。从整个市值区间分布情况来看，2018-2022年，200亿以下中小盘股占整体A股的比重均超80%，截至2022年3月21日，A股市场200亿以下的公司达到3970家，占比达83%，中小市值股票已成为A股的掘金池。

注册制后市场快速扩容，中小市值股票成为上市主力。近年来政策对中小企业扶持力度明显增强，科创板、创业板陆续进行注册制改革，推动了大批具有先进技术的成长型中小企业上市融资。从当年IPO新股上市后一个月市值分布来情况看，2018-2022年，200亿以下的新股占比从71.43%提升至了88.68%，IPO新股中近九成上市一个月市值低于200亿元，增量个股多数集中于中小市值区间。可以看到，无论是A股存量还是增量个股，200亿以下中小市值股票均占据超八成的较大比重，大量中小市值个股对于市场的补充，也为市场提供了更多的投资选择和主题机遇。

2021年中小盘指数明显跑赢大盘指数。首先把时间拨回到2021年，自2月份开始，中小盘指数出现了一轮相较于大盘股跑出明显超额收益的行情，2021年2月至2021年12月末，以中证500/中证1000为主的小盘股指数区间涨幅分别为16.0%、27.1%，而同期以上证50、沪深300以及深证100为主的大盘股指数均呈现下跌行情，跌幅分别为 11.8%、7.7%、5.5%。特别是比较中证1000与沪深300，区间内中证1000超额收益达到34.8%，由此可以看到，2021年中小盘股票相较于大盘股票跑出了明显的超额收益。

近20年历史上出现过两轮中小盘明显占优行情，盈利和估值交替驱动行情延续。覆盘过去20年，我们发现历史上出现过两轮大级别的中小盘指数大幅跑赢大盘指数的行情，分别是2008年-2010年，以及2013年-2015年。第一轮行情2008.11-2010.11持续了25个月，区间中小盘超额收益为178.1%，此轮行情呈现的特征是先涨估值再涨盈利；第二轮行情2013.03-2015.05持续了27个月，区间中小盘超额收益为160.3%，体现出的特征是先涨盈利再涨估值。

覆盘历史，我们发现了：

历史行情的三个特征：（1）宏观环境上，GDP增速处于阶段低点，国家有稳增长的需求，财政政策与货币政策发力促进经济复苏，孕育中小盘行情。此时流动性环境相对宽松，有利于中小企业加杠杆和拔估值，中小盘风格占优；（2）产业轮动驱动大小盘风格切换，中小盘跑赢大盘的阶段均呈现当时产业主导下的独特行情，产业主导下的经济转型是推动中小盘行情持续占优的重要支撑；（3）盈利表现更为突出是中小盘占优行情的必备条件，更大的业绩弹性和更优的业绩预期是中小盘占优的关键催化。

调整过后，本轮中小盘行情有望持续。自2021年2月至2021年 12 月末，第三轮中小盘行情已持续 11 个月。而 2022 年初开始，市场各主要指数出现调整，受市场风险偏好下降影响，中小盘指数调整幅度相对较大，相较于大盘指数阶段性跑输。但我们认为：（1）过去两轮中小盘行情中期均经历了阶段性调整，但整体跑赢行情均持续两年以上。结合当前财政政策发力与货币政策营造流动性宽松，同时中小盘业绩预期更为乐观，我们认为虽 2022 年一季度中小盘超额收益出现收敛，但本轮中小盘占优行情在阶段性调整过后仍将持续；（2）中小盘占优的第一轮行情 2008-2010 年呈现的特征是先涨估值再涨盈利，第二轮行情 2013-2015年是先涨盈利再涨估值。我们认为 2021 年初开始的本轮行情以盈利驱动为主，2022 年初政策放松背景下金融数据不及预期逐步升温，“类流动性陷阱”担忧加大，我们认为阶段性调整过后盈利而非估值仍将是推动行情的主要因素；（3）在 2022 年盈利驱动的前提下，优选个股仍是主流，考虑到信贷融资支持等政策利好方面，我们认为“专精特新”企业中具有成长延续性、较好利润兑现的企业是优选。

2.历史覆盘：过去20年有两轮中小盘占优行情

2.1.历史上两轮中小盘行情整体均持续两年以上

过去两轮中小盘占优行情虽出现中期阶段性调整，但整体均持续两年以上。2021 年 2 月以来，以中证 500、中证 1000 指数为代表的中小盘整体行情显著好于大盘股。为探究市场规律，我们回顾过去 20 年大小盘风格的切换周期，发现 2021 年之前有两段时期中小盘股跑赢大盘股，分别是 2008 年 11 月-2010 年 11 月和 2013 年 3 月-2015 年 5 月。可以看到 2021 年之前的两轮中小盘占优行情虽在中期阶段都出现了中小盘指数相对收益的收敛，但调整过后中小盘行情仍持续了半年左右。

2.2.超额行情源于产业背景下估值与盈利的双重驱动

2.2.1.第一轮行情：先涨估值后涨盈利，地产、基建等行业支撑

2008.11-2010.11：本轮中小盘占优行情先估值推动，后盈利推动。第一阶段 2008 年 11 月-2009 年 11 月，主要由估值推动，中证 500PE(TTM)涨幅达 386.60%，远超沪深 300 与上证 50；第二阶段 2009 年 11 月-2010年 11 月，主要由盈利推动，中证 500EPS（TTM）上涨 122.31%，大幅领先沪深 300 与上证 50。前期，整体经济处于困境中，中证 500 的盈利能力跌幅大于沪深 300 和上证 50，可见在危机中大盘股经营业绩抗风险能力更强，中小盘股往往受挫更大。但在“四万亿”刺激之下，市场风险偏好明显提升，中小盘估值迅速拔高；后期，随着经济形势好转，在困境反转中，中小盘股相较于大盘股展现出更大的业绩弹性，盈利成为推动估值的核心因素。

地产、基建、大宗商品等周期性行业的恢复与增长支撑该轮中小盘行情。宏观经济危机事件后，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策下，我国经济逐渐进入快速复苏期。“四万亿”投资计划极大地提振了房地产行业，地产、基建投资维持了长达近两年的高速增长，期间最高增速分别达到 50.78%、38.20%，并以此为转折点，房地产行业作为助推中国经济发展的支柱性产业之一迎来近十年的黄金发展期。与此同时，外需的增长在一定程度上对中小盘企业基本面具有支撑性，出口在危机结束后得到大幅改善。受国内产能供给与出口需求共同拉动，钢铁、煤炭等大宗商品价格触底反弹并持续上涨，相关企业盈利实现显著提升，对该轮中小盘行情起到较强的支撑作用。

受流动性收紧影响，该轮中小盘行情在 2009 年 6 月-9 月以及 2010 年 4 月-6 月经历了两次阶段性回调。2009 年 6 月-9 月以及 2010 年 4 月-6 月的中小盘行情主要受流动性收紧压制。可以看到，2009 年下半年开始国内经济趋于过热，通胀水平上行，因此央行货币政策收紧，于 2009 年 7月重启 1 年期央票发行，并提高逆回购利率，中小盘指数阶段性跑输大盘指数。此后通胀水平下降市场回温，相关企业业绩提升，中小盘行情得以延续。而从 2010 年初开始，央行相继在 1 月、2 月、5 月上调存款准备金率，此外新“国四条”和新“国十条”4 月起陆续出台遏制房价上涨，A 股整体大幅回调。中小盘在流动性骤然收紧叠加前期估值大幅拔高背景下回调幅度超过大盘股，但这一趋势随着其盈利兑现迅速反转，在2010 年下半年延续前期占优趋势。

2.2.2.第二轮行情：先涨盈利后涨估值，TMT 行业大幅跑赢

2013.3-2015.5：本轮中小盘占优行情先盈利推动，后估值推动。第一阶段 2013 年 3 月-2014 年 7 月，主要由盈利推动，中证 500EPS(TTM)涨幅为 36.95%，高于沪深 300 与上证 50；第二阶段 2014 年 7 月-2015 年 5 月，主要由估值推动，中证 500PE（TTM）上涨 163.25%，大幅领先沪深 300 与上证 50。受益于宏观经济环境改善和产业转型催化，第一阶段中证 500 相对盈利上行；在第二阶段，投资者对于央行释放的宽松信号反馈积极，带动个股估值大幅上涨，市场整体风险偏好提升，在该背景下中小市值股票估值涨幅空间更大，带来了第二阶段的高估值拉升。

产业周期与产业政策利好驱动以中小市值为主的 TMT 行业跑赢，催化该轮中小盘行情。2013.3-2015.5 这轮中小盘占优行情期间，涨幅最高的500 家企业中，计算机行业公司 92 家，传媒行业 45 家，通信行业 16 家，合计占比超 30%。该轮中小盘行情 TMT 行业占优主要受两方面因素驱动：1）产业趋势：2010-2012 年智能手机迅速普及，移动互联网的崛起为手游、网购等新兴产业打开成长空间，随着智能手机渗透率不断提升，移动互联网产业链相关软硬件得到迅猛发展。2）产业政策支持：“大众创业、万众创新”背景下国家大力支持科技创新，“互联网+”行动指导意见、通信业以及互联网“十二五”发展规划等利好政策频出，助推 TMT行业走强，进一步催化中小盘占优行情。

资本市场密集改革带来的板块投资机会使得该轮中小盘行情在 2014 年10 月-12 月阶段性回调，但短暂回调后 2015 年初市场热度重回中小盘风格。2014 年多项资本市场改革落地、货币政策宽松节奏加速共同推动股市上行。年初开始，资本市场多方面改革力度超预期，国企改革拉开序幕、IPO 时隔一年重启、优先股试点办法出台、沪港通交易开启等措施为市场注入活力。此外，2014 年 11 月，央行自 2012 年 7 月以来首次降息，货币政策趋于宽松。年末超预期的央行降息带动了金融、地产、沪港通以及“国企改革”、“一带一路”等板块投资热度提升，大盘股阶段性跑赢。2015 年初，随着两融监管趋严、互联网相关行业产业政策持续利好，以 TMT 行业为代表的中小盘股替代 2014 年末的金融地产等大盘股，重新成为市场热点，中小盘行情再次反转延续。

3.流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会

上文中我们回顾了历史上过去两轮中小盘占优行情在产业背景下盈利估值双轮驱动的特征，而宏观经济环境是决定市场风格的重要基础，因此通过覆盘我们进一步探究过去两轮中小盘占优时期的经济环境和流动性背景，总结驱动行情变换的宏观经济因素。

3.1.历史环境：经济下行流动性宽松，盈利驱动中小盘机遇

3.1.1.共性一：中小盘占优行情往往发端于经济复苏，主导于复苏后半程增长乏力阶段

中小盘占优行情通常以经济复苏或企稳作为诱发信号，行情开启或相对经济复苏开端有所滞后。在 2008-2010 年第一轮中小盘占优行情中，2008年 11 月危机事件后 GDP 和 PMI 触底反弹，迎来经济复苏，此轮复苏的开启与中小盘行情的开启同步进行，持续一年左右。在 2013-2015 年第二轮中小盘占优行情中，GDP 和 PMI 在 2012 年三季度就超前发出企稳信号，中小盘占优行情的开启相对滞后半年左右。2021 年开始的第三轮行情与第二轮有所相似，宏观经济在 2020 年三季度发出反弹信号，中小盘在滞后半年左右开启占优行情。

经济复苏后半程的增长疲软阶段是中小盘风格的主场，业绩基数小、灵活度高的中小企业具有更强的盈利弹性。2010-2011 年、2014-2015 年均处于经济改善的后半场，GDP 和 PMI 见顶回落，经济呈现复苏乏力，带来的结果是与宏观经济高度相关的大盘股走势平缓，而代表成长方向的小盘股仍存在业绩改善弹性，从而中小盘行情由启动转为明显占优，通常能持续 1-2 年。2021 年二季度宏观经济再次迈入复苏后半程，GDP和 PMI 下行压力增大，中小盘凭借业绩修复逻辑在 2021 年 2 月-12 月出现明显占优行情。而从当前市场情况来看，2021 年一季度受海外地缘冲突、疫情再度反弹等因素影响市场风险偏好下行，中小盘回调更为显著。但我们认为，2022 年经济仍处于疫情后相对乏力的复苏后半程，阶段性调整过后中小盘仍将凭借更优的业绩弹性延续占优行情。

3.1.2.共性二：宽松的货币政策或更有利于中小盘

市场流动性宽松催化中小盘行情，且存在一定的超前效应。在第一轮2008-2010 年阶段，M2-GDP 自 2007 年四季度起超前呈现快速增长，中小盘行情滞后一年左右，随着危机事件结束，M2 出现爆发式增长，宽松的宏观环境推动中小盘占优行情进一步上扬。在第二轮 2013-2015 年阶段，M2-GDP 自 2012 年起结束约两年的下降态势开始逐步增长，超前营造宽松市场环境催化第二轮中小盘占优行情。

2008.11-2010.11：宏观经济遇危机事件，市场流动性宽松，中小盘股政策刺激下业绩爆发。2008 年全球金融危机爆发，中国经济增长快速回落，2008 年三季度 GDP 当季同比跌破 10%，于 2009 年一季度跌至 2000 年以来的最低值 6.4%，危机事件后的低基数效应带来中小盘股业绩阶段性占优。2008 年三季度以来，央行在货币政策执行报吿中将“做好流动性管理工作”改为“确保金融体系流动性充足”，三季度共进行 5 次降息 3 次降准，在财政政策上提高赤字规模，在政策层面整体宽松。另外，2008年 11 月，国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，预期实施对应工程建设，到 2010 年底将投资四万亿元。在多重政策的刺激下，M2 同比于 2008 年末大幅上涨，危机事件后市场流动性宽松。

2013.3-2015.5：宏观经济低速下行，宽松货币政策引导市场宽松，中小盘股牛市中迎机遇。该轮行情内国内经济整体处于下行周期，2013 年GDP 增速再次跌破 8%、基建投资等关键指标有所下降，经济下行态势强烈。在 2013 年两次钱荒以及美联储退出 QE 事件的冲击下，为缓解经济压力，货币政策宽松，2014 年央行进行 2 次定向降准、1 次降息，2015年央行 5 次降准降息，周期内宏观经济处于弱势，市场流动性宽松。

3.2.流动性宽松叠加盈利驱动将催化中小盘行情

历史上两轮中小盘占优行情具备不同特征。覆盘大小盘行情轮动周期后，结合宏观经济下行流动性释放、盈利估值双驱动，我们认为两轮行情分属两种不同类别：1）危机事件导致宏观经济短期大幅受挫，政策营造宽松市场流动性，中小盘股虽在危机中经营情况受较大影响，但市场风险偏好上行带动估值上涨，进而催化中小盘行情。后期随着经济逐渐恢复，中小盘股业绩弹性增大，盈利接替估值成为新行情助推剂；2）宏观经济低迷，代表成长方向的小盘股仍存在业绩改善弹性，且有新兴产业政策化，从而中小盘盈利表现突出，行情较为占优。此后，流动性宽松叠加盈利向好共同推动中小盘估值拔高。

稳增长的流动性宽松环境造就历史上两次中小盘跑出超额行情。通过覆盘过去两轮中小盘占优行情，我们发现大小盘风格切换背后的逻辑：经济面临下行压力，国家有稳增长的需求，一方面财政政策推动产业结构发力，另一方面货币政策创造宽松的市场环境释放流动性，稳增长的流动性宽松环境有利于中小市值企业加杠杆和拔估值，造就了中小盘跑出超额行情。

盈利预期的占优是中小盘行情的关键催化。从对历史上中小盘跑出超额收益的覆盘来看，估值驱动主要受市场流动性影响，因此更易随货币政策的走向出现波动。盈利驱动则是由经济复苏背景下中小盘业绩基数小，或是面对产业结构调整时更易灵活转变带来的业绩高弹性所催生，盈利方面的占优能够在市场流动性不足或风险偏好不高时为中小盘行情注入不竭动力。

4.中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续

4.1.本轮中小盘占优行情始于2021年初，2022年初有所回调

2021 年 2 月起中小盘指数与大盘股指走势出现分化，6 月开始中小盘指数跑出明显的超额收益。我们将中证 500、中证 1000、上证 50、沪深300 以及深证 100 的指数收盘价进行标准统一化处理，设 2021 年 1 月 1日的收盘点位为 1，可得自 2021 年 2 月起中小盘指数与大盘指数的走势出现明显分化。截至 2021 年 12 月 31 日，中证 500、中证 1000 分别上涨 15.97%、27.06%，相反上证 50、沪深 300 以及深证 100 均呈现下跌行情，跌幅为 11.82%、7.69%以及 5.45%，可以看出 2021 年中小盘股票相较于大盘股票跑出了明显的超额收益。

2022 年一季度 A 股整体回调，中小盘指数回调幅度较大，阶段性跑输大盘。2022 年初开始，国内外负面因素对 A 股冲击不断，海外地缘冲突等催生大宗商品涨价、国内疫情反复等使得市场风险偏好走低，市场预期悲观，A 股整体出现回调。风险偏高的中小盘股票回调幅度超过大盘股，在持续近一年的占优行情阶段性跑输大盘。

4.2.本轮行情具备独特逻辑，以盈利驱动为主

4.2.1.2021年盈利驱动：业绩修复弹性叠加周期景气

2021 年 2 月起，中小盘指数盈利增速好于大盘指数。第三轮中小盘行情始于盈利驱动。我们优先考虑公司年报数据和 Wind 一致预测，缺失数据采用简单线性外推法，计算得到 2021 全年中证 1000/中证 500 归母净利润同比上涨 68.27%/37.97%，同期上证 50/沪深 300/深证 100 归母净利润同比上涨 25.30%/21.32%/15.36%，中小盘相较于大盘保持较高的盈利增长。2021 年 2 月至 2021 年 12 月中证 500/中证 1000 EPS(TTM)涨幅分别为 44.68%/32.13%，显著高于大盘指数的同期 EPS(TTM)涨幅。

当前市场对于中小盘的业绩预期明显优于大盘股票。根据 Wind 一致预测相关数据，2022 年中证 1000/中证 500 归母净利润同比上涨39.35%/28.69%，虽相比 2021 年下降明显，但仍高于同期上证 50/沪深300/深证 100 归母净利润 7.91%/10.20%/12.80%的同比上涨幅度。

经济复苏后的小基数效应与周期行业高景气共同拉动中小盘股盈利情况大幅转好。2021 年随着全球进入疫情恢复后半程，生产生活逐渐恢复正常，大量企业出现业绩反弹，中小盘股由于业绩基数相对较小，反弹空间更大，整体而言中小盘股票 2021 年具备较高的盈利增速。此外，我们认为该周期内盈利的上涨不仅仅来自经济复苏后的高业绩弹性，也得益于周期性行业大幅崛起。最新的中证 500、中证 1000 成分股中周期股占比均超过 20%，受益于本轮 PPI 涨价，煤炭、石油石化、钢铁、基础化工、有色金属等强周期行业皆呈现出归母净利润同比大幅增长的情况，显著优于其他行业，大幅拉动中小盘盈利增速。

4.2.2.剔除周期股后2022年中小盘盈利增速依旧可观

2022 年经济下行期，中小盘因周期股业绩收窄而盈利欠佳。根据 Wind一致预测，中证 1000/中证 500 在 2022 年的 ROE 同比增速为36.51%/21.19%，相比 2021 年的预期增速 66.04%/46.82%有所放缓，主要受累于中小盘周期股业绩下滑。在未来经济下行期，中小盘强周期属性股票业绩或将受到冲击，影响 2022 年中小盘整体盈利情况。

排除周期股后 2022 年中小盘盈利增速依旧可观。考虑到中小盘股票中周期行业成分股对指数盈利的影响，在剔除周期股后重新计算中证 1000和中证 500 的一致预测 ROE，对于没有机构预测的成分股，采用简单线性外推方式进行预测。在剔除周期股后，2021 年中证 1000/中证 500 一致预测 ROE 同 比 增 速 分 别 为 30.55%/5.75% ， 2022 年则达到48.31%/28.75%，均有一定程度的提升。我们认为受周期股的影响，2022年中小盘指数在保持占优行情的情况下盈利能力稍弱于 2021 年，但排除周期股后的中小盘股票 2022 年盈利增速依旧可观。

景气赛道下，部分成长型中小盘个股或更具弹性。2021 年以来部分高景气行业细分领域龙头受原材料价格上涨影响，成本制约和产能制约明显，2022 年随着价格传导的显现，这部分企业成本回落、扩产加速，2022年业绩增量明显，预计将拉动中小盘盈利水平提升。中小盘成长股多处于高端制造产业链，下游高景气将带动产业链各环节需求扩大，叠加2022 年流动性宽松背景，成长性中小盘个股具备较大弹性。

4.2.3.2022年预计估值驱动不明显，仍以盈利驱动为主

从中证 500 来看，“低估值分位”不等于“低估值机会”。截至 2022 年 3 月 21 日，中证 1000/中证 500 估值为 30.85X/17.54X, 历史分位数为10.0%/1.7% ，沪深 300/ 深 证 100/ 上 证 50 指 数 估 值 为12.29X/25.05X/10.20X，历史分位数为 45.6%/78.4%/49.4%，中证 1000和中证 500 估值水平处于历史较低分位。拆分成分股和盈利情况，我们发现：1）中证 500、中证 1000 指数定期对成分股进行调仓，当部分成分股出现不符合该指数特性的条件时，例如市值逐渐增大已成为大盘股，旧的成分股移除，新的成分股移入，移除的成分估值高于移入的成分股；2）2021 年中证 500、中证 1000 成分股盈利大幅上涨（特别是中证 500中金融、周期股占比较大），拉动估值下行；3）2010 年至今的历史分位数，在很大程度上受到 2015 年大涨带来的 PE 值大幅升高影响，在长时间内均处于相对高位。自 2019 年中期开始，估值的整体波动相对较小也相对稳定。

总结而言，部分景气赛道龙头由于过去两年涨幅较大已移至沪深 300 指数，中证 500 指数中金融、周期股较多，已无法代表成长的小股票，中证 1000 指数代表性更强。目前中证 500 历史估值分位虽然已在历史底部，主要是由周期股 2021 年的大幅盈利所致，更应该关注中证 1000 指数中的投资机会。

“硬科技”赛道下中小盘股票或具备估值修复机会，但空间相对有限。2021 年以来，政策面看产业结构转型特征明显，经济逐渐进入以能源革命、国产替代为主导的增量方向，经济结构转型政策与新兴产业周期共同驱动半导体、锂电、光伏、汽车、电子等“硬科技”板块高速增长。由于中小盘具有较高的估值弹性，具有优质基本面和成长属性的“硬科技”中小市值企业在 2022 年具备一定的估值修复逻辑。然而，经过 2022 年 1 月的调整，我们发现之前估值较高的板块调整幅度相对较大，当前对估值的容忍度低于过去两年，尽管中小盘存在估值修复机会但空间相对有限，2022 年仍应聚焦企业的盈利释放。

本轮行情重点在盈利驱动，建议关注中证 1000 为代表的中小盘指数，并关注宽信用下以“专精特新”为主的中小盘股票投资机会。

4.3.2022年稳增长基调下流动性宽松，中小盘再赢机遇

国内经济 2021 年下半年走弱，2022 年预计出现下行压力。2021 年四个季度我国 GDP 增速分别为 18.3%/7.9%/4.9%/4.0%，自 Q2 起出现疫情复苏后首轮 GDP 增速下滑，下半年持续走弱。从工业生产层面看，2021年以来 PMI 呈明显下行趋势，9 月和 10 月份落入 50%以下。整体来看，GDP 降速叠加工业生产放缓，预计 2022 年经济走势乏力。

宽货币稳信用，2022 年宽松基调明确。2021 年 12 月 10 日，作为判断当前经济形势和定调未来宏观经济政策最权威风向标的中央经济工作会议举行，会议指出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前。在外部环境的高不确定下，结合新闻稿中的 25 个“稳”字，我们认为“稳增长”为核心要素，且明确 2022 年将维持宽松的政策基调，预期将从财政宽松、货币宽松、“房住不炒”下的有限宽松以及能源相关政策切入。2021 年 12 月 15 日央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点；2021 年 12 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为 1 年期 3.8%，5年期 4.65%，与 11 月报价相比，1 年期报价下调 5BP，5 年期不变。2021年 12 月 15 日，央行继续开展 5000 亿元中期贷款便利（MLF）操作，操作利率 2.95%，缓解近期 MLF 到期带来的流动性压力。目前市场流动性情况整体偏宽松，后续依旧存在降准降息的预期，叠加地产调控政策，预计 2022 年宽货币稳信用的相对宽松宏观环境基本不变，本轮中小盘占优行情仍将持续。

4.4.2022年调整过后中小盘将延续较好投资机会

宏观环境叠加产业逻辑，2022 年盈利占优的中小盘行情可期。1）宏观层面：GDP 降速叠加工业生产放缓，预计 2022 年经济仍面临下行压力，与此同时市场流动性情况整体偏宽松，后续仍将保持宽货币稳信用的相对宽松宏观环境，中小盘占优行情有望延续。2）产业层面：“双碳”政策驱动与新一轮科技周期浪潮下，逐渐进入以能源革命、国产替代、智能化为主导的增量经济方向，新能源、半导体、智能制造等硬科技产业赛道有望保持高景气并进一步打开发展空间，2022 年或将延续新兴经济的结构性扩张，市场仍然呈现以新兴成长产业为主导的中小盘风格。3）盈利层面：2021 年的中小盘行情由盈利驱动，根 Wind 一致预测，2022年剔除周期股后的中小盘盈利增速仍将高于大盘股。参照中小盘占优行情的历史回溯，我们推断单次行情的持续时长在两年左右，基于宏观环境和产业逻辑，我们预期 2022 年中小盘虽阶段性下跌，但回调过后仍将呈现优于大盘股的行情。

5.2022年主线：掘金“专精特新”，把握景气中小盘

“专精特新”企业多为高端制造和制造业细分领域中小市值龙头，业绩表现亮眼，成长能力突出，具有较强护城河和溢价能力。在经济结构转型、“专精特新”政策支持、新一轮科技周期等背景下，以“专精特新”企业为代表的创新型优质中小企业将成为未来经济增长的重要引擎。

展望 2022 年，具有强产业逻辑的中小盘“专精特新”成长群体大概率将延续高景气，建议聚焦具备较高景气度、潜在市场空间广阔、技术持续突破、增长动力强劲的高端制造产业和环节，重点关注细分赛道中“小而美”的优质龙头企业。

基于细分领域景气度拉动与政策持续利好，2022 年建议重点关注新能源、智能供配电、硬科技国产替代等板块的“专精特新”企业：1）“双碳”政策驱动下新能源产业发展空间广阔，关注新能源汽车景气度外溢的投资机会，如：换电主题/电机电控的国产化替代。2）电网投资超预期推动供配电智能升级，以特高压、智能电网、储能为代表的新型电力系统建设投资加速带来的投资机会，如：GIL、智能电网开关、巡检机器人等方向。3）在自给率较低、核心技术逐步突破、发展空间广阔的硬科技领域，伴随着全球产业链转移，国产替代加速渗透，关注半导体设备、关键元器件等领域的国产替代，如：晶振主题。

5.1.聚焦“专精特新”板块

5.1.1.政策发力构建“专精特新”中小企业新发展机会

“专精特新”概念最早于 2011 年在工信部的《“十二五”中小企业成长规划》中提出，指出要将“专精特新”发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径。在其后的十年内，政府不断出台各类政策鼓励支持“专精特新”企业的发展。分别于 2019 年 6 月、2020 年 11 月和 2021 年 7月先后发布了三批专精特新“小巨人”名单，其中 2021 年的第三批专精特新“小巨人”企业数量为 2930 家，超过第一批与第二批之和。2021 年，“专精特新”首次出现在五年规划、中央经济会议等文件中，并且于 11 月推出的《为“专精特新”中小企业办实事清单》中具体落实了各项支持举措。

“专精特新”企业指的是具备专业化、精细化、特色化、新颖化特征的中小工业企业。专精特新“小巨人”企业是“专精特新”中小企业的佼佼者，专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高，掌握关键核心指数、质量效益优的排头兵企业。参考第三批申请条件，中小企业需要满足基本条件、转向条件和分类条件，并将围绕“专”“精”“特”“新”对齐创新能力、研发投入、专业化程度等进行考察。制造单项冠军是指长期专注于制造业默写特定细分产品市场，生产技术或工艺国际领先，单项产品市场占有率位居全球前列的企业。目前全国中小企业的数量超过 4500 万家，省级“专精特新”中小企业超 4 万家，国家级专精特新“小巨人”4762 家，制造单项冠军861家，预期到2025年，培育十万家“专精特新”中小企业，1 万家专精特新“小巨人”以及 1000 家制造单项冠军。

“专精特新”企业可以享受三大类政策支持：1）资金支持。资金支持主要包括财税支持即政府奖励款项以及税费服务，融资支持即鼓励和帮助“专精特新”中小企业开展债权融资、股权融资以及拉动风投投资等，信贷支持即打造专属信贷产品、为处于技术改造和转型升级中企业提供支持等；2）产业链支持。产业链支持帮助中小企业构建与行业龙头间的桥梁，开发资源要素的同时促进商业合作；3）自身发展支持。为特定领域研究创新的企业进行奖励与支持，提供专属人才名额与人才补贴等。

5.1.2.专精特新“小巨人”集中小规模企业，业绩表现突出

专精特新“小巨人”企业中上市公司占比较低，以小规模企业为主。截至2022 年 3 月，全部专精特新“小巨人”企业共 4762 家，其中上市公司 342家，占比 7.18%，创业板 138 家，科创板 101 家，主板 87 家，北交所16 家。将上市公司进行市值划分，可见 500 亿以下的中小盘股票占比超98.83%，100 亿以下小盘股占比 74.56%。在规模上，目前大部分“小巨人”企业体量较小，以总市值小于 50 亿元企业为主；在行业分布上，根据申万一级行业分类，机械设备行业占比达 25%，为比重最大的行业，另有基础化工、医药生物、电子、电力设备进入前五。

在指数走势上，“专精特新”板块与中小盘指数近似，强于大盘指数。为实现样本的完整性，取 2021/7/30=1 为基准，以保证“专精特新”板块包含所有三批专精特新“小巨人”名单中的上市企业。比较“专精特新”板块指数走势与主要指数之间情况，可见“专精特新”板块行情优于沪深 300，三季度弱于中证 500、中证 1000，四季度与中小盘指数基本一致。

业绩表现卓越，盈利能力强。在营收与净利润增速上，2018 年以来，专精特新 100 指数的业绩增长情况显著优于各个大盘指数。2021Q3 营收同比增长 34pct ， 同 期 上 证 50/ 沪 深 300/ 深 证 300 的涨幅仅25pct/19pct/16pct；净利润同比增长 24pct，同期上证 50/沪深 300/深证100 涨幅分别为 20pct/19pct/4pct。

5.1.3.政策支持下，“专精特新”企业ROE三因子均有望改善

“专精特新”板块三因子均有较大提升空间。“专精特新”板块 2018 年/2019 年/2020 年 ROE 分别为 8.31%/9.96%/9.37%，略高于中证 500 和中证 1000，但与大盘指数 ROE 相比仍有较大提升空间。从 ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数（杠杆比率）拆分来看，“专精特新”板块股票近三年的销售净利率分别为 11.10%/12.38%/13.06%，显著高于其他各指数并逐年增加；总资产周转率维持在 0.3 附近；上证 50 和沪深 300受大银行股影响权益乘数显著更高，“专精特新”板块近三年权益乘数为2.28/2.45/2.38，目前处于较低水平，仅略高于创业板指。

受益于国家政策支持，预计“专精特新”板块杠杆比率提升，协同销售净利率及资产周转率共同推动 ROE 走高。1）杠杆比率：根据相应债券融资和信贷支持政策，支持“专精特新”企业进行债券融资并发放费用补助，打造专属信贷产品、加大信贷支持力度，实施贷款贴息、无抵质押信用担保贷款等服务，企业有望解决贷款难问题，“专精特新”板块杠杆比率有望抬升；2）销售净利率：由于 “专精特新”企业将获得国家和地方相应奖励金额，各项融资服务、税费服务绿色通道也有望降低企业费用率，预计其销售净利率将进一步提升；3）总资产周转率：随着相应产业链政策、人才引进政策、技术支持和创新政策的推进，“专精特新”企业有望提高资产利用效率以改善经营业绩，加快总资产周转率。在政策驱动下，三因子均有望提升将共同推动“专精特新”板块 ROE 持续向好发展。

5.2.关注景气度外溢及政策驱动带来的细分赛道投资机会

5.2.1.新能源汽车保有量提升带来的换电行业需求释放

电动化时代催生换电需求，利好政策持续加码，2021 年成为换电元年。“双碳”目标下新能源产业迎来发展机遇，我国新能源汽车保有量及渗透率快速增长，截至 2021 年 12 月，全国新能源汽车保有量达 784 万辆，渗透率达 2.60%。新能源汽车补能方式主要分位充电和换电，充电的效率制约等劣势使其无法成为市场上唯一的补能方案，而换电能够从根本上解决补能效率问题，实现电池集中可控、统筹管理，车电分离打造新能源汽车创新发展路径。换电模式全面利好政策逐步落地，2021 年 4 月我国换电领域定制的首个基础通用国家标准获批准发布，同年 10 月新能源汽车换电模式应用试点工作正式启动，国内 11 个城市被纳入试点范围，计划推广换电车辆 10 万辆以上、换电站 1000 座以上。国家政策导向已由“充电为主”转变为“充换电并举”，产业格局发生改变，换电模式迎来发展良机。

换电产业格局逐渐明晰，市场空间持续可期。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2021 年 12 月，我国现有新能源汽车换电站1298 座，同比增长 133.87%，环比增长 8.89%。随着政策扶持、资本增加、企业数量增加，换电产业生态雏形出现，现已形成金融机构、电池企业、整车企业、换电运营商、能源企业等构成的生态系统，上游电池供应商和换电设备制造商积极入场，中游换电运营商加速布局搭建城市换电网络，下游车辆端适用场景广泛，市场接受度逐步提升。随着换电行业进入加速发展期，各主流车企、国企、第三方运营商相继发布换电行业未来战略布局，短期换电市场规模有望快速扩大，中长期空间持续可期。

5.2.2.电网投资加码及供配电智能化带来的产业链投资机会

电网投资超预期，我国将迈入新一轮电网建设周期。随着全社会电力需求较快提升，以及“双碳”目标下光伏、风电等新能源产业发展，电网公司积极推动新型电力系统构建，带动电网投资增速，国家电网计划 2022年电网投资 5012 亿元，这是国网年度电网投资计划首次突破 5000 亿元。“十四五”期间电网投资稳健扩张，国家电网计划总投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元）推进电网转型升级；南方电网“十四五”期间规划投资约6700 亿元加快数字电网和现代化电网建设进程，较“十三五”期间增长超过 50%。两大电网公司“十四五”电网投资将超 2.9 万亿元，高于“十三五”、 “十二五”期间电网总投资额，我国将迈入新一轮电网建设周期。

2022 年新型电力系统建设加速推进，建议关注 GIL、智能电网开关、巡检机器人等方向。能源电力在“双碳”目标逐步深入实现的过程中具有重要战略地位，“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期，随着 2021 年我国“碳达峰、碳中和”顶层设计出台，我国开始步入新型电力系统建设期。2022年重点领域及行业政策规范将陆续发布，在“适度超前开展基础设施投资”信号下，受益于政策持续利好、电网投资扩大、技术迭代升级，以新能源为主体的新型电力系统建设加速，特高压、智能电网、储能等方向的需求提升，带来相关配件和新技术的导入机会，如 GIL、智能电网开关、巡检机器人等主题。

5.2.3.以晶振为主的部分国产替代方向

高端晶振的国产替代需求即将爆发，国产厂商二次扩产承接产业转移。近年来，由于日本晶振厂商盈利能力下降，扩产意愿减弱，日本厂商逐步将晶振产业向外转移，国产厂商通过两次扩产分别承接中低端、高端产业转移。1）第一次扩产：在 2011 年左右第一次通过高水平的资本开支扩充产能，初步实现了中低端晶振的国产替代。2）第二次扩产：面对高端晶振日益增长的替代需求，国产厂商突破了光刻工艺、技术认证、原材料采购三大壁垒，在 2020 年第二次加大资本开支，实现以高端晶振为主的产能扩张计划，承接日本高端晶振的产业转移，全力迎接即将到来的高端晶振国产替代需求释放。

受益于 5G、新能源等下游景气度高企，晶振市场空间广阔。石英晶振下游应用广泛，5G、新能源汽车、物联网、工业控制是其重要领域。在5G 领域，高基频晶振量价齐升。5G 建设对晶振频率的要求更高，推动了 50MHz 以上的高基频需求放量，疫情催化使得国产厂商获得高通认证，下游国产手机厂商出于供应链安全考虑，采购意愿强烈；高频晶振单价最高为普通晶振的 2 倍，更高的单价将带来更高的价值。2020 年，全球手机出货量中 5G 手机渗透率为 19.74%，我国手机出货量中 5G 手机渗透率已从 2020 年的 55.07%迅速提升至 2021 年的 77.55%，渗透率领先于全球，5G 应用空间巨大。在新能源领域，车规晶振开启第二增长曲线。新能源电动汽车单车晶振需求量约为 100—150 只，较传统汽车 60—100 只的单车晶振需求量显著增加；同时由于面对的行车环境较为复杂，车规晶振对可靠性要求更高，对基座的设计与生产工艺更为复杂，产品单价相对更高，较普通晶振的毛利率水平大幅提升。2021 年全球新能源汽车销量 675 万辆，同比增长 108%，渗透率达 8.3%，较 2020年提升 4.1 个 pct；2021 年我国新能源汽车销量达 339.6 万辆，同比增长155%，渗透率达 13.3%，提升 7.8pct，高于全球平均水平，新能源产业增长动力十足。随着全球以高基频、车规晶振为代表的高端晶振不断放量，渗透率有效提升，晶振平均单价将大幅上涨，市场天花板有望进一步提高。

6.风险提示

（1）外部环境恶化导致市场风险偏好下降；（2）流动性收缩导致中小盘股票估值承压。