在微软以95美元的价格收购动视的消息传出之前，ATVI的股价为65美元。在这一消息传出后，则将其股价推高至82美元左右，但之后又回落至约80美元。然而，一般在宣布收购消息后，被收购公司的股价会立即上涨到收购价格，也就是说如果合并通过，那么ATVI的股东将收到95美元一股，那就是19%的回报率！但实际上，ATVI的情况可能并非如此，理由如下——

首先，监管环境对并购活动越来越不利。马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦(Elizabeth Warren)最近提出了一项法案，将严格限制并购活动，甚至对已经发生的并购进行了拆分。这项名为“2022年禁止反竞争合并法案”，由另外7名参议员和11名众议院议员共同发起。该法案提议：

-阻止所有交易规模超过50亿美元的并购交易。

-禁止私募股权的“滚升”活动。

-在州一级赋予更多阻止并购的权力，并且不需要通过法庭诉讼来阻止交易。

-要求监管机构审查所有21世纪的并购交易，并撤销任何导致市场份额达到或超过50%的交易。

而此前，拜登政府曾起诉阻止洛克希德马丁公司(LMT)收购Aerojet Rocketdyne(AJRD)，联合健康公司(UNH)收购Change Healthcare(CHNG)，英伟达(NVIDIA)收购Arm Ltd，以及企鹅兰登书屋(Penguin Random House)与西蒙和舒斯特公司(Simon & Schuster)合并。有趣的是， Aerojet/Lockheed和Penguin/S&S的交易的估值分别为44亿美元和22亿美元，低于沃伦50亿美元的门槛。

另外，目前正在接受联邦贸易委员会审查的是亚马逊(AMZN)收购MGM的提议，以及微软收购动视的提议——这笔交易的价格接近690亿美元，难怪它会引起监管机构的注意。

风险

看看美国联邦贸易委员会和司法部在阻止上述上市公司合并的诉讼中所使用的理由和语言，我们就能清楚地看到他们阻止动视和微软合并的可能性。下面是一个例子：

对于英伟达和Arm的合并——

联邦贸易委员会正在起诉阻止史上最大的半导体芯片并购案，以阻止一家芯片企业集团扼杀下一代技术的创新管道。“未来的技术依赖于保持今天的竞争和尖端芯片市场。这项拟议中的交易将扭曲Arm在芯片市场的动机，并将允许合并后的公司不公平地削弱英伟达的竞争对手。公平交易委员会的诉讼应该发出一个强烈的信号，即我们将积极保护我们的关键基础设施市场，不受对未来创新产生深远和破坏性影响的非法垂直合并的影响。”

常见的主题包括太多的垂直整合，大公司变得更大，抑制创新，过度影响价格，以及太多的消费者数据掌握在太少的人手中。

而ATVI和微软合并的最大风险在于，合并后的实体将非常庞大，他们将能够囤积大量数据。

首先，是太多的垂直整合。

动视仅次于任天堂(NTDOY)。微软的游戏业务在2021年的营收为153亿美元。因此，合并后的公司将在电子游戏业务上创造约240亿美元的收益。这与索尼(SONY)等公司并驾齐驱，索尼拥有PlayStation游戏机以及一系列非常受欢迎的视频游戏。世界上唯一一家游戏市场规模超过索尼或可能与微软/动视合并的公司将是腾讯(TCEHY)，其2021年游戏市场收入接近300亿美元。两家公司合并后，微软将并列世界第二，成为全球最大的视频游戏公司。但我们不要忘记微软的其他业务。他们89%的收入来自视频游戏领域之外。这次合并将巩固微软作为世界上绝对最具主导地位的公司之一的地位。但拜登政府已经表达了对这种“巩固”的厌恶。微软已经在游戏机领域占据主导地位，因为他们拥有Xbox。这次收购将极大地扩展他们的电子游戏IP和开发/发行能力。属于垂直整合。

其次，这次收购会给微软带来太多的数据

这是美国司法部对上述United Healthcare和Change Healthcare合并的主要不满。因为太多的数据在太少的人手里。

但不可否认，电子游戏并不像健康保险、半导体和国防设备那样重要。在这个前提下，美国司法部将难以证明这一合并会造成重大损害。

估值

如果并购因任何原因而失败，就会面临下行风险。届时，ATVI将恢复根据其现金流和收益为基础进行估值，加上大量负面情绪会进一步拖累市盈率。

在公布的有关合并提议的文件中，有相当一部分详细描述了双方为帮助达成合并协议而发生的一切。其中包括ATVI管理层对其实体(无合并的情况下)到2026年财务业绩的预测。

本文选择用10%作为贴现率(即，股票市场平均的长期平均回报率)。并使用3%作为最终价值，这意味着ATVI将能够以每年3%的速度增长现金流。虽然3%看起来很低，但要记住，高的数字很难在高回报率的情况下复利。再加上ATVI在2012年至2021年期间的FCF年增长率仅为6.7%，这虽然不错，但并不算特例，使用这些数据，我们得到的内在价值为69美元，比当前的交易水平低12%。

另一个需要考虑的问题是，如果合并失败，微软将不得不向动视支付“反向终止费”，根据时间的不同，可能是20亿美元、25亿美元，也可能是30亿美元。这笔费用只有在明确规定的情况下才会支付，但监管机构的反垄断行动也包括在这些情况中。如果政府阻挠合并，ATVI将获得这笔费用，所有这些都将成为底线。因此，考虑在上述内在价值计算中加入按每股计算的费用是有用的。该金额将是每股2.55美元、3.18美元或3.82美元。

不过，如果宣布合并未定，负面情绪很有可能将ATVI的价值暂时推低至远低于内在价值预期的水平。虽然我们不可能知道到底有多少，但我们可以看看其他失败的合并，以了解当合并失败时，股票下跌了多少。例如，Aerojet的收购案——在合并提议被永久驳回的时候，Aerojet的股价从约53美元跌到36.65美元。如果ATVI的情况也是如此，预计其股价将跌至62美元左右。

结论

总而言之，从目前的交易水平来看，如果出现上述因素，上行和下行风险相当。如果交易成功，投资者最多可获得20%的收益。如果交易失败，倘若ATVI的股票估值是基于现金流，或者股票表现与其他失败的交易一致，那么损失将达到20%甚至更多。

另外值得注意的是，根据交易参数，ATVI被授权在交易宣布后只发放一次股息。这一股息是在2月份宣布的，将在4月份支付，为0.47美元，与他们之前的年度股息一致。他们没有支付季度费用，所以关键是ATVI不会向股东支付任何费用，只是让他们等着看这笔交易的结果。从监管备案文件中还可知道，还有三家公司对ATVI感兴趣。如果与微软的交易无法达成，ATVI被其他公司收购的可能性将非常大，尽管他们可能会以低于95美元的价格收购ATVI。即使与微软的交易告吹，基于这一点也可能有助于支撑其股价。

两大悬念是与CEO有关的丑闻和恶劣的工作环境，以及《使命召唤:先锋》的失败。失败是如此的糟糕，以至于ATVI重新考虑并降低了他们对未来增长的预期。有人担心，作为ATVI长期以来的旗舰游戏，《使命召唤》正处于日落阶段，没有后续的大片。可以认为，由于这些原因，ATVI管理层急于达成交易，而不是作为一个独立的企业应对未来的未知和变迁。

那么该怎么处理这些呢?

成功投资的关键之一是识别并利用风险/回报不对称的机会。但在这里，获得20%的回报或20%+的损失，概率是一样的。

不过，最近ATVI内部人士的抛售开始扭转局势。就在上周，首席会计官抛售了2,072股，此前一天，总裁兼首席运营官抛售了14,563股。虽然内部人士抛售股票的原因有很多，但这并不一定意味着什么具体的东西。与此同时，如果他们有信心在一年内能从这些股票中多赚20%的钱，他们会卖吗？我们对此表示怀疑。