在微軟以95美元的價格收購動視的消息傳出之前，ATVI的股價爲65美元。在這一消息傳出後，則將其股價推高至82美元左右，但之後又回落至約80美元。然而，一般在宣佈收購消息後，被收購公司的股價會立即上漲到收購價格，也就是說如果合併通過，那麼ATVI的股東將收到95美元一股，那就是19%的回報率！但實際上，ATVI的情況可能並非如此，理由如下——

首先，監管環境對併購活動越來越不利。馬薩諸塞州民主黨參議員伊麗莎白·沃倫(Elizabeth Warren)最近提出了一項法案，將嚴格限制併購活動，甚至對已經發生的併購進行了拆分。這項名爲“2022年禁止反競爭合併法案”，由另外7名參議員和11名衆議院議員共同發起。該法案提議：

-阻止所有交易規模超過50億美元的併購交易。

-禁止私募股權的“滾升”活動。

-在州一級賦予更多阻止併購的權力，並且不需要通過法庭訴訟來阻止交易。

-要求監管機構審查所有21世紀的併購交易，並撤銷任何導致市場份額達到或超過50%的交易。

而此前，拜登政府曾起訴阻止洛克希德馬丁公司(LMT)收購Aerojet Rocketdyne(AJRD)，聯合健康公司(UNH)收購Change Healthcare(CHNG)，英偉達(NVIDIA)收購Arm Ltd，以及企鵝蘭登書屋(Penguin Random House)與西蒙和舒斯特公司(Simon & Schuster)合併。有趣的是， Aerojet/Lockheed和Penguin/S&S的交易的估值分別爲44億美元和22億美元，低於沃倫50億美元的門檻。

另外，目前正在接受聯邦貿易委員會審查的是亞馬遜(AMZN)收購MGM的提議，以及微軟收購動視的提議——這筆交易的價格接近690億美元，難怪它會引起監管機構的注意。

風險

看看美國聯邦貿易委員會和司法部在阻止上述上市公司合併的訴訟中所使用的理由和語言，我們就能清楚地看到他們阻止動視和微軟合併的可能性。下面是一個例子：

對於英偉達和Arm的合併——

聯邦貿易委員會正在起訴阻止史上最大的半導體芯片併購案，以阻止一家芯片企業集團扼殺下一代技術的創新管道。“未來的技術依賴於保持今天的競爭和尖端芯片市場。這項擬議中的交易將扭曲Arm在芯片市場的動機，並將允許合併後的公司不公平地削弱英偉達的競爭對手。公平交易委員會的訴訟應該發出一個強烈的信號，即我們將積極保護我們的關鍵基礎設施市場，不受對未來創新產生深遠和破壞性影響的非法垂直合併的影響。”

常見的主題包括太多的垂直整合，大公司變得更大，抑制創新，過度影響價格，以及太多的消費者數據掌握在太少的人手中。

而ATVI和微軟合併的最大風險在於，合併後的實體將非常龐大，他們將能夠囤積大量數據。

首先，是太多的垂直整合。

動視僅次於任天堂(NTDOY)。微軟的遊戲業務在2021年的營收爲153億美元。因此，合併後的公司將在電子遊戲業務上創造約240億美元的收益。這與索尼(SONY)等公司並駕齊驅，索尼擁有PlayStation遊戲機以及一系列非常受歡迎的視頻遊戲。世界上唯一一家遊戲市場規模超過索尼或可能與微軟/動視合併的公司將是騰訊(TCEHY)，其2021年遊戲市場收入接近300億美元。兩家公司合併後，微軟將並列世界第二，成爲全球最大的視頻遊戲公司。但我們不要忘記微軟的其他業務。他們89%的收入來自視頻遊戲領域之外。這次合併將鞏固微軟作爲世界上絕對最具主導地位的公司之一的地位。但拜登政府已經表達了對這種“鞏固”的厭惡。微軟已經在遊戲機領域佔據主導地位，因爲他們擁有Xbox。這次收購將極大地擴展他們的電子遊戲IP和開發/發行能力。屬於垂直整合。

其次，這次收購會給微軟帶來太多的數據

這是美國司法部對上述United Healthcare和Change Healthcare合併的主要不滿。因爲太多的數據在太少的人手裏。

但不可否認，電子遊戲並不像健康保險、半導體和國防設備那樣重要。在這個前提下，美國司法部將難以證明這一合併會造成重大損害。

估值

如果併購因任何原因而失敗，就會面臨下行風險。屆時，ATVI將恢復根據其現金流和收益爲基礎進行估值，加上大量負面情緒會進一步拖累市盈率。

在公佈的有關合並提議的文件中，有相當一部分詳細描述了雙方爲幫助達成合並協議而發生的一切。其中包括ATVI管理層對其實體(無合併的情況下)到2026年財務業績的預測。

本文選擇用10%作爲貼現率(即，股票市場平均的長期平均回報率)。並使用3%作爲最終價值，這意味着ATVI將能夠以每年3%的速度增長現金流。雖然3%看起來很低，但要記住，高的數字很難在高回報率的情況下複利。再加上ATVI在2012年至2021年期間的FCF年增長率僅爲6.7%，這雖然不錯，但並不算特例，使用這些數據，我們得到的內在價值爲69美元，比當前的交易水平低12%。

另一個需要考慮的問題是，如果合併失敗，微軟將不得不向動視支付“反向終止費”，根據時間的不同，可能是20億美元、25億美元，也可能是30億美元。這筆費用只有在明確規定的情況下才會支付，但監管機構的反壟斷行動也包括在這些情況中。如果政府阻撓合併，ATVI將獲得這筆費用，所有這些都將成爲底線。因此，考慮在上述內在價值計算中加入按每股計算的費用是有用的。該金額將是每股2.55美元、3.18美元或3.82美元。

不過，如果宣佈合併未定，負面情緒很有可能將ATVI的價值暫時推低至遠低於內在價值預期的水平。雖然我們不可能知道到底有多少，但我們可以看看其他失敗的合併，以瞭解當合並失敗時，股票下跌了多少。例如，Aerojet的收購案——在合併提議被永久駁回的時候，Aerojet的股價從約53美元跌到36.65美元。如果ATVI的情況也是如此，預計其股價將跌至62美元左右。

結論

總而言之，從目前的交易水平來看，如果出現上述因素，上行和下行風險相當。如果交易成功，投資者最多可獲得20%的收益。如果交易失敗，倘若ATVI的股票估值是基於現金流，或者股票表現與其他失敗的交易一致，那麼損失將達到20%甚至更多。

另外值得注意的是，根據交易參數，ATVI被授權在交易宣佈後只發放一次股息。這一股息是在2月份宣佈的，將在4月份支付，爲0.47美元，與他們之前的年度股息一致。他們沒有支付季度費用，所以關鍵是ATVI不會向股東支付任何費用，只是讓他們等着看這筆交易的結果。從監管備案文件中還可知道，還有三家公司對ATVI感興趣。如果與微軟的交易無法達成，ATVI被其他公司收購的可能性將非常大，儘管他們可能會以低於95美元的價格收購ATVI。即使與微軟的交易告吹，基於這一點也可能有助於支撐其股價。

兩大懸念是與CEO有關的醜聞和惡劣的工作環境，以及《使命召喚:先鋒》的失敗。失敗是如此的糟糕，以至於ATVI重新考慮並降低了他們對未來增長的預期。有人擔心，作爲ATVI長期以來的旗艦遊戲，《使命召喚》正處於日落階段，沒有後續的大片。可以認爲，由於這些原因，ATVI管理層急於達成交易，而不是作爲一個獨立的企業應對未來的未知和變遷。

那麼該怎麼處理這些呢?

成功投資的關鍵之一是識別並利用風險/回報不對稱的機會。但在這裏，獲得20%的回報或20%+的損失，概率是一樣的。

不過，最近ATVI內部人士的拋售開始扭轉局勢。就在上週，首席會計官拋售了2,072股，此前一天，總裁兼首席運營官拋售了14,563股。雖然內部人士拋售股票的原因有很多，但這並不一定意味着什麼具體的東西。與此同時，如果他們有信心在一年內能從這些股票中多賺20%的錢，他們會賣嗎？我們對此表示懷疑。