本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

MLF操作利率维持不变和银行负债成本上升导致3月LPR报价继续维持不变。在降成本和宽信用目标下，后续降准或降息以引导LPR下行仍有必要。维持2.85%是10年国债到期收益率顶部的判断不变。

3月LPR报价维持不变。3月LPR报价维持不变，1年期LPR报价3.70%，5年期LPR报价4.60%。1月降息后货币政策宽松进程缓慢，缺乏降准降息的引导，LPR报价连续两个月维持不变。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.10%）+75bps=1年MLF（2.85%），1年MLF（2.85%）+85bps=1年LPR（3.70%），1年LPR（3.70%）+90bps=5年以上LPR（4.60%）。

MLF利率不变、银行负债成本走高，LPR报价难下行。2021年12月降准后1年期LPR与1年期MLF的利差进一步压缩至历史低值85bps，MLF操作利率维持不变是LPR维持不变的基础，而年初以来银行负债成本的提升进一步制约了LPR报价加点的压缩。随着政府债券发行放量、银行贷款投放力度加大、季末资金缺口扩大等多重因素下，银行超储率低位运行、同业存单利率快速攀升，银行负债成本有所走高。虽然央行通过超额续作MLF、加大逆回购投放规模来稳定短期资金面，但银行负债缺口扩大、负债成本上升仍然存在，阻碍了LPR下行。

LPR下调预期落空，需等待降准或降息落地。1月份降息后央行货币政策操作复归公开市场平衡操作，2月至今均没有降息降准操作。在2月金融数据低于预期、资本市场大幅波动、国务院金稳委提出货币政策主动有为的背景下，3月LPR报价维持不变，降准降息预期纷纷落空。从货币政策做好内外平衡的角度看，3月MLF利率和LPR均维持不变，一方面是在经济与金融数据分化的背景下，货币政策需观察后续宽信用稳增长的效果与可持续性；另一方面，美联储加息落地前后中国货币政策暂避锋芒。后续要进一步引导LPR下行需要等待降准或降息政策的落地。

宽信用和降成本目标下仍需引导LPR下行，降准窗口仍在。3月MLF与LPR下调预期双双落空后，为了进一步刺激需求、降低企业融资成本，降准政策值得期待。一方面，银行超储率下行至1.2%左右，限制了新增贷款规模扩大；另一方面，近期NCD利率回升到1月降息前的水平，银行负债成本走高制约了LPR下行，企业降成本缺乏引导。如果降准落地，将缓解超储下行压力同时控制银行负债成本，从供需两侧降低企业融资成本。此外，2月金融数据总量弱、结构差，尤其小型企业PMI的快速下行、城镇失业率回升，稳主体、保就业仍然需要货币宽松操作，叠加3月疫情散点多发，降准的可行性与必要性进一步上升。

债市策略：3月LPR报价维持不变，背后是央行等待适宜政策窗口下宽松货币政策进程缓慢、MLF利率维持不变，而超储率低位运行、政府债券集中发行和月末资金缺口扩大背后的银行负债成本上行制约了LPR加点的压缩。在稳增长初期“政策提前发力”叠加海外政策收紧与国内疫情散点多发的背景下，宏观政策组合仍然是宽财政+宽货币+紧/稳信用，预计后续存在降准操作，10年期国债到期收益率阶段性顶部仍然是2.85%。