本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

2月金融数据中信贷投放不及市场预期，引发投资者的关注和担忧。我们认为目前信贷需求是核心制约，后续货币政策还有进一步宽松的空间，财政政策将增大支出、撬动投资，房地产政策着力修复市场信心。预计3月信贷总量会有所恢复，但幅度有限；结构的好转仍需等待二季度，届时需警惕利率调整风险；但目前市场关注的重心仍是信用收缩，预计短期内利率还有下行空间。

2月信贷呈现总量结构双弱的特点。2月信贷投放低于市场预期，剔除春节因素扰动后，1-2月新增信贷的同比增长依然出现下滑。结构上，短贷和票据仍是主要增量贡献、而企业中长期贷款依然表现较弱，居民中长贷甚至出现了有数据统计以来的首次负值。我们认为，信贷需求是核心制约。银行“票据冲量”行为再现，反映出信贷需求和银行考核指标之间仍有差距。同时，房地产行业的信心仍未修复，居民与企业加杠杆的意愿不强，新基建等项目的增长难以弥补前者对信贷的拖累。

货币政策：预计还有进一步宽松的空间。一方面，通过释放流动性以弥补资金缺口：当前隔夜资金利率持续偏高，需要通过政策手段“保持流动性合理充裕”，从NSFR指标和同业存单近期发行来看，银行缺乏长期资金，降准可以改善这一问题。另一方面，降低社会融资成本需要货币政策宽松：历史上扩大新增贷款规模，宽信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准，2月15日国常会和中央一号文件分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持。

财政政策：预计将增大支出，撬动投资。财政支出总量“直接”度量财政的积极程度，今年的支出预算已经较去年有了明显的提升，财政发力可期。虽然赤字率下调，减税降费规模加大，但通过动用往年结余以及上缴特定国有金融机构和专营机构利润等方式可以保证支出强度。另外，财政政策聚焦于拉投资保民生促消费：①继续发挥专项债扩大投资、拉动经济增长的作用，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目；②完善教育、就业、医疗、养老政策来提升消费意愿。

房地产政策：预计将着力修复市场信心。预计房地产整体基调保持“托而不举”，房住不炒以及“三稳”原则不会改变，但在具体执行层面会更加灵活精准。同时，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，预计将通过降低购房门槛、降低购房贷款利率、加快房贷审批放款速度等方式促进需求端回暖。

信贷展望与债市策略。3月份是传统的开工旺季，预计3月信贷总量会有所恢复，但幅度有限；结构的好转仍需等待二季度。近期市场面临两个重要的变化，其一是2月金融数据显示的总量结构双弱，其二是国内散点疫情出现扩散。因此市场对于宽货币的预期升温，而宽信用的兑现节奏却出现了更大的不确定性。总体而言，从中期维度观察，若信贷总量与结构共同在二季度开始如预期好转，届时需警惕利率调整风险；但目前市场关注的重心仍是信用收缩，若考虑进一步降息降准的可能，短期内利率还有10bps~20bps的下行空间。

正文

2月金融数据中信贷投放不及市场预期，引发投资者的关注和担忧。“宽信用”的兑现节奏既是政策效果的体现与反馈，也会影响后续调控的力度与方向。那么目前信贷的问题主要在何处？货币政策、财政政策未来如何发力？信贷何时复苏，“宽信用”何时兑现？本文将对此进行分析。

2月信贷呈现总量结构双弱的特点

2月信贷投放低于市场预期

剔除春节因素扰动后，1-2月新增信贷的同比增长依然出现下滑。2月新增人民币贷款1.23万亿元，比上年同期减少1300亿元，虽然有部分原因在于1月天量信贷透支了部分2月的额度以及春节假期的干扰，但是通过将1-2月合并计算后，依然可以看出1-2月总体新增信贷5.21万亿元，同比增长的绝对值较前一年同期的7000亿元滑落至2700亿元。

结构上，短贷和票据仍是主要增量贡献、而企业中长期贷款依然表现较弱，居民中长贷甚至出现了有数据统计以来的首次负值。观察短期信贷，2月居民部门短贷减少2911亿元，同比多减220亿元；企业部门短贷增长4111亿元，同比多增1614亿元，企业票据融资增加3052亿元，同比多增4907亿元。银行“票据冲量”行为再现，企业短贷和票据融资贡献了2月信贷的主要增量。观察中长期信贷，企业部门中长贷增加5052亿元，同比少增5948亿元；居民部门中长贷减少459亿元，同比多减4572亿元，该数据为有统计以来首次转负。

信贷需求是核心制约

银行“票据冲量”行为再现，反映出信贷需求和银行考核指标之间仍有差距。由于票据融资相比其他信贷资产周转时间短，银行机构往往将票据贴现作为贷款规模调控的最后一道防线，通过票据融资来满足央行对信贷规模的要求。而2月末票据转贴现利率再度大幅下行，表明银行票据需求上升，票据冲量行为再现，对应当月贷款同比数据走弱，信贷结构偏弱。以上表明2月的信贷需求和银行考核指标仍然存在差距。

房地产行业的信心仍未修复，居民与企业加杠杆的意愿不强，新基建等项目的增长难以弥补前者对信贷的拖累。目前来看融资需求疲弱、制约信贷增长主要有以下几点因素：①房地产行业信心仍未恢复：居民对房价预期不佳、购房观望情绪浓，房企经营压力较大、加杠杆意愿弱，“三道红线”和集中度管理限制仍存；②企业经营预期不佳，生产投资意愿较低，对于资金的需求也随之下滑；③虽然新基建受到政策支持，但目前挖掘合适的项目仍有困难，叠加局部疫情反复影响项目进程，难以抵消前述因素对信贷的拖累。

货币政策：还有进一步宽松的空间

释放流动性以弥补资金缺口

当前隔夜资金利率持续偏高，需要通过政策手段“保持流动性合理充裕”。今年政府工作报吿延续了自2019年以来提出的“保持流动性合理充裕”的表述，意味着2022年很可能面临与2019年、2021年类似的流动性环境——DR007围绕7天逆回购利率窄幅波动。然而近期DR001却屡屡快速上行，甚至一度与DR007出现倒挂。面对较为紧张的资金面，除了市场的自发调节外，也需要央行通过公开市场操作等方式灵活调控。

从NSFR指标和同业存单近期发行来看，银行缺乏长期资金，降准可以改善这一问题。在“稳增长”的目标下，商业银行需要加大贷款，尤其是中长期贷款的投放，这就对银行负债端的管理提出了更高的要求，必须在久期、规模等方面与信贷资产尽可能匹配，银行对于长期资金的需求也随之增强。然而，通过测算流动性风险管理指标净稳定资金比例（NSFR），我们发现大型银行和中小银行都面临了一定的压力（NSFR考核仅针对总总产规模在2000亿元及以上的银行，达标要求为100%，但受限于数据可得性，中小银行测算中也纳入了资产在2000亿元以下的银行）。从同业存单近期发行利率也可以看出，银行对中长期资金的需求持续加强。在此影响下，为了缓解银行压力，鼓励信贷投放，央行需要适时向市场注入中长期资金，降准便是有效的方法之一。

降低社会融资成本需要货币政策宽松

历史上扩大新增贷款规模，宽信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准，2月15日国常会和中央一号文件分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持。我们在《债市启明系列20220308——降准窗口临近》中明确提出，历史上降成本意图明确的年份均有降准降息操作，贷款利率也多有下行，当前扩大新增贷款规模的目标明确，在宽信用推进受阻的情况下，需要货币政策进一步宽松从而刺激相关需求。2022年2月15日国常会确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业纾困发展的措施，其中提到“人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降”，进一步强调降成本和定向支持普惠小微企业。2月22日，中央一号文件明确提出“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”。后续货币政策或许还有进一步降准的空间。

财政政策：增大支出，撬动投资

财政的积极程度提高

财政支出总量“直接”度量财政的积极程度，今年支出预算已经较去年有了明显的提升。积极的财政政策往往会通过增大财政支出来支持宏观经济增长，因此每年从财政支出的预算情况便可以观察当年财政政策的基调。根据财政部历年公布的中央和地方预算执行情况与中央和地方预算草案，对比发现：今年全国一般公共预算支出267125亿元、全国政府性基金预算支出138991亿元，较去年有了明显的提升，我们预计今年财政发力力度也将更为积极。此外，减税降费也可以视作特殊的“财政支出”，今年政府工作报吿指出，将实施新的组合式税费支持政策，预计全年退税减税约2.5万亿元，还表示将加强金融对实体经济的有效支持。

虽然赤字率下调，减税降费规模加大，但通过动用往年结余以及上缴特定国有金融机构和专营机构利润等方式可以保证支出强度。今年预算赤字率从3.2%下调到2.8%，看似与扩张的财政政策矛盾，但是实际上政府已经通过其他渠道充实政府财力来源。今年两会后，财政部对于“赤字率下调是否意味着财政支出强度减弱”的问题特地做了回应：“通过统筹财政资源，今年全国一般公共预算财政支出强度会比去年会有较大的提高。”一方面，依靠去年的结余资金，全国一般公共预算收入调入资金及使用结转结余23285亿元，全国政府性基金预算收入结转354.67亿元；另一方面，特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，彰显出财政和货币政策的协调联动。

拉投资保民生促消费

继续发挥专项债扩大投资、拉动经济增长的作用，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目。今年提前下达地方政府专项债额度，鼓励通过加大基础设施建设等领域投入，及时发挥对经济的带动作用。财政部预算司负责人宋其超去年12月在国务院政策例行吹风会的发言中预计2022年专项债券支持的重点方向将聚焦九大重点方向（交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设、国家重大战略项目、保障性安居工程）以及纳入国家“十四五”规划《纲要》和重大区域发展战略的重点项目。

完善教育、就业、医疗、养老政策来提升消费意愿。《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报吿（摘要）》（简称报吿）强调，除实施新的组合式税费支持政策外，在就业政策上提高效能，中央财政就业补助资金安排617.58亿元、增加51.68亿元，支持各地落实就业创业扶持政策。此外，报吿还突出保基本兜底线，切实保障和改善民生，包括：支持建设高质量教育体系、推进衞生健康体系建设、健全社会保障体系、完善住房保障体系和推动文化体育事业发展。民生领域保障增强将有助于居民提升消费意愿，促进消费相关领域的增长。

房地产政策：着力修复市场信心

整体基调保持“托而不举”，房住不炒以及“三稳”原则不会改变，但在具体执行层面会更加灵活精准。今年的政府工作报吿依旧首先强调房住不炒以及“三稳”原则，意味着中央对于房地产长效调控机制思路并没有变，“托而不举”的整体基调决定了房地产行业不会快速反弹；但另一方面，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的表述，是针对去年以来乃至当前房地产周期下行的托底表述，也是去年底以来和未来即将出台的一系列政策的总结和前瞻。从外我们认为保障性租赁住房计划会在今年更快落地，将有效拉动地产投资。

支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，预计将通过降低购房门槛、降低购房贷款利率、加快房贷审批放款速度等方式促进需求端回暖。今年政府工作报吿指出，要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。中国银保监会、中国人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，要求满足新市民合理购房信贷需求，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标准，提升借款和还款便利度。这种差别化住房信贷政策有望提升首套房优惠的范围和比例，提供充裕的按揭额度，预计也将促进需求端回暖。

信贷展望与债市策略

3月份是传统的开工旺季，预计3月信贷总量会有所恢复，但结构的好转仍需等待二季度。3月基本摆脱了春节假期对于生产开工的影响，作为季末月，考虑到一季度一般是全年新增贷款的高点，因此银行仍会继续加大信贷投放的力度。然而，3月上旬票据利率仍有下滑，散点疫情也打乱了许多企业的生产经营节奏，因此我们预计3月信贷总量恢复程度有限。考虑到货币财政的发力以及房地产的边际回暖，预计二季度人民币贷款结构会好转。

债市逻辑主线切换，短期内利率仍有下行空间。近期市场面临两个重要的变化，其一是2月金融数据显示的总量结构双弱，其二是国内散点疫情出现扩散。因此市场对于宽货币的预期升温，而宽信用的兑现节奏却出现了更大的不确定性。总体而言，从中期维度观察，若信贷总量与结构共同在二季度如预期开始好转，届时需警惕利率调整风险；但目前市场关注的重心仍是信用收缩，若考虑进一步降息降准的可能，预计短期内利率还有10bps~20bps的下行空间。