本文来自格隆汇专栏：证券市场红周刊，作者：何艳

伴随着市场回调，申万医药生物行业整体市盈率（TTM）已回落至31.31倍，低于行业机会值33.80倍。在申万医药生物行业中，医疗服务板块估值下探幅度最大。到2022年3月3日，市盈率已降至68.48倍，而2021年2月18日，该板块估值一度达到169.42倍（TTM，剔除负值）。

接受采访的职业投资人表示，新冠疫情激发了国内外医药研发的一波高潮，尤其是一直为CXO企业贡献大量订单的跨国制药企业。但随着疫情逐渐缓解和常态化，这些CXO高增长是否会相应地受到冲击也备受关注。此外，由于集采等政策和行业竞争激烈的影响，一级市场加码创新药投资方面就会更加谨慎，CXO企业的承压也在所难免。不过，该行业短期业绩向好是“明牌”，CXO仍是医药领域最景气赛道之一。

国内竞争同质、国际环境“黑天鹅”

是CXO仍面临两大挑战

除了新冠疫情逐步缓解带来的压力外，洪泰基金高级投资经理曲胜杰对记者表示，目前CXO行业面临低质量重复的问题，大量企业依靠行业红利和工程师红利高速增长，但是在更核心的原创新靶点发现和优质抗体筛选技术方面仍然与发达国家有较大差距。对此，南京循证生物总经理郭新峰也表示，创新药需要一个大爆发到优胜劣汰的发展过程，这是创新药发展的必经阶段。我国CXO的总量比较小，后续还会不断有新的CXO出现，CXO的爆发还会持续若干年。

而上述两位采访对象看到的都是国内CXO同质化严重、赛道拥挤问题。

西南证券医药首席杜向阳也补充表示，CXO企业均在拓展产能，但同质化带来的问题可能导致拓展不及预期，那么业绩长期增速也有可能不及预期。

森瑞投资董事长林存对2023年CXO特别是有大新冠订单CDMO（合同定制生产组织）的业绩表现增速就有谨慎预期。”

除了国内的因素，CXO企业还面临的国际环境的“黑天鹅”。如2月8日市场传出消息“美国将药明生物的上海和无锡厂列为UVL（未被证实名单）”，虽然公司对此进行了澄清，但仍在资本市场引起轩然大波。因为有投资人担心，国际上对通信、半导体等行业的打压可能在CXO领域上演。

曲胜杰即对记者表达了他的担忧，“高精尖的技术必须建立在最优质的材料的基础上，很多领域我国产品与西方的差距不在于技术而在于材料，医药生物行业也是如此。虽然我国生物技术始终紧跟世界前沿，处于第一梯队。但各种酶、试剂、器材绝大部分都是进口，可以说在医药生物材料领域我国能被卡脖子的领域比通信、半导体行业还要多。”

不少机构开启“撤退”之路

但基金仍有超配

在CXO公司股价持续大跌中，不少机构开启“撤退”之路。以头部公司药明康德为例，自2019年三季报期至2021年三季报的9个财报季，每个财报季机构持股比例均稳步在60%左右，然而到了2021年年报，机构持股比例断崖式下跌至21.22%（见表1）。

另一家CXO龙头公司泰格医药亦是如此。公司最近9个季度机构持股比例稳步在50%附近，而到了2021年年报，该比例下降至24.68%。另一家公司凯莱英也“复制”了这一局面，由此前的60%~70%降至25%左右。

不过，基金公司的持股比例则相对稳健，基金持有龙头公司并无太大变化，甚至在2021年年报中，基金持仓凯莱英的比例还上升了0.78%。

据华西证券统计，2021年四季报医药基金医药持仓中CXO仓位为58.3%，相对三季报呈现逐渐下降趋势，而非医药基金中有医药持仓中有32.8%仓位在CXO，考虑到CXO市值/CS医药为10%左右，仍呈现一定的超配情况。

风险不会导致逻辑变化

短期业绩向好是“明牌”

对于CXO的投资机会，森瑞投资的董事长林存和那些依然超配的资金一样。

他对记者表示，“国内像metoo创新药确实较为泛滥，被打击是迟早的事，我们在做投资的时候也有充分预期。伪创新药泡沫被刺破对中国CXO而言确实会导致艰难时刻，但不会导致CXO逻辑变化。而压制伪创新节省的资源只不过是腾挪到真创新中，这对中国CXO的能力也提出更高的要求，龙头会更加受益。这是中国CXO的供给侧改革，结果将是使强者更强。”

而对于国际风险，林存则直言，地缘政治导致的产业链重构以及可能的制裁，确实是会引起CXO的重大风险。“但从逻辑上讲，我相信UVL事件只是一个沟通失误及疫情影响导致的意外。以一年的角度看，当前CDMO、安评、临床等多数CXO环节在手订单均能支撑收入利润高增长，因此高景气几乎是‘明牌’”林存说，“横向对比医药各细分领域，国内处方药、治疗器械等持续受控费等政策压制，甚至连一向被认为政策免疫的消费医药医疗都开始受到波及；而出海的药械当前看也比较艰难。因此，相对而言CXO仍是医药中最景气的赛道之一。后疫情时代，中国CXO企业也在努力拓展新业务方向如细胞与基因治疗、创新中药等，这些新业务的高增长在一定程度上可对冲新冠相关业务的下降。”

从已公吿2021年年度业绩和业绩预吿的情况看，大部分CXO公司归母净利润增速均超过40%，CXO龙头企业及后起之秀均维持不错的业绩表现。以药明康德、凯莱英、博腾股份等为代表的企业2021年利润增速均在40%~75%之间，对应2022年Wind一致预期，公司估值多在40倍左右。

虽然短期内CXO的高景气度几乎确定无疑，但林存认为，“从更长的周期看，不同环节可能产生分化，如药明康德认为其国内DDSU（新药研发服务部）业务将于2022年下滑，这可能会逐渐传导至后续环节。同时，新冠相关项目带来的正面影响亦可能边际递减，这也会对业绩增速带来压力。”

“在当下可以以一个较合理（对某些标的甚至低估）的价格买入一个高确定性的细分，投资也有了很大的安全边际。”

西南证券医药首席杜向阳则给出了自己的“药方”，他对记者表示，“后疫情时代，CXO为了维持高增长，首先需要不断提升技术实力，增强接单能力；其次，CXO企业需要持续扩建产能，目前产能仍然偏紧，所以产能的增长对业绩增速有决定的作用；最后，国内创新药研发持续火热，CXO企业应该持续增强一体化服务能力，这样可以为更多的国内创新药biotech服务，以获得业绩的持续增长。这三点或许可以让投资人在CXO企业中找到更为确定的增长标的。”