本文来自格隆汇专栏：国信海外王学恒，作者：王学恒

摘要

我们倾向美股的牛市已经结束。从制造业PMI、供需缺口、实际时薪综合判断，我们认为源自2019年的经济扩张已经结束。短期，市场的聚焦点是3月份美联储的加息幅度，或仅为25BP，但从俄乌战争开始之后商品价格以及2022年通胀预期被进一步推高的事实来看，2022年美国可能会加息次数更多以抑制高通胀。

目前10年期美债收益率在我们给定的1.9-2.0区域（美股多空的阈值）反复波动，短期如果能够停留在这一水平之下，还将给市场反弹/振荡的一定的时间窗，如果后续稳步站上该水平，则权益资产的正回报将变得更加困难。

源自2019年我们开始看多美股的观点，在此划上了句号。俄乌局势只是影响这一判断的一个因素，更主要是力量是经济周期使然。此外，目前美国股市的大宗、金融、通胀三类资产的上涨，也是权益市场防御特征的表现，这种风格上的特点也会影响香港股市。

国内仍需跟踪信用扩张的效果。目前国内经济局势，依然处在“资金面不弱，等待政策方向”的阶段中。就1-2月的房产销售数据和土地出让情况来看，三线以下的销售压力尤大。在信用数据中，长期投资不佳，短期资金面良好，因此仍需跟踪信用传递的实际效果。

2月，出现了罕见的北向资金单月净流出，虽然规模不大，但是可以看出权益市场避险的信号。此外，人民币汇率与以往任何基钦周期不同的是，此刻在明显的升值，我们对此的解释并非海外投资者追逐权益类资产，而是欧元的走弱以及央行的降息预期，使得人民币债券吸引力更大。

香港疫情与俄乌局势增加了不确定性。短期来看，香港疫情尚未见顶，这将影响香港本地的经济与生活；此外俄乌战争爆发之后，风险偏好骤然下降，大宗商品推高了通胀与通胀预期，使得商品价格在高位可能持续更长的时间。但另一方面，目前港股通的估值，PE估值已经回落至2016年以来的11%分位，相当于比过去90%的时间都便宜，因此，一旦短期扰动过去，多数行业，尤其是互联网、消费、新经济等，估值又是非常有吸引力。

投资建议：我们下调港股的评级至标配，以反映对香港本地疫情与俄乌局势的短期不利影响。在板块方面，我们在上个月四条主线上（大型股、本地股、基建、回购）中剔除了香港本地股，建议配置：1、能源与周期上游；2、电信运营商；3、内资央企房企；4、食品饮料；5、绿电运营商；6、科技股中有盈利且有回购能力企业。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。

我们倾向美股的牛市已经结束

美债收益率上行，然而到底是在预期什么？ 

在 2 月份，最重要的变化是美债收益率的快速上行，从月初的 1.79%最高上行至 2.06%，目前回落至 1.9%附近。由于，这恰好处在我们此前给出的影响股市牛熊 分界“1.9-2.0 的临界区间”，这样的上行市场到底在交易什么？ 

首先，尽管 1 月份的通胀数据继续创新高，但以 10 年期美债收益率与10 年期 TIPS 收益率差值所反映的通胀预期来观察，其只是比年初有小幅的上行，甚至未超过2021 年 12 月的高点，亦未超过 2021 年 11 月的高点；

其次，从去年的11月份开始，2年期美债收益率的上行速度要显著高过10年期美债收益率的上行速度，而两者的差值从2021年2月份的高点加速回落；我们将2020年初至2021年2月这段时间，理解为市场预期经济复苏，彼时长端美债收益率上行速度明显快过短端。而在去年的绝大时间里，尤其是去年的下半年，以及今年的1-2月，长短端利差的快速收窄则表现，市场更加担忧美联储加息。

如上，全球的制造业PMI在2021年5月见顶。其中，中国，美国的PMI顶点出现在2021年3月，欧元区PMI顶点是一个区域，于7月份开始下滑。故而，反应长期市场景气的10年期与2年期美债收益率的差值，从去年初以来便一路下行。

尽管，2021年全球制造业PMI的高点出现在年初（也恰恰是A股上证指数的高点），但去年下半年，需求的上行明显好过产出的释放，导致了两者差值保持在了一个继续向上的水平一直至10月份。这可以解释，为什么中国的PPI，商品价格在全球制造业PMI见顶的情境下，依旧走出了三季度大幅上涨的行情。此外，全球制造业高点，以及我们在年度报吿中划分的中国基钦周期扩张期结束时点（去年9月前后），两者的时间窗口是高度吻合的，以此来看，源自2019年的基钦周期，在短周期上已经宣吿结束。

而目前10年期美债收益率的上行，市场并非交易的经济复苏，而是担忧美联储的加息政策。

如果加息好于预期，美国经济复苏动力是否可持续？

 市场普遍认为，由于俄乌局势以及全球经济的不确定性，而导致了美联储加息次数较市场想象的要慢，而给予经济更长时间的复苏：正像鲍威尔在3月2日提及的，“倾向于支持美联储3月份加息25个基点”。如果该提议达成，而不是之前市场交易的加息50BP，是否可以赋予美国经济更持久的恢复时间？

我们如此思考这个问题：长期以来，美国经济是消费驱动。而消费支出的领先指标是工资增长，因为就业严重滞后于消费/（或者股市），因此我们可以观察实际时薪的变化，来判断是否未来消费可能回升。

从下图可以看出，尽管从名义时薪上观察，美国的工资涨幅创了本轮疫情常态化以来的高峰（5.68%，我们忽略在2020年疫情刚刚发生时期的短暂2个月），但是，由于通胀的快速攀升，导致了实际时薪增速在并未如名义时薪一样创新高。劳动者实际收入增速的高点，也就是代表其真实购买力的部分，在2021年9月或者10月就见了顶部。

它背后的道理是：在发生恶性通货膨胀时，雇主倾向于把一部分成本转移给劳动者，这使得劳动者的实际收入增速并不能保持一直提升的趋势。

在美国几十年的历史数据中，实际时薪领先于消费/股市大约0到3个季度，加之全球的基钦周期扩张期已经见到高点的判断，故而，我们倾向于在去年四季度到今年二季度是美股见顶的时间窗口，或者说，我们已经不能排除，美股的1月4日的高点（标普4818点）即为本轮基钦周期高点的可能性。

同时，我们也相对担忧的是，在疫情之后，由于强力的政府补贴，导致了耐用消费品市场的井喷，这可以理解居民拿到补助之后的一种非持续性消费。而在去年11月之后，耐用品消费增速已经显著回落。

此外伴随着利率的上行，目前30年抵押贷款利率已经攀升至3.55%，回到了2019年底的水平，成屋销量已经第5个月呈现负增长。

乌克兰局势对宏观预期的影响

在2月份，最大的局势变化莫过于乌克兰局势的变化。

在俄乌战争爆发之后，国际原油价格、商品价格，均出现了明显的上行。如果原油价格上行，通胀水平将传导到各个国家与行业，进一步增加控制通胀的难度。尽管美国也要求OPEC增产以平抑油价，但OPEC本身产能在2022年也没有过大的释放余地。在商品周期中，随着加息与需求的抑制，价格逐季震荡下行是我们年初的预期。然而，复杂的俄乌局势无疑增加了对商品价格短期走势判断的复杂性。

我们从彭博一个月以来的预期变化，来梳理一下局势发生了怎样的变化。

1、2022年GDP预期，进一步被下修，目前预期2022年全年增长3.7%，2023年2.5%；

2、CPI进一步被上修，市场认为到Q4，CPI将维持在3.3%水平（此前估计3.1%）；

3、失业率进一步下降；

4、加息将提升至5次，这比1个月以前又提升了1次，到年底，央行利率将达到1.35（此前预期1.1）；

5、最后，10年期美债收益率年底将上行至2.21%，而且在Q2，市场预期美债收益率就会达到2%以上。

可以看出，市场认为战争将会加剧通胀的上行，并认为美联储的全年的货币政策并不会因为战争而受到干扰，同时美联储可能在原有的基础上通过加大加息力度来平抑通胀压力。此外，美国十年期国债收益率将于2季度超过2%。

回顾2月，标普500下跌了3.14%，纳斯达克下跌了3.43%，板块方面，能源、材料由于商品价格的上行而表现最好，食品、消费者服务由于价格的上涨而其次，银行由于加息预期也获得了正收益。而广大的成长赛道，包括医药、零售、家庭与个人用品、耐用消费、汽车、硬件与设备等板块，跌幅居前。

小结

尽管，俄乌局势的判断存在着巨大的不确定性，但是如果我们回到几个朴素的问题，依然可以得到答案。

1、目前全球的经济周期已经处在下行阶段，从全球制造业PMI见顶，到供需矛盾逐步化解（PMI订单-产出），以及美国时薪增速见顶，诸多数据都能清晰地验证这一点；

2、在俄乌战争开始之前，通胀已然严重，战争开始之后，商品价格与通胀预期被进一步推升，这为2022年抑制通胀带来了更大的难度；3月份美联储加息多少已经不再重要，市场预期2022年全年美联储加息再超预期；10年期美债的收益率，市场预期在Q2将超过2%；

3、结合时薪增速历史上稳定的领先美股0-3个季度，加之美国在3月将进入升息周期，我们已经不能排除美股在2022年1月已经见顶的可能；标普500在2022年全年的EPS增长预期为8%，与2021年的70%相比，这很难对冲估值的波动；历史上，一个短周期中，标普500平均跌幅15-25%，下跌时间4-9个月，目前无论时间、空间都未满足；

4、当下，美债收益率因加息预期而上行，因战争以及经济复苏预期放缓而回落，因此其上行的幅度需要跟踪，但结合此前的判断，我们对美债收益率对股市影响阈值的设定是1.9-2.0%，如果短期回到此水平之下，可以为股市创造一段时间的反弹或振荡时间，但继续新高的概率越来越小；

故而，源自2019年我们开始看多美股的观点，在此划上了句号。俄乌局势只是影响这一判断的一个因素，更主要是力量是经济周期使然。

此外，目前美国股市的大宗、金融、通胀三类资产的上涨，也是权益市场防御特征的表现，这种风格上的特点也会影响香港股市。

国内：跟踪信用扩张的效果

关注信用宽松意愿是否能有效形成转化

在去年3月，中国制造业PMI见顶，也意味着总量层面的产量见顶，当时以上证指数表征的大盘高点就出现在2021年春节之后。但由于去年海外有复苏的需求，尤其是在美国发放补助刺激的背景下，带来了诸多出口需求，加之去年2季度疫情情况大为缓和，创造了不错的“五一小长假出行”，从图中可以看出PMI在6月前基本维持在51以上。

但到了下半年，伴随着德尔塔疫情的影响，加之恒大事件，以及运费的高居不下以及海外码头的拥塞，这使得消费、地产、出口都遇到了更大的压力。因此，PMI在Q3快速下行至50以下。但在资本市场上，Q3并不弱，这是因为，不少传统行业的产能一直受到供给侧改革的抑制，而体现在“订单-产量”差额，即订单缺口在放大，这个高点出现在去年的10月，它推升了商品价格的上涨和企业的ROE，尤其是上游企业的ROE。这个时间窗口，也是我们对国内基钦周期高点时间吻合。

当下尽管PMI并没有进一步上行，但是生产端下行的速度更快，这导致了两者的差值进一步的上行，此外，最近商品价格的上行也似乎在配合。但我们认为，这可能仅是一个补库存的阶段。我们在《经济周期随笔》中，描述了一个完整的基钦周期要经过货币-产量-价格-存货的传导，其中，经济见底时，货币先见底，存货最后见底；经济见顶时，货币先见顶，存货最后见顶。

从产业心理的角度，在商品即回落时（4浪），企业有意愿逢低补库存，因为在漫长的商品价格上涨过程（3浪）中蚕食了他们太多的利润。他们这个补库存的动作，往往将商品价格推升至最后的高潮（5浪），而基钦周期收缩期中，产量跟不上，最终商品价格也必然回落。因此，目前的商品短周期已经在这个时间窗口里，只是叠加了疫情、战争的缘故，分析起来噪音更多而已。

目前央行宽松的意愿是清晰的，体现在社融见底回升，也正是如此，市场预期稳经济的一系列政策将会取得成效。从中长期贷款还在下滑的事实上看，企业端对未来依然缺乏信心，或者说在信用传递的效果上，还需要跟踪。

社融同比上行，而中长期贷款下行，两者的差别是：代表企业的中长期融资、贷款、信托等均在下滑，而短期的票据融资创了新高。

因此，目前国内经济局势，依然处在“资金面不弱，等待政策方向”的状态中。

房地产销售数据依然不佳

去年的恒大事件，暴露出高杠杆民营房企正面临较大的资金压力。今年初，个别港股房企在股价新低的境况下依然选择股票融资，可见从资金面上看是较为困难的。

由于去年下半年开始土地成交面积下行明显，以及截至2月底，房地产销售数据依然不理想，这里尤其是三线城市，房地产销售数据压力要更大一些。

因此，从拿地-销售-新开工-施工这个的传导链条中，目前的土地招拍挂与销售数据，支撑二季度之后的新开工与施工数据的变好是有一定难度的。

由于房住不炒是个中央的长期战略，而在过去的多年中地方政府财政对土地依赖度一直较高，而卖地收入下滑，对于地方在基建上的投入将会带来压力。故而如何平衡长期与短期，房地产销售与基建投资，是今年的一个重点。

此外，由于香港的民营房企的美元债，偿付高峰期将于3月开始，因此，二季度房企美元债市场的违约情况也是需要跟踪的。

PPI的高峰已经过去

目前，以原油为代表的商品被推升至较高水平，但如果按照经济周期的判断，CRB指数的同比序列历史上平均领先中国的PPI，8周左右。目前以该数据检验，我们得到的结论，依然是，此处的商品上涨短期可以理解为战争与补库存的扰动，而站在全年来看，我们大概率认为这里只是一个反弹。

在这样的反弹中，部分商品可以继续创新高，但是往往商品对应的股票，由于它们的估值往往不会更高，所以大部分周期类的股票并不能创新高。但短期它们可能成为一种配置：估值低，年报业绩好，而且毕竟对于战争因素的影响周期也是难预料的。但要紧密关注需求的变化，或者产量的变化，一旦产量下行，商品的价格往往也逐渐跟随下行。

香港疫情压力加大

春节之后，香港地区的新冠传播速度明显加快，并于2月底单日超过2万病例，超过了2020年初的武汉。所幸的是，欧米克戎的致死率较低，但由于香港连接深圳，这为深圳以及大陆的防疫工作也带来了压力。

国内的疫情数据不严重，但目前来看，疫情的常态化控制还将持续。

外资2月份的净流入略有下降

2月，出现了罕见的北向资金单月净流出，虽然规模不大，但是可以看出这是一个避险的信号。目前，人民币汇率与以往任何基钦周期不同的是，此刻在明显的升值，我们对此的解释并非海外投资者追逐权益类资产，而是以往的基钦周期中，此时美国应该已经在加息数次的情境下了，而本轮首次加息还未到来，而国内是为数不多的降息预期的导向，因此，海外资金对人民币债券更为亲睐。

因此，目前国内主要还是在等待两会中是否能够获得更多的政策信号，并跟踪政策的指向与落地效果。

港股：香港疫情与俄乌局势增加了不确定性

2月恒指表现逊于A股与美股

2月恒指的跌幅4.6%，弱于上证指数，也弱于标普与纳斯达克。2月18日前后是一个明显的分水岭，此前港股修复比较明显，2月18日，国家发展改革委等部门在发改委官网印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》的通知，通知中提到，引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本，引起互联网板块的恐慌情绪，美团当日下跌14.86%，恒生科技单日下跌3.22%；2月24日，俄乌开战后，风险偏好急剧下降，恒指单天跌幅3.21%（上证指数单天跌幅1.7%）。

南向资金在2月全年净流入港股43亿人民币，属于较低水平。但耐人寻味的是，南向资金在2月18日发改委《通知》后，大幅卖出港股，而在俄乌战争后，大幅加仓港股，这反映出内地资金对于政策更加敏感，而俄乌战争后加仓则是认同港股的长期投资价值。

从港股通中位数表现来看，一年以来，港股通中位数下跌幅度为14.68%，且仍在创新低，这说明赚钱效应依然没有有效形成。

风格：长期视角为什么是成长股的机会

从今年来看，大小股票风格并未体现出明显的倾向性，尽管投资人会在弱势的市场环境下关注股票的流动性（这也是我们建议的），但伴随着2月份政策的出台，大市值下跌幅度又超过了小市值。

我们曾讨论过科技周期，也就是在一个中周期（14-15年）的视角下，对股市风格的影响。如下图，我们用恒生小型股PB与恒生大型股PB的差值（蓝色的阴影）来体现大小股票，或者价值股与成长股的风格切换。

这一切换的跨越周期较长，一个完整的风格历经14-15年。其中，在2008-2009年，小盘股折价到了极致水平（图中蓝色阴影达到了负值最大水平），在接下来的2个基钦周期之内，一个是2009-2012年，一个是2012-2015年，小股票的估值相较于大股票，都表现出来了显著的估值扩张，这个扩张的顶峰是2015年的移动互联网高潮。以科技视角来观察，2008-2015年，这7年移动互联网浪潮产生了诸多的创新机会，而小公司凭借着技术创新、商业模式创新，成长出一批有时代特征的企业。

在2015年至今，又是7年左右的时间，风格整体偏向大市值公司，背后的逻辑是龙头的份额集中，尤其这种观点在2019年之后被演绎的淋漓尽致。龙头公司更优的逻辑，突出的是他们在技术稳定的背景下，凭借自身更大的市场份额、融资优势、产量优势，形成了更强的市场竞争力。所以，从2016年以后，小盘股对大盘股的折价触及到了最低点，大约在-0.3左右，当下，这个水平在-0.2。由于，我们对2022年经济短周期的判断是收缩阶段，因此，不排除在本轮短周期两者差值还会触及-0.3水平，但这个时候反倒是不应继续悲观，而可能是面向未来7年时间里，布局成长股的最佳时期！

回首2008年，如果加14年大约在2022年或者2023年的某个时间，一轮完整的科技周期，或者叫大小风格的切换时间窗口将重新开启。届时，2023-2030年，市场将重新走入到小股票/成长股风格，我们将它背后的驱动叫“智能时代的启航”，并以此为作为2022年港股的策略报吿标题。

因为这是一个长视角的观点，因此并不代表在风险偏好有可能下降的当下，小市值风格马上能够浮出水面，因为在周期理论中，股票短期的表现，受到短周期的影响（如基钦周期的收缩期）要强于中周期的影响。但投资便是如此，伟大的浪潮与机会，需要更长期的准备和更深邃的思考。

行业表现：依然维持周期股强势，食品饮料、通信连续个月表现优异

回顾2月的走势，港股依然延续了周期上游的强势。其中有色金属、煤炭、基础化工、石油石化、钢铁均有良好的表现。值得注意的是，在非周期股中，食品饮料、通信已经连续保持了2个月的正收益。

银行业则没有延续强势，尤其是2月底3月初以来，由于香港疫情的恶化，本地银行股出现了大幅的回调。

农林牧渔、家用电器、汽车、房地产、传媒、非银金融等几个行业，出现了明显的回撤。

旅游、餐饮、地产是预期下修明显的行业

分析师在当下与1个月之前，对于部分公司在2022年的业绩进行了修正。上修的行业比较分散，其中包括部分医药、半导体、原材料等行业，继续下修的行业主要集中在旅游、餐饮、地产几个行业。

南向资金净流入

南向资金在逆市加仓美团，同时快手、中国海洋石油、药明生物、中国海外发展、中国神华、海螺创业、安踏体育、金斯瑞、兖州煤业为2月资金净流入的前十名。

腾讯控股、建设银行、工商银行、长城汽车、吉利汽车、华润电力、中国太保、华润品酒、舜宇光学科技、香港交易所为2月资金净流出的前十名。

投资建议

短期来看，当下是港股市场相对艰难的时刻。一方面，香港疫情单日已经达到了5万，尚未见顶，这将严重影响香港本地的经济与生活；另一方面，俄乌战争爆发之后，风险偏好骤然下降，大宗商品推高了通胀与通胀预期，使得商品价格在高位可能持续更长的时间。

但另一方面，目前港股通的估值，PE估值已经回落至2016年以来的11%分位，相当于比过去90%的时间都便宜，因此，一旦短期扰动过去，多数行业，尤其是互联网、消费、新经济等，估值又是非常有吸引力。

我们下调港股的评级至标配，以反映对香港本地疫情与俄乌局势的短期不利影响。在板块方面，我们在上个月四条主线上（大型股、本地股、基建、回购）中剔除了香港本地股，建议配置：1、能源与周期上游；2、电信运营商；3、内资央企房企；4、食品饮料；5、绿电运营商；6、科技股中有盈利且有回购能力企业。

风险提示

疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。