本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：陈健恒、东旭等
摘要
近期在地缘风险扰动下，市场对短期及中长期阶段海外货币政策及利率走势的关注度有明显提升。从我们梳理来看，美国当前消费韧性的支撑仍在，通胀在短期内难见逆转，而地缘政治风险只是短期扰动，不会对美联储货币政策取向形成实质性的阻碍，更多是影响美联储收紧的节奏。不过相比于加息预期，我们认为市场可能低估了美联储缩表提速的可能性，而缩表对实际利率和美元流动性的潜在冲击会更大。随着美联储正式开启紧缩之路，我们认为美联储逆回购规模可能会开始趋于回落，美元流动性实现真正的回笼，并进一步推升美债实际利率和美元指数、并打压风险资产表现。同时缩表也会从美债需求端影响美债曲线形态，中短端国债面临的需求减量冲击会相对高于长端，进而美债曲线可能进一步平坦化，中短端利率抬升幅度超长端。回归中国债券市场，地缘政治风险扰动下，人民币资产避险属性突出，资金向中国债券市场流入可能持续甚至加码，同时美联储潜在的更大力度的收紧货币政策可能会倒逼中国央行以更大力度的动作来放松中国货币政策。在汇率条件放松偏慢的背景下，需要在利层面和融资层面对货币条件进行放松，对应的是需要央行可能进一步的降息和降准。与美联储对抗高通胀同理，中国央行“以我为主”的本质也不会产生改变，我们建议关注央行政策层面潜在的预期差。在避险情绪推动叠加货币政策仍有放松空间的背景下，中国债券收益率仍有不低的下行空间且幅度可能超预期，因此我们也建议投资者在近期利率波动调整阶段可更积极些的进行买入和配置，避免踏空风险。
正文
年初以来，受高通胀和货币政策收紧预期影响，海外市场利率持续上行，近期则在地缘政治风险扰动下转为震荡。拆分来看，美债实际利率有所下行（图1），主要受避险情绪推动所致，而随着地缘风险扰动下能源价格的上涨，通胀预期对美债名义利率仍形成了向上的支持。目前10Y美债利率已经升至2%附近，市场对地缘风险扰动下，短期及中长期阶段海外货币政策及利率走势的关注度有明显提升。在此我们也想从美国通胀、美联储政策、美元流动性、美债供给等角度进行梳理，重新审视美债利率在短期内和中长期的潜在走势、及其对大类资产的可能影响。
图表1：美债利率近期受地缘政治风险抬升影响转为震荡，主要是实际利率有所回落导致
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
美国通胀短期内难见逆转
目前，美国通胀压力仍高。1月美国CPI同比录得7.5%，超过前值7.0%和市场预期7.3%、创近40年新高，延续了自2021年4月以来持续走高且多次超出市场预期的趋势。而目前美国居民消费仍表现出一定韧性，因此短期内美国通胀可能难以快速大幅回落。具体来看，美国1月个人消费支出环比增长2.1%，超过市场预期1.6%；零售和食品服务销售额环比增长3.8%，超过市场预期2.1%。1月消费数据超预期，一方面是由于当前个人可支配收入仍高于疫情爆发前的长期趋势，另一方面则是由于在就业强劲的背景下，就业复苏和工资上涨也对消费形成支撑（图2）。家庭储蓄的下降可能也反应了后一点（图3），即由于居民对未来收入较为乐观，因此其储蓄需求有所下降，所以即便2021年12月的家庭储蓄规模已经回落至发放财政补贴之前的水平，也仍未明显削弱美国居民当前的消费意愿。在此情况下，我们认为美国通胀可能短期内难以快速大幅回落，美联储遏制通胀的压力仍大。
图表2：美国服务业时薪环比增速高于疫情前
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
图表3：美国家庭储蓄回落至疫情前的水平
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
全年来看，根据Bloomberg在2月份的调查[1]，市场对美国今年各季度CPI同比预期分别为7.1%、5.8%、4.7%和3.3%。这也与我们的预期一致，即若不考虑俄乌局势影响，基准情形下我们认为美国通胀大概率在一季度见顶、并从二季度开始回落（图4）。而目前美国和欧盟对俄罗斯的制裁并未涉及能源，因此若局势没有明显恶化，油价上行压力可能大概率减弱。2月25日，布油价格已从24日的106.57美元/桶回落至99.64美元/桶。同时，由于俄罗斯和乌克兰本身经济体量相对不算太大，因此可能无法从较大程度上影响美联储收紧政策。
从美国1月通胀数据来看，耐用品、能源、住房租金以及食品与饮料分项1月同比增幅分别约为18.4%、27%、4.4%和6.7%，对1月CPI同比分别贡献2.4ppt、2ppt、1.4ppt和0.9ppt，是1月通胀的主要贡献分项。实际上，根据CPI构成，耐用品在CPI中的权重为13.1%、能源为7.3%、住房租金为32.9%、食品饮料为14.3%，且波动相对较大，因此基本决定了CPI走势。
图表4：基准情形下通胀预判
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 对于耐用品，去年5月以来，美国汽车价格快速攀升，成为推动CPI耐用品分项上涨的重要力量（图5），车价快速上涨则主要是芯片短缺等导致汽车供应受限，而财政补贴和收入上涨的预期又支撑了需求。今年来看，供给方面，尽管目前部分新兴经济体疫情仍在扩散，但全球疫情基本还是会逐渐好转，因此我们认为局面大概率可能是芯片短缺仍将持续、但不会进一步加剧。需求方面，购车需求可能有所减弱。随着此前需求不断释放以及财政补贴影响消退，商品需求增速整体开始出现回落。同时，根据世界大型企业联合会的调查，2021年四季度时计划在6个月内购买汽车的受访者比例较2021年三季度时进一步下降（图6）。因此，我们预计美国汽车价格上涨速度可能放缓，叠加去年同期基数前低后高，CPI耐用品同比增幅可能会逐步会回落，但绝对水平仍高。
图表5：汽车价格快速攀升推动CPI耐用品分项大幅上涨
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截止2022年1月）
图表6：2021年四季度计划在6个月内购买汽车的受访者比例较2021年三季度时进一步下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 对于能源项，其同比走势多数时候与油价基本一致（图7）。近期原油价格同比涨幅收窄但CPI能源同比涨幅收窄程度较小可能一定程度上受价格粘性影响。不过从趋势上来看，若油价同比整体回落，那么CPI能源同比也大概率会随之回落。根据中金大宗商品组，随着原油供需格局的改善，今年油价可能呈现前高后低的走势。结合基数效应，原油价格同比整体可能呈下降趋势，那么能源项同比大概率也是前高后低。当然，仍需继续密切关注俄乌局势的发展。
图表7：CPI能源项同比走势多数时候与油价基本一致
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截止为2022年1月）
► 对于住宅项，假设租房合同通常为1年，则住房租金价格可能滞后售价一年左右（图8）。2021年美国房屋售价增速先上后下、于2021年二季度见顶，我们大致推算今年CPI住房租金分项走势大概率也是先上后下，于二季度或者三季度见顶。不过由于前期同比增速较高，因此即便回落，其绝对水平也仍在相对高位。
► 对于食品项，除近两年情况较为特殊外，大体上有一定季节性。
图表8：成屋销售价格对CPI住宅租金有一定领先意义
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截止为2022年1月）
图表9：个人消费支出中，商品开始回落，服务继续回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外，目前美国就业市场劳动力仍较短缺，因此名义工资水平可能仍会继续上涨，导致劳动力成本增加、并进一步推升相关服务价格。虽然随着疫情好转，劳动力供需关系大概率会继续改善、名义工资增幅趋势上可能下降，但其绝对水平仍将维持在高位。根据彭博调查[2]，市场对美国今年各季度平均时薪同比增速的预期分别为5%、5%、4.6%、4.3%，仍处在较高水平。
综合来看，我们预计美国通胀大概率在一季度见顶、并从二季度开始回落，但全年绝对水平仍将明显高于往常年份。因此，面对仍在高位运行的通胀，美联储收紧货币政策的必要性和迫切性仍强，可能需要加快收紧步伐、加大收紧力度才能更加有效遏制通胀。
我们认为地缘政治风险只是短期扰动，不会对美联储货币政策取向形成实质性的阻碍，相比加息而言，缩表进程可能更容易成为新预期差。
近期地缘风险扰动下，市场对美联储加息幅度的预期有所走弱，联邦基金利率期货隐含的市场对美联储3月加息50bp的概率已降至33.7%，而此前在美国公布1月CPI当日（2月10日），受CPI同比7.5%高增长推动，该概率一度升至93.8%的高位（图10）。从过去历史经验来看，地缘政治风险的抬升或多或少还是会制约美联储重大决策的推出，美联储官员会更倾向于在围绕地缘政治风险不确定性小时候，再进行政策决议。因此我们倾向于认为，如果地缘政治风险短期内无法化解，美联储3月议息会议上更有可能采取加息25bp的举措。但如果地缘政治风险短期内得到了解决或缓和，美联储3月加息幅度则更有可能是基于2月通胀数据做出选择。美国2月通胀数据大致会在当地时间3月10日左右披露，而美联储3月议息会议则将于当地时间3月16日召开，因此2月通胀数据表现有很大可能会影响到美联储最终的政策决议。如果2月通胀数据再度大幅超预期，我们认为即便地缘政治风险有扰动，美联储还是会倾向于更大力度的加息（即50bp）来抑制国内通胀的高居不下。
从内在核心逻辑来看，我们倾向于认为，地缘政治风险后续的演变是对美联储政策调整的短期扰动，更多是影响美联储收紧的节奏，但并不会实质性地改变美联储政策收紧这一最终结果。一方面，俄乌整体对美贸易规模也较小，进而贸易路径下对美经济影响会相对有限；另一方面，相比于他国地缘政治风险而言，高通胀及其带来的消费者和企业信心下降，才是当前美国面临的真正棘手的问题，因此对美联储而言，货币政策收紧抗通胀势在必行，最后加息的幅度和节奏也更多是取决于通胀何时能得到有效控制。从联邦基金利率期货价格反映的情况看，市场目前对2022年全年美联储加息幅度的预期并没有明显的改变（图11），其中至少加息100bp、125bp、150bp、175bp、200bp的概率分别在100%、96%、83%、54%、23%。此外，美联储主席鲍威尔将于美东时间3月2日和3日在国会作证，其在事先提交的听证会讲稿（2月25日披露）中重申，很快加息将是适宜的，奥密克戎变异毒株等问题造成的美国经济放缓应当是暂时的。
图表10：近期地缘风险扰动下市场对美联储3月加息至少50bp的预期有所回落
资料来源：CME，中金公司研究部
图表11：市场对全年美联储加息幅度的判断没有大幅变动
资料来源：CME，中金公司研究部
相比于加息预期，我们认为市场可能低估了美联储缩表提速的可能性。在上周周报中我们提及，按照泰勒规则，央行政策利率理论上应等于自然利率加上通胀水平再加上通胀和产出偏离目标值时所需的纠偏。以目前的情况来看，美联储加息空间与力度不一定能够赶上通胀进程，美国即使加息，也不可能把利率拉到高于CPI的程度，所以相比于价格调节，美联储资产负债表的收缩作用会更为重要，需要通过缩表来弥补利率不能上那么多的那部分。美联储1月FOMC会议提及，美联储将于3月结束Taper，同时暗示不久后将开启缩表，但尚未给出具体路径和细节。不过本次议息会议给出了有关缩表的一个原则性材料，其中明确，缩表将于加息周期启动之后开始，同时将以一个预设的路径和停止到期再投资的方式缩表。美联储上一轮缩表发生在2017年10月，回顾当时时间线（图12），美联储先是于同年4月释放缩表信号（此前美联储分别于2016年12月、2017年3月加息25bp），紧接着5月提出定量式缩表、6月披露定量式缩表方案、7月暗示缩表很快到来，并最终于9月如期开启缩表。从信号释放到正式实施，时间跨度两个季度，在此期间美联储加息一次（6月）幅度25bp。如果对标历史经验，考虑到美联储当前已释放缩表信号，我们认为具体缩表方案最晚将于今年6月披露并于9月启动。但从实际情况来看，当前美联储面临的通胀和经济形势与2017年并不相同，美联储控通胀的迫切性远高于2017年（图13），因此我们更倾向于认为中性路径下，美联储此次可能会在3月FOMC会议上就提出具体的缩表方案并于6月会议上宣布启动，即先进行加息并观察后续通胀走势后，再进行正式缩表。不过如果美国通胀对加息免疫（加息后美国通胀仍高居不下），美联储可能会于5月便启动正式缩表（4月为观测窗口且4月没有FOMC会议），这一定程度上可能会超市场预期。如果缩表时间早于市场一致预期，预期差可能在短期内进一步推升美债利率，尤其是短端利率。除启动时间不确定性的扰动外，实际缩表幅度也有可能形成预期差。2017年缩表期间，美联储设定的初值为每月削减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每三个月调整一次，分别在初值基础上每次增加60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减规模达到300亿美元和200亿美元为止，这一规模持续至2019年4月，5月起美联储开始削减单月缩减规模至150亿美元和200亿美元，同年8月起不再对国债进行削减，同时单月联邦机构债和MBS的到期量将再投资于国债二级市场，单月上限200亿美元（图14）。
图表12：2016年至2018年美联储紧缩周期时间线
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表13：当前美国面临的通胀压力明显高于2017年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：美联储2017年-2019年缩表期间单月缩表规模上限
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从实际缩表速度看，2017年9月末美联储持有证券规模约4.24万亿美元，至2019年9月末时点规模降至3.58万亿美元，合计缩减比例为15.6%，月均缩减比例则在0.7%附近；对应此期间美联储资产负债表规模占GDP的比例从22.8%降至17.9%（图15）。考虑到当前美联储总资产规模占GDP的比例已高达36.5%且远高于2017年缩表启动时点，我们认为此轮缩表的幅度可能会高于2017年，假设按照美联储持有证券规模8.4万亿美元作为缩表起点，按照2017年缩量高点时的500亿美元占当时持有证券规模约1.2%比例预估，本轮单月缩减规模的起点可能升至900-1000亿美元附近，同时不排除后续会根据经济和通胀表现灵活调整增加每个月的缩量规模。在具体操作层面，我们认为美联储大概率仍可能会延续此前的模式，即对于SOMA账户持有的债券到期后停止再投资的方式实现持有债券规模的收缩。不过考虑到需要单月需要缩减的规模可能会高于实际到期规模，因此也不排除美联储会选择增加二级市场抛售SOMA持有美债规模的方式（参考2011年的扭曲操作），来进行额外补充。
图表15：美联储总资产规模占GDP比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们认为美联储缩表可能会造成美元流动性的实质性收缩，进而会进一步抬升美债实际利率，同时进一步推升美元，并可能压制风险偏好
相比于加息而言，缩表对美元流动性的收紧可能更为直接。虽然市场上当前对美联储加息预期已经比较强，但美元流动性实际上并未见到明显收紧，美债实际利率上行幅度也比较有限。从美联储资产负债表中的回购余额和财政存款规模看（图16），美元流动性还处在比较充裕的状态。尤其是财政存款规模，自债务上限问题解决以来，呈现出明显的回弹增长，这背后一定程度上也是受到美国财政赤字规模下降的推动。2022年1月美国联邦政府财政盈余约1187亿美元，为2019年9月以来首次由赤字转为盈余，主要由财政支出明显回落带动（图17）。1月美国联邦政府财政支出约3464亿美元，环比降低1617亿美元，主要是可退税顶税金支出、国防支出及其他支出下降（图18）。其中其他支出下降主要是因为约810亿美元频谱拍卖收益作为收入抵消项，在预算中以负数形式被列示在支出项下，而可退税顶税金支出减少一定程度上也体现出财政补助减弱情况。此外，国债利息支出环比也降低90亿美元左右。
图表16：美联储逆回购规模及财政存款规模仍在高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表17： 1月美国联邦政府财政转赤字为盈余
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表18：1月美国联邦政府财政部分支出项环比变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
随着美联储正式开启紧缩之路，我们认为美联储逆回购规模可能会开始趋于回落，一方面是基准利率抬升会推动SOFR等超短端利率的上行，进而从价格层面引导金融机构将这部分资金转移至实体或金融市场，但这个过程更多是资金在不同部门间的转移，如果金融机构仍进行灵活的短线投资，并不会冻结大规模的美元流动性；另一方面，也是更为关键的，一旦缩表开始，美联储缩减的国债规模需要市场上其他机构进行承接，进而会冻结其他机构可用的美元流动性并减少银行准备金规模，并最终造成美元流动性的真正收紧。因此相比于加息而言，我们认为缩表对实际利率和美元流动性的潜在冲击会更大，参考2017年-2018年的紧缩周期（图19），2017年上半年美联储虽接连加息，但美债利率抬升幅度相对有限，自9月在加息基础上进一步缩表后，利率开始再度趋势性上行。
对大类资产影响上，考虑到欧洲目前受到俄乌地缘政治风险的影响要相对高于美国，进而欧央行货币政策可能会相比美国更为谨慎，美联储收紧的速度可能会更进一步领先于欧央行，一旦缩表计划正式落地，可能推升美元的进一步走强。而对于风险资产而言，与2017年-2018年紧缩周期不同，彼时美国经济增长和韧性比较强，美联储当时的政策收紧更多是为了应对产出缺口的抬升，而非通胀。但目前美联储则相反，产出缺口并不高甚至实际产出水平可能还没有达到美联储的长期目标均值，但通胀缺口大幅抬升倒逼美联储不得不加息缩表以应对，因此在没有强复苏经济预期的支撑下（甚至市场可能还抱有政策提前退出引发经济衰退的担心），我们更倾向于认为美元流动性的收紧会压制风险偏好，并导致美股等风险资产的承压，商品价格也会在美联储对抗通胀的过程中开始回落。
图表19：2017年缩表启动后，美债利率开始有明显的抬升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
美债供需层面衡量，中短端利率上行幅度可能超长端，曲线仍可能趋于平坦化
从美债供需视角看，2月初美国财政部公布了最新的季度国债融资计划，相比于去年11月公布的内容看，TBAC修正了去年四季度和今年一季度的国债发行规模（主要是10Y国债规模有小幅提升），并将发行规模的削减延续到了4月，其中2Y 、3Y、5Y期限的国债发行量自4月起下调20亿美元并在此后分别维持在480亿美元、460亿美元、490亿美元的规模，7Y则从3月的470亿美元分别下调至4-6月的440亿美元、430亿美元和420亿美元，10Y国债4-6月发行规模则计划在340亿美元、360亿美元和330亿美元，合计相比一季度降低40亿美元（图20）。从供给端的减量看，长端压降的规模相对要高于短端，假定需求不变的情况下，对长端利率的向下引导作用进而也会高于短端。
如果叠加考虑到需求端，从这一轮无限量QE阶段美联储购债的结构看，我们认为中短端国债面临的需求减量冲击会相对高于长端。2021年5月纽约联储公布的国债购买结构显示，对应剩余期限在0-2.25Y国债的购买规模占比31%、2.25-4.5Y占比21%、4.5-7Y占比为15%、7-10Y占比8%、10-22.5Y占比7%、22.5-30Y占比10%。因此对于后续缩表而言，一方面疫情后美联储购买的短期债国债集中到期的概率更高，进而到期后不再续买的规模占比也会更大，需要机构进行承接的量也会相应更多；另一方面美联储本身对中短期限国债的购买规模占比就要高于长端（4.5Y以内的合计占比在50%附近），如果二级市场抛售，从平衡债券持有期限结构看，也会先从中短端债券入手。综上，如果在供给的基础上叠加考虑美联储缩表对需求端结构的冲击，同样是中短端利率抬升的风险要高于长端。进而我们倾向于认为从美债供需视角出发，美债收益率曲线仍有可能进一步熊平，即整体利率抬升的同时，中短端上行幅度超长端。
图表20：TBAC公布的美债发行季度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
回归中国债券市场，地缘政治风险扰动下，人民币资产避险属性突出，资金向中国债券市场流入可能持续甚至加码，同时美联储潜在的更大力度的收紧货币政策可能会倒逼中国央行以更大力度的动作来放松中国货币政策
回归到中国市场层面，地缘政治风险抬升加强了人民币资产的避险属性，从上周境外资金流向及人民币表现看，部分境外资金有加码流入中国债券和股票市场的趋势，并对人民币形成一定支撑（图21）。展望来看，我们认为短期乃至更长远的视角层面，受益于中国在政治和经济层面的稳定性，人民币资产的避险属性和吸引力会进一步走强，进而资本项下的资金流入会继续加码，而贸易项下则可能由于疫情期间中国率先恢复生产对全球商品份额的抢占，也会彰显一定的资金流入韧性。在这种背景下，人民币目前面临的贬值压力相对有限，并不太会引发境外资金的大规模外流。如果人民币贬值压力有限，从货币条件指数角度看，汇率条件难以大幅放松，进而就需要央行在利率层面和融资层面进一步放松的加码。
图表21：上周人民币继续走强
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
同时如果考虑到美联储潜在的可能以更大力度去收紧美国货币政策，这种海外流动性超预期的紧缩可能会抵消部分中国央行政策放松带来的实际效果，那么中国央行其实可以选择加大自身的放松力度来提前做好准备，补足潜在可能被冲抵的政策效果。如果想从利率和融资层面对货币条件进行放松，对应的可能是需要央行进一步降息和降准。而从央行四季度货币政策执行报吿表述看，央行仍表示了进一步放松货币政策的意愿，提到充足发力、靠前发力、精准发力，以保持货币信贷合理增长、引导实体融资成本下行。基于此，我们认为3月央行仍可能有放松政策出台，降息概率仍不低，降准可能性有所提升，降息意在从利率层面进行放松，稳定银行负债成本并进而引导实体融资利率下行，并最终刺激实体融资意愿回升；而降准则是从总量层面发力，引导货币信贷合理增长，即刺激融资条件的改善。
从目前利率表现看，投资者其实对货币政策进一步放松的预期反而有所减弱，我们看到挂钩FR007的1年期IRS利率基本围绕2.1%-2.2%附近波动，在当前政策利率水平之上，隐含市场对年内进一步降息的预期已较低（图22），再比如存单利率的上行等（图23）。我们认为这很有可能成为短期内的预期差，如果央行进一步有放松政策落地，该预期差可能会推动利率再次大幅回落。目前债券利率基本回升到降息前水平附近，市场存在一定的超调。一方面，经济难言企稳，虽然1月社融总量好于预期，但从结构看，信贷增速仍在下滑，且信贷内部靠的也是企业短贷和票据融资支撑，中长期贷款同比增速仍在下行，实体融资需求难言真的回暖。而且从2月最后一周票据转贴利率表现看，票据利率再次大幅回落（图24），一定程度上也印证了实体融资需求可能仍偏弱。另一方面，关于近期地产在需求端刺激的放松，更多是地方层面的，而非中央层面，实际对销售的刺激作用也仍需进一步观察，地产托底言之尚早。
图表22：目前市场对央行进一步降息预期较弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：存单利率近期也有所上行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表24：本月月末时点票据利率再度大幅下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
综上来看，近期地缘政治风险抬升对美国货币政策以及金融市场的扰动更可能是短暂的扰动，并不会改变美联储货币政策取向，因为美国目前面临的核心问题——高通胀的事实没有改变，因此美联储收紧货币政策的必要性仍在，且甚至可能需要进一步的增强收紧的力度，才能真正起到抗通胀的效果。市场对美联储的加息预期已经基本计入到资产价格表现中，但缩表带来的不确定性扰动仍在。缩表一旦超预期，可能会进一步引发美元流动性的减少、美债供需的失衡，并会推升美债利率尤其是中短端利率以及美元指数，同时打压风险偏好。对于中国而言，地缘政治风险抬升强化了人民币资产的避险属性，且这种影响可能是长期的，境外资金流入中国资本市场的规模可能会进一步增长。而中国央行也可能在美联储加大力度收紧货币政策的同时，进一步放松货币政策来应对国内融资需求和经济动能的走弱，与美联储对抗高通胀同理，中国央行“以我为主”的本质也不会产生改变，应关注央行政策层面潜在的预期差。在避险情绪推动叠加货币政策仍有放松空间的背景下，中国债券收益率仍有不低的下行空间且可能超预期，因此我们也建议投资者在近期利率波动调整阶段可更积极些的进行买入和配置，避免踏空风险。
[1] 注：调查时点在俄乌冲突发生前，因此与基准情形可比。
[2] 注：调查时点在俄乌冲突发生前，因此与基准情形可比。
