本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

回顾2月，债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动，10年国债到期收益率已经回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率，月末资金面紧张也让市场对于货币政策走向感到担忧。我们认为进入3月，货币宽松窗口期仍未结束，后续降准依然有较大的概率。

如何看待政府债：地方债净融资增加。国债方面，参考发行计划以及到期偿还量，预计3月净融资额可能在200亿元左右。地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计3月地方债净融资可能达到5000亿元。总体来看，预计3月政府债整体净融资约5000亿元，较2月压力增大。

如何看待财政收支：支出增加补充流动性。公共财政具有显著的季节效应，考虑财政节奏前置，支出力度加大。在“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”的目标下，我们预计财政支出的力度可能会有所增加，因此预计3月最终财政收支差额在-8000亿元左右。

如何看待央行操作：呵护资金面稳定。央行2月小幅超额续作MLF，且从逆回购投放情况来看，货币政策仍然呵护银行间流动性。进入3月后，预计央行依然会继续避免资金利率过度偏离政策利率；但同时市场也需警惕逆回购大量到期对于资金面的冲击，提前做好资金安排。

如何看待其他因素：现金需求下降，缴准压力较大。预计3月M0减少约5000亿元；扣除非银同业存款的人民币存款通常增加42000亿元，银行机构需要补充约3500亿元的法定存款准备金，使得流动性缺口有所扩大。

会降准，或者降息吗：未来两个月内有较大概率降准。1月信贷结构不佳，从近期票据利率变化来看，2月改善的幅度可能有限，“宽信用”的成色依然有待提升。稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。当前的经济环境需要货币政策继续保持宽松，目前降准仍存空间且通胀情况尚未构成明显制约，虽然美联储逐步收紧货币，但在“以我为主”的背景下，中美货币政策允许出现分化和错位，后续仍可能适时适度降准，配合和支持信用扩张需求，释放长期资金，进一步降低社会融资成本，有效助力实现稳增长目标。

后市展望：我们测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但在稳增长的目标下，经济回暖的确定性信号尚未出现，货币政策宽松的窗口期仍然没有结束。2月月末隔夜利率波动加大，市场短期流动性较为紧张，可能与缴税、缴准等因素有关。无论从当前经济改善的成色分析政策的逻辑还是从月末央行的实际操作来判断，均证明目前货币政策还处于宽松的窗口期，未来两个月内降准仍有较大的概率。但是3月更多稳增长表态和措施或陆续出台，预计引发市场对于宽信用预期的调整，放大利率波动，建议把握调整之后出现的债市机会。

正文

回顾2月，债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动。当前十年国债到期收益率已经回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率2.85%，月末资金面紧张也让市场对于货币政策走向感到担忧。那么进入3月，货币宽松窗口期是否结束？是否仍然存在降准或者降息的概率呢？

流动性缺口观测

政府债券：地方债净融资增加

在今年财政节奏大概率前置的前提下，参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计3月政府债整体净融资约5000亿元，较2月压力增大。

国债方面，参考发行计划以及到期偿还量，预计3月净融资额可能在200亿元左右。参考往年情况，3月并非国债净融资大月，但较1-2月会有增加。根据2022年第一季度国债的发行计划，3月计划新发2年期和7年期国债，续发1、3、5、10、30年期国债；贴现式国债将发行5只，其中4只期限为91天，1只为182天。假设1、2、3、5、7、10年期国债发行量在500-700亿元之间，30年期长期限国债发行量为200亿元，贴现国债平均350亿元发行量，我们预计2月国债总发行额在5800亿元左右。考虑到5625亿元的国债总偿还量，预计净融资额为175亿元。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计3月地方债净融资将达到5000亿元。2月14日，财政部称，经国务院批准，并报全国人民代表大会常务委员会备案，提前下达2022年新增地方政府债务限额17880亿元，其中，一般债务限额3280亿元，专项债务限额14600亿元。在“稳增长”目标下，各地加快推进重大项目建设，为保障项目资金需求，地方政府债加快发行，假设今年一季度地方基本能完成财政部提前下达的新增债券发行额度，参考目前地方债净融资情况，3月预计新增5000亿元。截至2月22日，江苏、北京、河北等多地已经发布了2022年3月以及一季度的地方债发行计划，根据计划，3月发行地方专项债和一般债合计约3400亿元，考虑到目前大部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽等未公布，统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可以达到5000亿元。

财政收支：支出增加补充流动性

季末月往往“收小于支”，3月广义财政收支差额预计-8000亿元。公共财政具有显著的季节效应，一般来说季初月“收大于支”，而季末月则恰恰相反。我们假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近两年复合增速，据测算结果显示，2022年3月广义财政收入总额大约2.19万亿元，支出总额2.86万亿。2月22日财政部主要负责同志出席国务院新闻发布会时提到，“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”、“适当安排赤字率”以及“提高中央财政对地方的转移支付”，我们预计财政支出的力度可能会有所增加，因此预计最终财政收支差额在-8000亿元左右。

财政收支将向市场投放大量资金，考虑到政府债融资情况，预计3月政府存款将减少3000亿元，向市场投放流动性，但不及往年同期水平。结合前文对于收入支出（预计-8000亿）以及政府债融资（预计5000亿）的分析，3月政府存款可能减少3000亿元，向市场投放一定的流动性。然而往年同期水平基本降幅在4000-7000亿元，对比之下今年降幅减小，原因主要在于地方债融资额度较高。

央行操作：继续呵护资金面

央行2月小幅超额续作MLF，且从逆回购投放情况来看，货币政策仍然呵护银行间流动性。2022年2月15日人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，较2000亿元的到期量来看小幅超额续作。2月最后一周资金面受缴税、缴准、月末等因素有所收紧，资金利率出现了一定幅度的上行，DR007持续高于政策利率2.1%。对此，从周二开始央行提高7天逆回购操作规模至1000亿元后，周三、周四再次增加7天逆回购操作规模至2000亿元，周五甚至提至3000亿元，显示出维护资金面平稳的决心。我们认为进入3月后，央行依然会继续维持流动性合理充裕，避免资金利率过度偏离政策利率；但同时市场也需警惕逆回购大量到期对于资金面的冲击，提前做好资金安排。

其他因素：现金需求下降，缴准压力较大

M0持续下降，缴准压力较大。去年以来外汇占款波动幅度增大，但是相较于政府债融资或财政收支等因素影响较弱。参考往年同期情况，预计3月变化幅度不超过100亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，虽然3月不同于1-2月，春节时间点的影响看似削弱，但对比其他月份，3月现金变化在不同年份之间依然差别较大。因此我们继续参考春节相对较早的年份（2019年与2020年），预计3月M0减少约5000亿元；同样的，参考2019-2020年同期情况，3月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加42000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.4%，则银行机构需要补充约3500亿元的法定存款准备金，使得流动性缺口有所扩大。

会降准，或者降息吗？

货币宽松窗口期尚未结束

1月信贷结构不佳，从近期票据利率变化来看，2月改善的幅度可能有限，“宽信用”的成色依然有待提升。1月人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增4000亿元，总量较好但结构欠佳，同比多增主要来源于企业短期贷款和票据融资，企业中长贷开始恢复同比多增，但规模较小。从近期票据利率来看，直贴和转贴利率均下行至年初以来的低位，反映信贷的供给与需求仍存在一定的失衡，银行需要借票据“冲量”，2月的信贷情况可能呈现出“总量尚可，结构较弱”的特点，“宽信用”的成色依然有待提升。

稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。我们在上周外发的报吿《债市启明系列20220225——利率波动放大，把握超跌机会》中指出：从经验上看，宽松的货币政策需要等待稳增长趋势确认后才会退出。历史上，PMI和社融增速回升的初期，货币政策仍然会维持平稳的资金面环境；当PMI出现趋势性回升后货币政策才会出现边际调整。2021年四季度货币政策执行报吿对于稳增长和宽信用的诉求都较强，后续货币政策或许还有进一步宽松的空间。

未来两个月有较大概率降准

当前的经济环境需要货币政策继续保持宽松，目前降准仍存空间且通胀情况尚未构成明显制约，3月或4月有进一步降准的可能。为了实现稳增长和宽信用目标，央行仍需加大流动性投放以增加银行可贷资金，而降准则是有效降低资金成本、鼓励信贷投放的重要工具之一。中国人民银行副行长刘国强于1月18日在国新办新闻发布会上表示：“下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。” 2月15日国常会和2月22日发布的中央一号文件也分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持，尤其是中央一号文件明确提出“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”。同时，当前国内CPI同比仍处于较低水平，PPI同比下滑趋势预计仍将延续，并不会构成国内货币政策稳增长的制约，因此我们认为3月或4月降准仍有较高的概率。

美联储货币政策收紧不改国内货币宽松方向，但降准比降息的概率更高。市场对美联储逐步收紧对国内货币政策的影响还存在一定的担忧，但在中国货币政策“以我为主”的背景下，中美货币政策允许出现分化和错位。从历史情况来看，2015年美国开启加息进程后，虽然国内政策利率基本没有逆向操作，但仍在经济增速下行压力较大之时适时降准。以史为鉴，虽然目前货币政策保持宽松，但短期来看央行降息概率相对较低，后续更可能适时适度降准，配合和支持信用扩张需求，释放长期资金，进一步降低社会融资成本，有效助力实现稳增长目标。

后市展望

经测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但在稳增长的目标下，经济回暖的确定性信号尚未出现，货币政策宽松的窗口期仍然没有结束，未来两个月内降准仍有较大的概率。①地方债发行力度不减，考虑国债情况后整体净融资规模可能达到5000亿元；②在“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”的目标下，预计3月广义财政方面收支差额-8000亿元；③流通中的现金变动情况可以补足流动性缺口，预计3月可以提供5000亿元支持；④预计3月不含非银的人民币存款将增加42000亿元，假设平均法定存款准备金率为8.4%，则法准增加带来3500亿元流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，3月受益于月末财政支出力度加大以及货币宽松尚未结束，基本不存在流动性缺口。2月月末隔夜利率波动加大，市场短期流动性较为紧张，可能与缴税、缴准等因素有关。无论从当前经济改善的成色分析政策的逻辑还是从月末央行的实际操作来判断，均证明目前货币政策还处于宽松的窗口期，未来两个月内降准仍有较大的概率。但是3月更多稳增长表态和措施或陆续出台，预计引发市场对于宽信用预期的调整，放大利率波动，建议把握调整之后出现的债市机会。