本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队

摘要：

地产政策发酵、地缘冲突加剧、原油价格上行、两会临近、关注政策，市场该如何面对动荡？

宏观：俄乌局势助推，油价会上到多少？

策略：外部干扰因素多，超跌反弹需要更多耐心

固收：回到2.85%，该如何把握交易重心？

金工：格局生变，放量或为减仓良机

银行：银行的行情驱动力

宏观：俄乌局势助推，油价会上到多少？

避险因素导致黄金与实际利率走势持续背离

（1）基本金属：2月第3周，国内工业品价格涨跌互现，螺纹钢、热轧卷板价格分别收跌2.57%、2.50%；有色金属价格窄幅震荡，铝、铜环比上涨0.75%、0.57%，锌环比下跌1.08%；焦煤、焦炭强势上涨8.76%、7.12%。LME铜环比上涨0.96%，收于9955美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度大幅上行（66%分位），市场情绪较乐观。

（2）能源品：春节后各地区煤炭产量快速回升，目前已基本恢复至节前水平，煤炭价格继续快速上升的动能有限。目前坑口煤价已经受控下滑，但进口煤价格仍维持在高位。节后中下游复工拉动需求逐渐回暖，国内保供政策下产量回升，但进口煤对供给的补充较弱，煤炭价格维持高位震荡的可能性较高。俄乌冲突加剧了开年以来原油供给的不确定性。2月第3周，油价结束了连续七周的上涨，布伦特油价下跌0.88%，收于93.61美元/桶。美国原油产能利用率小幅下降，产量较上周与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，继续创2015年以来新低。EIA的月报展望对今年的预估从1180万桶上修至1197万桶，预计今年美国原油供给将继续稳步增加。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在9%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。

（3）贵金属：2月第3周，伦敦现货金价震荡上行2.12%，收于1897.40美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上行至44%分位，市场情绪中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量已达到去年8月中旬以来最高水平。

自去年12月开始，黄金价格与美债实际利率逐渐脱钩，美国10YTIPS利率从-1%以下上升至-0.5%附近，同时伦敦金现货价格也从1780美金/盎司下方上涨至1900美金/盎司以上。地缘冲突带来了较强的避险情绪，凸显黄金的避险配置价值。

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策略：外部干扰因素多，超跌反弹需要更多耐心

（1）2021 年的前两次重要调整中（2021 年春节后、2021 年 7-8 月），我们框架中的指标，均给出了比较明确的信号。但由于：1）股债收益差指标对业绩、估值区间不稳定的创业板、中证 1000 等有效性较差；2）以新能源车、光伏、军工、半导体为代表的一些景气赛道 12 月调整时，换手率指标并没有超过阈值。因此，这次的超预期调整，领先指标层面并没有找到特别好的信号。

（2）根据“信用-盈利”二维模型，我们提出“未来半年属于信用扩张前期，即信用上、盈利下的阶段，市场机会不大”的判断，但难以得出需要大幅减仓的结论。

（3）开年以来，美债利率的快速上行和纳斯达克的大幅下跌，可能是导致 A股跌幅超出框架判断的部分因素。这一逻辑在事后覆盘时非常清晰，但事前判断美债利率何时快速上行难度较大。

（4）信用周期通常通过影响剩余流动性和盈利预期，最终影响 A 股的估值方向。一般而言，信用大幅放量之后，一般会有超跌反弹，但能否形成趋势，还要结合盈利和估值位置。2022Q3 之后，市场可能进入到信用扩张、盈利触底回升的信用扩张后期，如果同时伴随沪深 300 股债收益差触及-2X 标准差，市场有机会出现指数级别的上涨。

（5）覆盘近 10 年来 5 次信用大幅脉冲后市场表现可以发现，通常为 1-2 周内蓝筹表现占优，但随后 1 个季度左右中小盘成长占优或风格相对均衡，中期风格取决于相对业绩趋势。因此当前看，成长的性价比已经在提升，后续市场风格至少会比过去两个月均衡。

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固收：回到2.85%，该如何把握交易重心？

2月21日（周一）10年期国债利率回到了2.85%，2月23日整体盘面表现好于前两日。

如何看待当下情况？

首先，现在主导市场的关键不是在于经济的好坏，也不是在于货币政策的变化上，现在交易的关键在于为了取得开门红所做的努力和对应的政策行为。因为，从历史来看，一季度市场往往交易的就是政策行为本身，而对于行为的结果是需要等到三月份之后市场去逐步验证。从12月下调LPR利率报价至今已经2个月，导致利率调整的主导因素是国内政策和社融数据，所以政策行为本身是关键。

这个阶段政策行为关键看什么？

从历史来看，一季度主要关注两个指标。其一是社融，它体现政策具体行为；其二是PMI，它体现这个行为导向的初步结果。

接下来有两件事情需要关注，第一个是即将公布的2月PMI，我们预计2月PMI较1月会有所走高；第二个是之后的两会，从历史情况来看，从春节后到两会，自2012年以来大多数时间都呈现利率上行，上行幅度取决于政策开门红稳增长的诉求及具体的情况。

两会召开以后市场一般会进入相对平静期，因为两会相关信息往往会在会前发酵，除非两会期间发生超预期因素。历史上2015年的超预期因素就是财政，因为当时要进行地方债务置换，地方债的发行规模大规模上升，对债券市场不利，由此抬高债券利率。

从两会后到一季度数据公布前的这一个月，往往利率会再度进入震荡上行阶段。原因在于，一般而言一季度开门红表现还可以，所以市场从前期预期到后期验证能够得到落实，因此呈现利率上行。

回到当下，我们对于靠前发力、精准发力、充分发力的政策诉求很明确，政策行为也在朝这个方向倾斜。因此，4月15日之前，我们还是倾向于市场节奏会是调整状态。

当然这个过程中降准还是有可能的，但利率的主导方向并不是降准。我们维持原有的判断，4月15日之前降息的概率不大。现在的物价形势决定了没有简单调降名义利率的紧迫性，金融数据角度也减轻了进一步降息来激发信贷需求的内在压力。叠加外围因素，短期内再次降息可能性不大，而降准对当前债市有利的空间又相对有限。

点位判断方面，在短期看不到降息情况下，按照2.85%为中枢估计，上下20个BP。未来要注意的风险，首先是财政，其次是地产，以及后期可能出现的防疫政策变化。目前阶段，利率调多调少关键看财政和地产。

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金工：格局生变，放量或为减仓良机

从 12 月初，我们提示 wind 全 A 指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破 8000 亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们在上周的周报中提到：择时体系信号显示，均线距离-2.52%，均线距离的绝对值低于 3%的阈值，市场仍未走出震荡格局。但可以预期的是，下周三之前市场不出现大幅的反弹，市场或将在周三触发下行趋势信号，格局将会发生改变，结束近一年的震荡格局。格局改变，并不意味着立即下跌，目前仍处于我们之前强调的跌破 8000 亿成交，将会开启反弹的过程，但伴随格局的改变，我们的建议更多倾向放量减仓。上周 wind 全 A 继续反弹，上涨 1.7%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 指数上涨2.88%；中盘股中证 500 上涨 1.33%，沪深 300 上涨 1.08%，上证 50 上涨 0.63%，创业板指上涨 2.93%;上周中信一级行业中，有色金属和医药表现最强，有色上涨 5.7%；非银金融和消费者服务调整幅度较大，非银金融下跌 2.62%。上周成交活跃度上，基础化工行业资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续负向扩大，最新数据显示 20日线收于 5532 点，120 日线收于 5739 点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-2.52%减至-3.61%，均线距离的绝对值突破 3%的阈值，市场由震荡走势变为下行趋势，为近 22 个月来首次触发。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind 全 A 平均成本线位于 5750 点附近，当前赚钱效应为-4%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，上周五成交有所萎缩，反弹仍有望短暂延续，但下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。

行业模型主要结论，天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，2 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望 2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业以及专用机械；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械。回顾 2021 年 11 月底，我们提出 2022 年配置三大 ETF，养殖 ETF（159865），旅游 ETF（159766），电池 ETF（159757），前两个目前获得不错的收益。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位降低至 40%。

择时体系信号显示，均线距离为-3.61%，均线距离的绝对值突破 3%的阈值，市场由震荡走势变为下行趋势，为近 22 个月来首次触发。市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前 wind 全 A 平均成本线位于 5750 点附近，当前赚钱效应为-4%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，上周五成交有所萎缩，反弹仍有望短暂延续，但下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。行业配置方面，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

银行：银行的行情驱动力

（1）社融增量超预期，突破 6 万亿元

1 月社融新增 6.17 万亿元（Wind 预期平均值 5.4 万亿元），同比多增 9842 亿元。社融存量 320.05 万亿元，同比增长 10.5%，增速较上月上升 0.2pct。1 月社融同比多增，主要受非金融企业及机关团体贷款同比多增 8100 亿元、政府债券同比多增 3589 亿元拉动，而居民户贷款同比少增 4270 亿元成拖累项。企业中长期贷款连续 6 个月同比少增后首次转正，表明企业融资需求有一定地回暖。

（2）企业短贷同比高增，中长期贷款迎来修复

1 月对实体经济发放的人民币贷款新增 4.2 万亿元（Wind 预测平均值 3.8 万亿元）。1 月人民币贷款同比多增 3944 亿元，主要受企业短期贷款和企业票据融资分别同比多增 4345 亿元和 3193 亿元、企业中长期贷款同比多增 600 亿元拉动，而居民户贷款同比少增4270 亿元成拖累项。

企业端，虽然企业短期贷款是信贷同比多增的主要来源，反映实体贷款需求不强，但是企业中长期贷款也在连续 6个月同比少增之后首次同比多增。开年以后，一方面基建发力撬动相关中长期贷款，另一方面银行加快投放储备项目，推动贷款总量走高。除了基建以外，房地产政策的纠偏将丰富银行的贷款项目。1 月人民银行已经出台措施，鼓励投放房地产并购贷款。2 月政策继续深化，《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》和《全国性商品房预售资金监管办法》两份文件出台，明确房地产分类监管的信号。房地产领域堵偏门开正门，有利于拉动中长期贷款的增长，优化贷款结构。

居民端，居民户贷款同比少增 4270 亿元，降幅较上月扩大 2351 亿元，反映居民房贷需求较为疲软。1 月 30 大中城市商品房成交面积为 1235 万平方米，同比下降29.6%，降幅较上月扩大 7 个百分点。1 月百城住宅价格指数同比增速为 2.06%，增幅较上月收窄 0.38 个百分点。房地产交易量价双降反映出居民购房需求相对不足。

（3）地方债发行节奏前置，财政发力更快更早

1 月直接融资新增 1.33 万亿元，同比多增 5919 亿元，其中政府债券同比多增 3589亿元，企业债券融资同比多增 1882 亿元，非金融企业境内股票融资同比多增 448亿元。政府债券同比多增主要由地方政府债拉动。1 月地方政府债新增净融资额 6701亿元，同比多增 3245 亿元。从节奏上看，地方政府债 1 月发行量达 8.18 万亿元，同比多增 7.82 万亿元，发行节奏前置，反映财政支持力度增大。2 月 9 日监管要求地方补报基建相关专项债项目，接下来地方债以及配套的中长期贷款落地，有望继续支撑社融增长。

（4）投资建议

我们应该包容地看待中长期贷款增长较慢这一事实。在宽信用初期，没必要过度苛求结构同样改善。银行资产荒是在市场预期之内的，预期外的是政策的态度。1 月份社融增量上升和增速跳涨，背后反映的是政府为实现信用扩张，正在多措并举地放松信贷额度和开工基建项目。政策稳增长的诉求强烈。1 月社融基本可以终结对于首季度宽信用是否能实现的争议。对于银行板块来说，首先，基本面往往“一季度定全年”。首季宽信用落地有助于实现贷款早投放早收益。后面即使信用收紧，对银行的影响较小。其次，地产、信用政策的主动纠偏，意味着银行整体信用风险将处于监管的容忍范围，不会出现大额的风险暴露。第三，具备资产投放渠道的优质银行预计会在这轮信用宽松中最为受益。个股推荐邮储银行、无锡银行、兴业银行。

风险提示：经济下行超预期，政策出台不及预期，信用风险波动

风险提示

风险提示：经济增速回落超预期、违约风险超预期、海外疫情发展超预期

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年2月24日

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