本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

地產政策發酵、地緣衝突加劇、原油價格上行、兩會臨近、關注政策，市場該如何面對動盪？

宏觀：俄烏局勢助推，油價會上到多少？

策略：外部干擾因素多，超跌反彈需要更多耐心

固收：回到2.85%，該如何把握交易重心？

金工：格局生變，放量或為減倉良機

銀行：銀行的行情驅動力

宏觀：俄烏局勢助推，油價會上到多少？

避險因素導致黃金與實際利率走勢持續背離

（1）基本金屬：2月第3周，國內工業品價格漲跌互現，螺紋鋼、熱軋卷板價格分別收跌2.57%、2.50%；有色金屬價格窄幅震盪，鋁、銅環比上漲0.75%、0.57%，鋅環比下跌1.08%；焦煤、焦炭強勢上漲8.76%、7.12%。LME銅環比上漲0.96%，收於9955美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度大幅上行（66%分位），市場情緒較樂觀。

（2）能源品：春節後各地區煤炭產量快速回升，目前已基本恢復至節前水平，煤炭價格繼續快速上升的動能有限。目前坑口煤價已經受控下滑，但進口煤價格仍維持在高位。節後中下游復工拉動需求逐漸回暖，國內保供政策下產量回升，但進口煤對供給的補充較弱，煤炭價格維持高位震盪的可能性較高。俄烏衝突加劇了開年以來原油供給的不確定性。2月第3周，油價結束了連續七週的上漲，布倫特油價下跌0.88%，收於93.61美元/桶。美國原油產能利用率小幅下降，產量較上週與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，繼續創2015年以來新低。EIA的月報展望對今年的預估從1180萬桶上修至1197萬桶，預計今年美國原油供給將繼續穩步增加。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度維持在9%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期不變。

（3）貴金屬：2月第3周，倫敦現貨金價震盪上行2.12%，收於1897.40美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上行至44%分位，市場情緒中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量已達到去年8月中旬以來最高水平。

自去年12月開始，黃金價格與美債實際利率逐漸脱鈎，美國10YTIPS利率從-1%以下上升至-0.5%附近，同時倫敦金現貨價格也從1780美金/盎司下方上漲至1900美金/盎司以上。地緣衝突帶來了較強的避險情緒，凸顯黃金的避險配置價值。

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策略：外部干擾因素多，超跌反彈需要更多耐心

（1）2021 年的前兩次重要調整中（2021 年春節後、2021 年 7-8 月），我們框架中的指標，均給出了比較明確的信號。但由於：1）股債收益差指標對業績、估值區間不穩定的創業板、中證 1000 等有效性較差；2）以新能源車、光伏、軍工、半導體為代表的一些景氣賽道 12 月調整時，換手率指標並沒有超過閾值。因此，這次的超預期調整，領先指標層面並沒有找到特別好的信號。

（2）根據“信用-盈利”二維模型，我們提出“未來半年屬於信用擴張前期，即信用上、盈利下的階段，市場機會不大”的判斷，但難以得出需要大幅減倉的結論。

（3）開年以來，美債利率的快速上行和納斯達克的大幅下跌，可能是導致 A股跌幅超出框架判斷的部分因素。這一邏輯在事後覆盤時非常清晰，但事前判斷美債利率何時快速上行難度較大。

（4）信用週期通常通過影響剩餘流動性和盈利預期，最終影響 A 股的估值方向。一般而言，信用大幅放量之後，一般會有超跌反彈，但能否形成趨勢，還要結合盈利和估值位置。2022Q3 之後，市場可能進入到信用擴張、盈利觸底回升的信用擴張後期，如果同時伴隨滬深 300 股債收益差觸及-2X 標準差，市場有機會出現指數級別的上漲。

（5）覆盤近 10 年來 5 次信用大幅脈衝後市場表現可以發現，通常為 1-2 周內藍籌表現佔優，但隨後 1 個季度左右中小盤成長佔優或風格相對均衡，中期風格取決於相對業績趨勢。因此當前看，成長的性價比已經在提升，後續市場風格至少會比過去兩個月均衡。

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固收：回到2.85%，該如何把握交易重心？

2月21日（週一）10年期國債利率回到了2.85%，2月23日整體盤面表現好於前兩日。

如何看待當下情況？

首先，現在主導市場的關鍵不是在於經濟的好壞，也不是在於貨幣政策的變化上，現在交易的關鍵在於為了取得開門紅所做的努力和對應的政策行為。因為，從歷史來看，一季度市場往往交易的就是政策行為本身，而對於行為的結果是需要等到三月份之後市場去逐步驗證。從12月下調LPR利率報價至今已經2個月，導致利率調整的主導因素是國內政策和社融數據，所以政策行為本身是關鍵。

這個階段政策行為關鍵看什麼？

從歷史來看，一季度主要關注兩個指標。其一是社融，它體現政策具體行為；其二是PMI，它體現這個行為導向的初步結果。

接下來有兩件事情需要關注，第一個是即將公佈的2月PMI，我們預計2月PMI較1月會有所走高；第二個是之後的兩會，從歷史情況來看，從春節後到兩會，自2012年以來大多數時間都呈現利率上行，上行幅度取決於政策開門紅穩增長的訴求及具體的情況。

兩會召開以後市場一般會進入相對平靜期，因為兩會相關信息往往會在會前發酵，除非兩會期間發生超預期因素。歷史上2015年的超預期因素就是財政，因為當時要進行地方債務置換，地方債的發行規模大規模上升，對債券市場不利，由此抬高債券利率。

從兩會後到一季度數據公佈前的這一個月，往往利率會再度進入震盪上行階段。原因在於，一般而言一季度開門紅表現還可以，所以市場從前期預期到後期驗證能夠得到落實，因此呈現利率上行。

回到當下，我們對於靠前發力、精準發力、充分發力的政策訴求很明確，政策行為也在朝這個方向傾斜。因此，4月15日之前，我們還是傾向於市場節奏會是調整狀態。

當然這個過程中降準還是有可能的，但利率的主導方向並不是降準。我們維持原有的判斷，4月15日之前降息的概率不大。現在的物價形勢決定了沒有簡單調降名義利率的緊迫性，金融數據角度也減輕了進一步降息來激發信貸需求的內在壓力。疊加外圍因素，短期內再次降息可能性不大，而降準對當前債市有利的空間又相對有限。

點位判斷方面，在短期看不到降息情況下，按照2.85%為中樞估計，上下20個BP。未來要注意的風險，首先是財政，其次是地產，以及後期可能出現的防疫政策變化。目前階段，利率調多調少關鍵看財政和地產。

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金工：格局生變，放量或為減倉良機

從 12 月初，我們提示 wind 全 A 指數將在創出新高後開啟調整，到節前我們認為指數成交跌破 8000 億後將有一段反彈，市場都在持續兑現我們的判斷。我們在上週的週報中提到：擇時體系信號顯示，均線距離-2.52%，均線距離的絕對值低於 3%的閾值，市場仍未走出震盪格局。但可以預期的是，下週三之前市場不出現大幅的反彈，市場或將在週三觸發下行趨勢信號，格局將會發生改變，結束近一年的震盪格局。格局改變，並不意味着立即下跌，目前仍處於我們之前強調的跌破 8000 億成交，將會開啟反彈的過程，但伴隨格局的改變，我們的建議更多傾向放量減倉。上週 wind 全 A 繼續反彈，上漲 1.7%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證 2000 指數上漲2.88%；中盤股中證 500 上漲 1.33%，滬深 300 上漲 1.08%，上證 50 上漲 0.63%，創業板指上漲 2.93%;上週中信一級行業中，有色金屬和醫藥表現最強，有色上漲 5.7%；非銀金融和消費者服務調整幅度較大，非銀金融下跌 2.62%。上週成交活躍度上，基礎化工行業資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離繼續負向擴大，最新數據顯示 20日線收於 5532 點，120 日線收於 5739 點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-2.52%減至-3.61%，均線距離的絕對值突破 3%的閾值，市場由震盪走勢變為下行趨勢，為近 22 個月來首次觸發。

市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量由對風險偏好的度量轉變為賺錢效應的度量。當前wind 全 A 平均成本線位於 5750 點附近，當前賺錢效應為-4%，下行趨勢格局仍傾向延續。短期而言，密切關注成交變化，上週五成交有所萎縮，反彈仍有望短暫延續，但下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉，若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲，放量將成為減倉良機，參考閾值為萬億以上的成交量。

行業模型主要結論，天風量化 two-beta 中期行業選擇模型信號數據顯示，2 月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注科技和消費；根據分析師盈利預測展望 2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅遊和農業以及專用機械；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅遊以及專用機械。回顧 2021 年 11 月底，我們提出 2022 年配置三大 ETF，養殖 ETF（159865），旅遊 ETF（159766），電池 ETF（159757），前兩個目前獲得不錯的收益。

從估值指標來看，我們跟蹤的 PE 和 PB 指標，滬深 300，上證 50 以及創業板指等大市值寬基成分股 PE、PB 中位數目前均處於 60 分位點附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500 目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位降低至 40%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-3.61%，均線距離的絕對值突破 3%的閾值，市場由震盪走勢變為下行趨勢，為近 22 個月來首次觸發。市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量由對風險偏好的度量轉變為賺錢效應的度量。當前 wind 全 A 平均成本線位於 5750 點附近，當前賺錢效應為-4%，下行趨勢格局仍傾向延續。短期而言，密切關注成交變化，上週五成交有所萎縮，反彈仍有望短暫延續，但下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉，若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲，放量將成為減倉良機，參考閾值為萬億以上的成交量。行業配置方面，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅遊以及專用機械。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

銀行：銀行的行情驅動力

（1）社融增量超預期，突破 6 萬億元

1 月社融新增 6.17 萬億元（Wind 預期平均值 5.4 萬億元），同比多增 9842 億元。社融存量 320.05 萬億元，同比增長 10.5%，增速較上月上升 0.2pct。1 月社融同比多增，主要受非金融企業及機關團體貸款同比多增 8100 億元、政府債券同比多增 3589 億元拉動，而居民户貸款同比少增 4270 億元成拖累項。企業中長期貸款連續 6 個月同比少增後首次轉正，表明企業融資需求有一定地回暖。

（2）企業短貸同比高增，中長期貸款迎來修復

1 月對實體經濟發放的人民幣貸款新增 4.2 萬億元（Wind 預測平均值 3.8 萬億元）。1 月人民幣貸款同比多增 3944 億元，主要受企業短期貸款和企業票據融資分別同比多增 4345 億元和 3193 億元、企業中長期貸款同比多增 600 億元拉動，而居民户貸款同比少增4270 億元成拖累項。

企業端，雖然企業短期貸款是信貸同比多增的主要來源，反映實體貸款需求不強，但是企業中長期貸款也在連續 6個月同比少增之後首次同比多增。開年以後，一方面基建發力撬動相關中長期貸款，另一方面銀行加快投放儲備項目，推動貸款總量走高。除了基建以外，房地產政策的糾偏將豐富銀行的貸款項目。1 月人民銀行已經出台措施，鼓勵投放房地產併購貸款。2 月政策繼續深化，《關於保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》和《全國性商品房預售資金監管辦法》兩份文件出台，明確房地產分類監管的信號。房地產領域堵偏門開正門，有利於拉動中長期貸款的增長，優化貸款結構。

居民端，居民户貸款同比少增 4270 億元，降幅較上月擴大 2351 億元，反映居民房貸需求較為疲軟。1 月 30 大中城市商品房成交面積為 1235 萬平方米，同比下降29.6%，降幅較上月擴大 7 個百分點。1 月百城住宅價格指數同比增速為 2.06%，增幅較上月收窄 0.38 個百分點。房地產交易量價雙降反映出居民購房需求相對不足。

（3）地方債發行節奏前置，財政發力更快更早

1 月直接融資新增 1.33 萬億元，同比多增 5919 億元，其中政府債券同比多增 3589億元，企業債券融資同比多增 1882 億元，非金融企業境內股票融資同比多增 448億元。政府債券同比多增主要由地方政府債拉動。1 月地方政府債新增淨融資額 6701億元，同比多增 3245 億元。從節奏上看，地方政府債 1 月發行量達 8.18 萬億元，同比多增 7.82 萬億元，發行節奏前置，反映財政支持力度增大。2 月 9 日監管要求地方補報基建相關專項債項目，接下來地方債以及配套的中長期貸款落地，有望繼續支撐社融增長。

（4）投資建議

我們應該包容地看待中長期貸款增長較慢這一事實。在寬信用初期，沒必要過度苛求結構同樣改善。銀行資產荒是在市場預期之內的，預期外的是政策的態度。1 月份社融增量上升和增速跳漲，背後反映的是政府為實現信用擴張，正在多措並舉地放鬆信貸額度和開工基建項目。政策穩增長的訴求強烈。1 月社融基本可以終結對於首季度寬信用是否能實現的爭議。對於銀行板塊來説，首先，基本面往往“一季度定全年”。首季寬信用落地有助於實現貸款早投放早收益。後面即使信用收緊，對銀行的影響較小。其次，地產、信用政策的主動糾偏，意味着銀行整體信用風險將處於監管的容忍範圍，不會出現大額的風險暴露。第三，具備資產投放渠道的優質銀行預計會在這輪信用寬鬆中最為受益。個股推薦郵儲銀行、無錫銀行、興業銀行。

風險提示：經濟下行超預期，政策出台不及預期，信用風險波動

風險提示

風險提示：經濟增速回落超預期、違約風險超預期、海外疫情發展超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年2月24日

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