一、疫情反复：三个月一轮且变种迭出；疫苗和特效药仍有帮助

2021年全球疫情基本维持三个月一轮的规律，且变异迭出使得现有疫苗完全阻断传播变得困难、更不用说那些疫苗接种不足的新兴市场，而这又是全年扰动供应链、就业、甚至商品价格的源头之一。但积极的一面是，疫苗依然有效压低了重症和死亡率，尤其是近期的Omicron。2022年疫情有望朝着「流感化」方向演变，更多正常化和边境开放或可以期待。特效药如果大范围应用有望成为真正的「破局者」。

二、大宗商品涨价：从需求侧到供给侧，从再通胀交易到担心滞胀

2021年大宗商品领涨全球资产，但两轮的底层逻辑截然不同（年初需求驱动的工业金属和三季度供给驱动的能源品），从再通胀交易到担心滞胀。目前看欧洲面临滞胀压力更大。但需求仍是决定价格走势的核心，在全球总需求回落而供给扰动减少下，我们对2022年大宗商品排序相对靠后。

三、供应链矛盾：出口持续强劲、运价创历史新高

供需在地理上的割裂（美国提供需求、中国等提供供给）、叠加疫情、码头效率和运输行业就业等多重因素影响，使得2021年在成为出口大年的同时、运价也迭创新高，特别是中美航线，加剧了供应矛盾和价格压力。不过，渠道库存已经处于高位且近期终端库存抬升，关注缓解后走向部分过剩的非线性变化。

四、劳动力市场：普遍性紧缺，工资成本上升；结构性和周期性因素并存

大量财政补贴，再加上疫情持续扰动增加一部分行业（如酒店旅游、教育）和人群（老年人和女性）的风险，使得就业市场异常紧张，工资不断上涨。但展望未来，虽然存在提前退休、老龄化等结构性因素，但也不能忽视疫情改善特别是特效药出现进展下非线性的修复空间。

五、通胀水平：多重压力下持续走高

多重因素叠加下，2021年主要发达市场通胀不断刷新纪录，核心是供需在各个环节和维度上的错配。高通胀或仍将持续一段时间，但边际变化上，全球总需求趋缓而供给有望逐步修复下或缓解部分压力。大宗商品和部分耐用消费品价格可能在逐步筑顶，服务价格和工资或还会持续到一季度，取决于未来疫情走势。

六、流动性：美联储逆回购持续创新高

5月以来美联储逆回购持续增加，12月末再创1.76万亿美元的记录。逆回购的大幅增加，等于暂时性「锁住」一部分流动性，但也说明流动性依然非常充裕。这一背景下，叠加通胀压力增加，促成美联储在12月FOMC会议上做出加快QE减量的决定，但恰是如此，减量一开始也不至于对流动性产生太多实质性影响。

七、美债利率：美联储收紧后回落；实际利率持续为负

2021年的美债走势让人意外。年初一度冲高后，全年都未能突破这一高点，特别是美联储减量后反而逐步下行，这与我们一直强调的货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点、同时长端利率更多由增长而非货币政策决定的规律相符。相比之下，实际利率持续处于历史低位的负区间更让人困惑，但长期看这并不可持续。

往前看，美债利率在增长回落背景下可能先上后下、中枢下移；同时曲线走平、实际利率走高。加息预期强化会阶段性推高利率但难以逆转中期趋势，除非有新的动力接棒推动全球增长再度向上，类似2016~2017年。

八、美股市场：盈利驱动下持续新高；但散户热情与杠杆也处于高位

与美债的意外类似，年初市场担心利率上行压制估值和散户热情高涨并没有阻挡美股的脚步。但并非说这些因素没有影响，标普500全年~27%涨幅中，估值收缩~18%，~50%的盈利增长起到了关键作用。这也再次说明，利率抬升和货币紧缩并非没有影响，但也不是一抬升或紧缩就是拐点。不过也的确出现了散户参与度上升、以及融资账户杠杆处于历史高位的情形，当前杠杆为3倍。

展望2022年，我们预计美股收益预期将大幅收窄，但在基本面转向前也不至于彻底逆转。市场一致预期美股2022年盈利增长为8~10%，估值仍有回落空间，因此市场空间在6~8%左右。风险来自通胀和货币政策收紧超预期，可能更多集中在下半年。

九、新兴市场：增长落差和全球流动性拐点下，开始面临更大压力

疫苗落差导致的增长落差、以及美联储逐步收紧下，部分新兴市场资产在2021年开始承受更大压力。部分新兴市场已经不得不加息应对，但应对式的紧缩往往治标不治本，提振增长预期才是关键（例如稳增长政策或疫苗与特效药）。我们通过指标筛选发现南非、土耳其、巴西的风险敞口较大。

十、美元偏强、黄金趋弱

与市场在2020年底普遍预期弱美元相反，美元指数维持强势，尽管面临疫情和高通胀压力，主要原因来自美国相对于欧洲和新兴更强的增长，同时美联储收紧流动性也起到支撑，这部分解释了黄金在高通胀环境下的疲弱。往前看，我们预计短期美元或维持偏强态势，直到新接力棒逆转当前「增长落差」。相比货币政策，增长是决定中期走势的关键，如美联储紧缩的2017年和美联储逐步转向宽松的2019年就是两个反例。