本文來自格隆匯專欄：興業研究，作者： 段超 王涵 等

投資要點

未來一個季度（2022年Q1）的宏觀主題。當前中國經濟發展面臨三重壓力，實體融資需求與房地產資金壓力能否改善，是2022年Q1宏觀經濟重要的追蹤線索。三重壓力下，政策更加強調“穩增長”，2022年各地政策的變化值得關注。“穩增長”的對應政策包括“寬信用”和“寬貨幣”等方面。從歷史規律來看，“寬貨幣”是2022年更爲明確的政策方向；“寬信用”方面，需關注財政“兩新一重”等領域，但寬貨幣是否一定能形成寬信用仍有不確定性。

大類資產配置的建議。宏觀經濟展望和資本市場“Price in”程度，兩個問題共同決定了不同投資策略的勝率和賠率。本報告我們嘗試從大類資產表現的角度拆分出市場反映了多大程度的“穩增長”（與寬信用相關）和“寬貨幣”。我們發現股債大類資產反映出的經濟增長預期、寬鬆預期變化具有較高的參考價值。從穩增長（寬信用）的角度來看，截止到12月底，市場隱含的增長預期仍在下行，表現爲權益市場偏弱+國債收益率下行。從寬貨幣角度來看，降準+降息政策落地之後，近期市場隱含的貨幣寬鬆預期還在進一步上升。對2022年Q1大類資產配置的展望：1）股票——繼續佈局中長期邏輯，尋找結構性亮點；2）債券——繼續看好利率債的長期配置價值；3）大宗商品——經濟下行壓力仍存疊加供給端約束減弱，工業品價格或有所下行。

量化模型的資產配置建議。本次報告在文中闡述了資產配置模型的設計流程思路，給出了戰略配置參考組合和動態戰術組合建議，立足於長期投資、多元分散化投資理念，我們分別爲不同風險偏好投資者構建了保守、穩健和積極三種風險等級的配置組合權重建議。

風險提示：1）疫情變化超預期；2）海外宏觀環境超預期變化；3）政策刺激力度超預期

正文

2021年Q4市場回顧：

市場主線繼續向中長期政策過渡

2021年Q4大類資產配置邏輯：市場主線繼續向中長期政策過渡。如我們在報告《覆水難收-2021年宏觀中期報告》所述，2020年新冠疫情衝擊後，中國經濟經歷了觸底反彈的修復期，“高波動”的經濟走勢是影響A股的主要變量。但本輪由外生衝擊所帶來的經濟復甦在2021年2季度逐步趨向尾聲，經濟將逐漸從“高波動”過渡至“新常態”，意味着下半年，市場主線將由經濟波動轉爲考慮長期利率政策、長期經濟結構等中長期邏輯。

從市場表現來看，國內大類資產漲跌分化。權益市場各主要股指基本均錄得正增長，板塊則有所分化，消費行業先下跌後出現修復，週期行業下跌後趨於穩定，金融行業則震盪下跌。同時，從估值水平來看，成長、消費估值保持在歷史較高水平，週期行業估值從3季度的高位回落，而金融行業估值水平持續處於歷史低位；同時，創業板估值處於歷史較高水平，中證500、中證1000估值處於低位。債券市場方面，在“寬貨幣+穩信用”背景下，地產信用風險仍表現爲局部衝擊，高等級信用債表現相對較好，而利率債收益率自10月中下旬開始有所下行。另外，隨着雙控政策開始糾偏，工業品價格從3季度的高位明顯回調。

從大類資產的估值比較來看，2021年Q4股債比價維持平衡。從上證綜指的風險溢價來看，股債之間的估值比價基本維持平衡。2021年年初以來，利率債相對於股票市場一直具有較明顯的配置價值，但至3季度，股市風險溢價已修復至2010年以來的均值水平，2021年Q4則維持在均值水平附近。同時，2021年Q4創業板估值相較於AA+級信用債收益率的性價比優勢也有所回落。

股票：向中長期政策過渡，板塊有所分化。2021年Q4，權益市場各主要股指基本均錄得正增長，板塊則有所分化：消費行業先下跌後有所修復，週期行業下跌後小幅震盪，金融行業則震盪下跌。我們持續指出在經濟增速逐漸向新平臺迴歸過程中，經濟結構調整也將帶動行業利潤分配發生變化。在此背景下，金融市場也開始重新審視中長期政策邏輯的變化，進而引發了換倉和波動。同時，近期經濟基本面、政策指引也對市場產生了影響，經濟下行壓力仍存疊加雙控政策糾偏背景下，週期資源品板塊自9月回落後表現一般，而自11月中旬央行三季度貨幣執行報告定調貨幣政策“以我爲主，穩字當頭”起，“穩信用+寬貨幣”預期上升，週期行業則出現了小幅修復。

債券：“寬貨幣+穩信用”背景下，地產信用風險仍爲局部衝擊，高等級信用債表現相對較好。2021年下半年以來，市場對局部出現信用事件的擔憂加劇，爲對衝經濟下行及信用風險，貨幣政策開始轉向“寬貨幣+穩信用”。在該背景下，儘管部分房企風險事件爆發，民營房企及其他領域弱資質信用債可能受到局部流動性衝擊，但較難對信用市場形成整體的流動性衝擊。從數據來看，信用利差在10月經歷一波下行後整體較爲平穩，房地產債的信用利差則有所走闊。同時，在經濟下行壓力較大及流動性環境易鬆難緊背景下，利率債收益率自10月中下旬開始下行。

商品：2021年Q4商品表現分化：工業品先降後升，農產品、貴金屬保持相對強勁。9月以來，隨着“雙控”目標的強調和政策趨嚴，各省市陸續出現不同程度的限產、限電等問題，供給端約束背景下，工業品價格走高。但自9月底起，發改委出臺多個“保供穩價”政策，涉及化肥、發電用煤用氣等多方面。同時，各地方也出臺精準控能、減少發電企業經營壓力、保障煤炭供應等多項舉措。隨着雙控政策開始糾偏，保供穩價政策成效凸顯，前期漲幅較大的煤炭、金屬等原材料價格回落，帶動工業品價格開始轉向回落。而進入12月，在央行宣佈降準降息背景下，寬信用穩增長預期有所回升，工業品價格再次上漲。另外，農產品受天氣等因素影響、貴金屬受通脹預期帶動，均保持前期較爲強勁的趨勢。

第一部分：2022年Q1的宏觀環境

當前中國經濟發展面臨三重壓力，實體融資需求與房地產資金壓力能否改善，是未來一階段經濟重要的追蹤線索。三重壓力下，政策更加強調“穩增長”，2022年各地政策的變化值得關注。從歷史規律來看，“寬貨幣”是2022年較爲明確的政策方向。“寬信用”方面則關注財政“兩新一重”等領域，但寬貨幣是否一定能形成寬信用仍有不確定性。   

經濟三重壓力下，政策強調“穩增長”

2021年12月中央經濟工作會議指出，我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，政策更加強調“穩字當頭”、“以經濟建設爲中心”。展望2022年Q1，實體融資需求與房地產資金壓力能否改善，是未來一階段經濟重要的追蹤線索。

2021年Q4以來，實體經濟融資需求整體偏弱。從企業融資的角度來看，下半年以來，一方面，企業融資需求受到壓制，另一方面，金融機構風險偏好也明顯降低，企業中長期融資明顯走弱，而銀行藉助票據融資衝量的需求持續強於季節性。即使考慮到接近年底時，銀行有留存放貸項目保證來年“開門紅”的情況，12月短端轉帖票據利率一度接近破零也說明銀行借票據衝量的需求遠超往年，指向銀行今年放貸儲備項目不足的情況較爲嚴重。

房地產資金壓力略有改善，但壓力仍在持續。房地產方面，從房地產開發資金來看，11月房企資金壓力有一定邊際改善，個人按揭貸款和自籌資金同比轉正。但正如我們在報告《宏觀2022年年度策略：新“新常態”》中所提示的，本輪債務問題的背後實際上是經濟轉型，地產投資增速趨勢性回落，中國將進一步擺脫投資驅動。對比20世紀90年代國企債務問題的處置經驗，其初期經歷了幾年的中央層面、地方政府層面以及金融機構之間多方博弈。而當前負債主體更爲多元化、私企佔比更高，這使得政府直接救助的閾值更高，因此本輪債務問題的處置將是一個複雜而漫長的過程。

從金融市場的反應來看，中資美元債市場地產行業在經歷7月以來的大幅下跌之後，近期已有一定企穩，但國內信用債市場顯示房企的信用利差仍在快速擴大，顯示房地產行業的風險仍在持續蔓延。此外，考慮到房地產在經濟中舉足輕重，根據2018年投入產出表測算，住宅房屋建築加房地產服務業的總產出，佔名義GDP接近25%，地產下行對穩增長帶來的壓力仍不容低估。

三重壓力下，中央強調“穩增長”，2022年各地政策的變化值得關注。2021年中央經濟工作會議同時提到“穩字當頭”和“以經濟建設爲中心”，這也是2014年、2018年中央經濟工作以來，中央經濟工作會議再次強調“以經濟建設爲中心”，指向明年的經濟工作重心爲“穩增長”。從中央定調到政策落地仍需要地方政策的配套，而2021-2022年恰逢各省市黨代會的召開，各省市領導班子的換屆可能會對地方政策出臺的節奏產生擾動。截至2021年12月，仍有大量中部、東部省份暫未召開黨代會，這些省份的經濟總量約佔2020年全國GDP的56%。

歷史上“穩增長”時期的“寬信用”和“寬貨幣”

歷史上“穩增長”對應經濟“下臺階”時期，而後貨幣整體寬鬆、社融增速企穩。如上所述，2022年中央經濟工作會議中提到的“以經濟建設爲中心”，曾在2014年和2018年出現過，而當時對應的經濟環境正是中國經濟增速面臨“下臺階”壓力的時期。可以看到，當“穩增長”的政策基調提出之後，貨幣政策整體往往較爲寬鬆，例如2015年出現多輪降準、降息，2018年多次降準、LPR利率有所下調。與此同時，信用情況也有所改善，2014年中央經濟工作會議之後，社融存量增速於2015年中觸底回升，而2018年中央經濟工作會議之後，社融存量增速明顯企穩，穩定在10-11%左右。

“寬信用”方面，關注財政 “兩新一重”等領域

2022年政策如有託底，或主要聚焦“兩新一重”+“雙碳”領域。我們在報告中指出，2022年“寬信用”方面的政策託底，可能重點或聚焦財政相關的“兩新一重”（新型基礎設施建設，新型城鎮化建設，交通、水利等重大工程建設）以及“雙碳”領域。具體在三個方向具有發力潛力：

• 方向1：新型城鎮化建設領域，推動保障房建設擴容。

• 方向2：重大工程建設領域，上馬傳統基建項目。

• 方向3：推動新基建投資和“雙碳”投資落地。

樂觀情境下，託底政策可額外拉動投資2.9-4.5個百分點。關於保障房建設、傳統基建、新基建和“雙碳”項目對2022年中國投資的拉動可詳見《宏觀2022年年度策略：新“新常態”》。

• 推動保障房建設擴容，可額外拉動地產投資約0.25-0.75個百分點。目前來看，政策加快發展保障性住房的思路已經明確，但尚未公佈具體量化目標。2021年年均建設保障房約620萬套，假設2022年多增30-90萬套，對地產的投資拉動約爲0.25%、0.50%、0.75%。

• 傳統基建項目上馬，非常樂觀的情景下可額外拉動投資約2.0-2.9個百分點。假設2022年傳統基建項目加速上馬託底經濟。非常樂觀情景下，以2009年“4萬億”規模刺激背景下的基建上馬託底經濟爲參考情景，大約能額外拉動固定資產投資增長2.0-2.9個百分點。

• 新基建和“雙碳”投資落地，可額外拉動投資約0.8-1.5個百分點。未來五年新基建+“雙碳”領域年均投資總計約4.02萬億元，新基建+“雙碳”領域新增投資佔固定資產投資的比例分別約爲5.1%。根據新基建+“雙碳”領域投資增速30%以及佔固定資產投資比例折算，2022年新基建+“雙碳”投資落地推進，對固定資產投資的拉動約在0.8-1.5個百分點。

更加確定的“寬貨幣”政策方向

明年的國內外環境符合降息的四個條件。我們在《20211213-降息的四個條件與空間》中曾寫到，次貸危機之後，中國共經歷了三輪寬鬆週期，分別爲2011-2012年、2014-2015年、2018-2019年。在這三輪寬鬆週期中，歷次降息皆滿足4個條件，而明年的國內外環境也符合這4個條件：

• 國內沒有全局性通脹壓力：“雙控”政策約束下降後，PPI通脹壓力減弱，同時上半年豬價維持在較低水平，CPI通脹壓力可控；

• 國內經濟下行超預期：基建及地產投資走弱+消費動力不足+出口優勢減弱導致2022年中國經濟全年面臨較大壓力；

• 外部風險加劇，海外經濟疲弱：Omicron影響不確定性加大，新冠疫情反覆衝擊全球經濟，未來經濟動力增長不足；

• 海外貨幣政策環境邊際寬鬆：如我們在《20211216-預期的帆，聯儲的舵——如何在動盪的預期中把握聯儲的邏輯》中所述，聯儲雖處於加息週期，但更可能是“嘴鷹手鴿”。從歷史經驗而言，市場和聯儲加息預期往往鷹於實際操作，實際加息時點或晚於預期且不斷推遲。同時，自今年二季度貨幣政策執行報告以來，央行多次強調“以我爲主”，表明國外貨幣政策對國內貨幣政策的影響逐漸減弱，而央行在12月份的LPR降息也證明瞭這一點。

同時，存量債務問題的解決需要利率中樞下移的配合。2021年中國實體經濟的付息成本接近15萬億元，約佔新增社融的50%。我們在《20201028-驟雨不終日，潤物細無聲》中就已指出，如果要避免付息問題進一步推高槓杆率，央行通過利率中樞下移降低付息成本是一個必要選擇。從存量債務的角度而言，根據我們估算，全社會付息率約有0.5-1個百分點的下行空間，對應10年期國債收益率或有0.3-0.5個百分點的下行空間。

“寬貨幣”是2022年較爲明確的政策方向，2022年Q1或有降息操作。12月20日央行下調LPR一年期利率是降息的開始，而非結束。如前所述，明年國內外經濟環境爲國內降息提供了空間，而存量債務的化解也需要中長期利率的下行。因此，我們認爲，寬貨幣在明年是較爲明確的政策方向。從節奏上而言，由於2022年Q1是全年經濟下行壓力最大的時間點，並且財政政策將“加快推進”，因此無論是從對衝經濟下行壓力的角度而言，還是從“財政政策和貨幣政策協調聯動”的方面考慮，2022年Q1都是較爲合適的降息時間點。

但寬貨幣是否一定能形成寬信用，面臨不確定性。我們在《20190418-歷次寬貨幣後，經濟如何見底？》中曾寫道，寬貨幣必須有寬信用的配合，經濟才能企穩。並且，寬信用並不僅僅取決於政府的意願，還需要考慮當時的經濟環境。比如，在2014年時，雖然在4月就已降準進入貨幣寬鬆週期，在9月更是出臺了“認貸不認房”的地產銷售刺激政策。但由於當時房地產庫存高企，疊加銀行在經歷2013年“錢荒”之後普遍惜貸，社融增速直到2015年下半年纔開始企穩。因此，2014年面臨政策上“寬貨幣+寬信用”，但實際效果表現爲“寬貨幣+緊信用”的局面。

2021年12月中央經濟工作會議重申“房住不炒”及“堅決遏制新增地方隱性債務”，表明了政府“不走老路”的目標。這意味着，雖然財政“加快支出進度”，但在地產和傳統基建上的託底政策可能較爲有限，而新基建在項目和規模上當前都有較大的不確定性。同時，整體地產政策未放鬆的背景下，銀行普遍存在惜貸心理，地產的融資渠道仍然受阻。在這一背景下，寬貨幣後續是否能形成寬信用仍有待觀察。而相比於“推繩子”的寬信用，寬貨幣是更爲確定的方向。

寬貨幣時期的大類資產表現

 債市：寬貨幣時期，國債收益率往往下行，並且更多反映寬鬆預期。在以上三段所述的寬貨幣時期中，10年期國債收益率大趨勢皆爲下行，但中間節奏或受到其他因素擾動。比如2014年12月-2015年6月，雖然央行多次降準，但由於股票市場行情火熱，市場風險偏好上升，債市表現較爲平淡。2019年，國債收益率受到經濟預期好轉和信用略有企穩的影響，下行幅度也有限。

值得注意的是，比起實際寬鬆，國債收益率更多反映寬鬆預期。從歷史經驗來看，國債收益率下行的時點通常早於政策的實際寬鬆。並且，國債收益率下行最快的時期爲貨幣政策寬鬆的早期（即降準的時期）。當降息落地後，國債收益率可能反而因爲經濟預期改善或貨幣寬鬆預期結束而出現上行。

股市：寬貨幣與股市上漲的相關性不穩定，還需結合當時的經濟和政策。與債券不同，並非每一輪的寬鬆週期都一定伴隨股票的上行。流動性的寬鬆爲股票上行提供了環境，但股票最終是否上漲與當時市場對後續的經濟和政策預期有關。

寬貨幣時股票下行時間：2011年11月-2012年8月；2015年7月-2015年10月；2018年4月-2018年12月。除了2015年的7月-10月的下跌主要因爲前期市場上漲過快導致市場出現大幅調整之外，2011-2012年和2018年的股市下跌皆源於對未來經濟的悲觀預期和外部的不確定性。

2011-2012年，雖然地產政策未有全面放鬆，但各地區“因城施策”，同時非標業務繁榮發展，因此國內整體處於“寬貨幣+寬信用”的環境。但是，此時國內第一次經歷經濟下臺階，疊加海外歐債危機的脈衝式衝擊，市場對未來經濟預期普遍悲觀，風險偏好明顯下滑。

而2018年全年一方面貨幣政策寬鬆幅度有限（僅定向降準不降息），同時信用層面推動金融去槓桿，整體政策表現爲“有限寬貨幣+緊信用”的組合。疊加中美貿易摩擦不斷髮酵，市場對未來經濟和政策預期都較爲悲觀，股市也整體表現爲下跌。

寬貨幣時股票上行時間：2014年4月-2015年6月；2019年1月-2019年12月。2014下半年開始，爲了配合地產去庫存的政策目標，中央不斷出臺多個利好樓市的政策，包括提高貸款額度、放鬆首套房貸標準等，無論是貨幣端還是信用端的政策都非常寬鬆。雖然由於四萬億刺激之後的產能過剩問題導致此次信用端傳導偏慢，社融增速在2014年仍然一路下行，直到2015年年中才企穩，而地產及基建開發投資的增速回升則是延至2016年年初。雖然在2014-2015年實際經濟基本面仍然較弱，但各項寬鬆政策及改革措施的出臺提振了資本市場的預期和信心，在這一期間股市快速上行甚至出現泡沫。

2019年1月-2019年12月的股市上行主要來自於兩方面的動力：1）相比於2018年，政策在信用端邊際放鬆，上半年社融增速有所回升。同時貨幣端，相比於2018年的定向降準，2019年開年即全面降準，並在下半年多次降息，整體貨幣政策較2018年明顯轉鬆；2）2018年由於對中美貿易摩擦及未來經濟的悲觀預期，下半年股市出現大幅下行，2019年的股市上漲部分源於對2018年的預期和估值修復。

商品：更多受自身供需和美聯儲政策影響，國內貨幣政策影響有限。大宗商品主要受商品供需基本面、計價貨幣匯率、流動性三方面的影響。2008年“四萬億”刺激之後，產能大幅擴張，大宗商品普遍面臨產能過剩的問題。因此，2011-2015年大宗商品普遍供大於求，疊加部分大宗商品（如原油、銅等）爲美元計價，而美聯儲處於加息週期之中，即使國內央行較爲寬鬆，大宗商品普遍下跌。直到2016年供給側改革，產能實現出清之後，國內大宗商品才重回上漲。值得注意是，大宗商品中的農產品價格與其他大宗商品價格的相關性明顯較弱，這主要是因爲農產品作爲剛需，供給端對其影響大於需求端，因此其受經濟週期的影響也較小。比如，在2011-2012年間以及2014-2015年經濟需求疲弱的時候，農產品仍有正收益，但更受經濟週期影響的南華金屬、工業品、能化產品則是明顯負收益。

第二部分：大類資產配置的定性分析

宏觀經濟展望和資本市場“Price in”程度，兩個問題共同決定了不同投資策略的勝率和賠率。在本報告中，我們嘗試從大類資產表現的角度拆分出市場反映了多大程度的“穩增長”和“寬信用”。我們發現股債大類資產反映出的經濟增長預期、寬鬆預期變化具有較高的參考價值。從穩增長（寬信用）的角度來看，近期市場隱含的增長預期仍在下行，表現爲權益市場偏弱+國債收益率下行。從寬貨幣角度來看，降準+降息政策落地之後，近期市場隱含的貨幣寬鬆預期還在進一步上升。

對2022年Q1大類資產配置的展望：1）股票——繼續佈局中長期邏輯，尋找結構性亮點；2）債券——繼續看好利率債的長期配置價值；3）大宗商品——經濟下行壓力仍存疊加供給端約束減弱，工業品價格或有所下行。

資本市場反映了多少程度的

“穩增長”和“寬信用”

從大類資產的角度看市場反映了多少“穩增長”和“寬信用”。在討論了宏觀經濟展望之後，與之相對應的一個問題就是資本市場反映了多少程度的“穩增長”（與寬信用高度相關）和“寬貨幣”，兩個問題共同決定了不同投資策略的勝率和賠率。

在本次報告中，我們嘗試從大類資產的角度去對市場預期反映進行衡量。具體而言，股票指數與經濟增長預期正相關，同時與貨幣寬鬆預期正相關；而債券收益率與經濟增長預期正相關，同時與貨幣寬鬆預期負相關。因此，在經過係數調整之後，股票指數+債券收益率更能體現經濟增長預期，而股票指數-債券收益率則更能顯示貨幣寬鬆的預期。

以2021年爲例，大類資產表現顯示貨幣寬鬆是主要線索，且全年有兩次增長預期反覆。2021年年初，大類資產表現呈現股漲債跌，反映了2020年底經濟增長樂觀預期的延續。但在春節之後，經濟“挖坑填坑”效應逐漸消退，市場對經濟增長的擔心上升，股跌而債漲。而在4月-6月份，貨幣寬鬆的預期上升，股債雙雙出現上漲。2021年9-10月，“雙控”政策下增長預期（通脹預期）快速上升，市場呈現股漲債跌。“雙控”政策調整後，10月份至今經濟增長預期回落，市場寬鬆預期上升。

值得注意的是，2021年並沒有出現過貨幣緊縮可能導致的股債齊跌情景，意味着全年來看貨幣寬鬆是2021年的主要邏輯之一，與我們去年的判斷相一致。

整體而言，股債大類資產反映出的經濟增長預期、寬鬆預期變化與經濟和政策變化高度相關，且有時略爲領先，具有較高的參考價值。因此，我們進一步將歷史上不同時期的增長預期和寬鬆預期按相同方法進行了拆分。

近期股債大類隱含的增長預期有所下行，回到與2019年相當水平。對股債大類資產進行拆分，我們得到市場隱含的增長預期。2020年新冠疫情以來，市場對增長的預期先下降再上升，2021年初超過了疫情前水平。2021年初以來持續回落，8月份之後快速下降至2019年相當水平。截止到12月底，市場隱含的增長預期仍在下行，表現爲權益市場偏弱+國債收益率下行，這一方面反映了“穩增長”（與寬信用高度相關）賠率的上升，另一方面也顯示了市場對“穩增長”的“抓手”還存在疑慮。

近期股債大類資產對貨幣寬鬆的預期不斷上升。從另一個角度來看，股債大類資產表現隱含的貨幣寬鬆預期自2019年以來不斷上升。近期降準+降息政策落地之後，12月份市場隱含的貨幣寬鬆預期還在進一步上升。與我們前文的分析一致，在經濟面臨三重壓力的背景下，“寬貨幣”的確定性較高，2022年可能進一步看到貨幣寬鬆政策的落地。

定性分析：

對2022年Q1大類資產配置的展望

對2022年Q1大類資產配置的展望：利率債>中盤股>大盤股>小盤股>農產品>信用債>黃金>工業品>現金。

股票：繼續佈局中長期邏輯，尋找結構性亮點。北交所成立以來，資本市場的重要性進一步凸顯。隨着結構性政策的逐漸落地和經濟主線逐漸向中長期邏輯迴歸，我們長期戰略性看好權益資產。

2022年Q1，1）從經濟基本面來看，在房地產投資放緩、出口承壓背景下，經濟下行壓力仍存，但近期穩增長的預期有所上升；2）從政策層面來看，貨幣政策或爲“寬貨幣+穩信用”組合，意味着整體流動性或將易鬆難緊；3）從估值水平來看，儘管消費、成長估值水平處於歷史較高位，但週期行業估值已從3季度的高位回落至較低水平，而金融行業估值水平持續處於歷史低位。整體來看，2022年Q1，流動性寬鬆疊加穩增長預期背景下，或可對股市更加樂觀。

從投資風格來看，由於當前金融市場的重要性，以及在經濟轉型過程中經濟具有結構性亮點，例如上下遊利潤的再分配或使得傳統行業中的龍頭企業更加受益等，同時考慮估值水平等因素，更看好中盤股、大盤股。

債券：繼續看好利率債的長期配置價值。我們從2021年初春季的《20210406-驟雨初歇-2021年宏觀春季策略》開始持續提示戰略性增配利率債。中長期來看，隨着經濟增速向新平臺迴歸，利率長期來看需要與經濟增速相配合，同時存量債務壓力可能意味着需要低利率環境來維繫。儘管2021年Q3末股債比價已修復至均衡水平，同時穩增長預期上升也可能帶來短期壓力，但展望2022年Q1，經濟下行壓力持續同時伴隨政策對衝，且“雙控”約束下降帶來通脹壓力減弱，利率債有望錄得較好表現。

信用債方面，政策組合轉爲“寬貨幣+穩信用”、流動性環境易鬆難緊背景下，儘管近期房企風險事件爆發難以對整體市場形成系統性衝擊，但也指向或需關注民營房企及其他領域弱資質信用債可能的局部流動性衝擊。

大宗商品：經濟下行壓力仍存疊加供給端約束減弱，工業品價格或有所下行。儘管2021年Q3工業品表現領漲大類資產，但自2021年9月底雙控政策開始糾偏起，保供穩價政策成效凸顯，工業品價格開始轉向回落。進入12月，在央行宣佈降準降息背景下，寬信用穩增長預期有所回升，工業品價格再次上漲。整體來看，相比2021年Q3及Q4的工業品價格出現了較爲明顯的回調。往後看，2022年經濟增速繼續向新平臺迴歸，且生產端的政策約束有所減弱，預計將對大宗商品價格形成一定壓力。

如我們前文所述，農產品的價格走勢與經濟週期的相關性較弱，而更受供給端影響。2022年由於託底力度及效果不確定，相比於受需求側影響更大的工業品而言，供給端有收縮邏輯的農產品具有更顯著的確定性。比如豬週期在經歷了一輪供給過剩之後，明年將逐步削減供給，從豬的產能週期而言，或在2022年年中推升豬價。

對於黃金而言，開啓新一輪上升週期可能還需要一些時間，主要考慮：1）海外來看，美聯儲政策確認進入加息週期；2）國內來看，穩增長預期上升以及通脹壓力減弱對金價可能也有一定的抑制。

第三部分：資產配置建議的量化方案

結合各大類資產的定性分析，我們將用定量模型最終實現各類資產的配置權重。本部分將先回顧2021年Q4的策略表現，然後詳細介紹資產配置模型的目標設定和投資約束、介紹資產配置模型的戰略配置組合以及戰術資產配置模型的生成方法，最終給出2022Q1的戰術資產配置建議。

2021Q4資產配置策略表現回顧

從2019年Q2開始，爲完善配置模型的邏輯性和實用性，我們對資產配置定量模型進行了適當調整：即踐行先戰略配置，再戰術調整的思路。按照此方案進行配置，並分別構建低、中、高風險三個組合，賦與各資產不同的權重。

2021年Q4各資產收益率都表現較好，保守、穩健和積極戰略配置組合的收益分別爲2.00%、3.23%和3.91%，保守、穩健和積極戰術配置組合的收益分別爲1.80%、3.33%和4.65%。下圖表回顧了2021年Q4策略的表現以及不同風險等級的細分資產配置參考組合。

政策設定與資產劃分

我們認爲完整的資產配置流程包括以下四個方面，即：政策設定、資產劃分、戰略資產配置和戰術資產配置，其中政策設定和資產劃分是爲後續戰略和戰術配置模型的設計和執行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多數組合配置方案中，資產配置的政策設定和劃分多數被忽視、或表述不夠完善，這對於方案的貫徹執行有負面影響。因此，我們嘗試將資產配置方案設計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。

本節將詳細對我們資產配置策略的投資目標、投資約束和資產選擇進行介紹。

投資目標

立足於長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風險偏好投資者構建保守、穩健和積極三種風險等級的配置組合，三類組合對應的波動率目標爲5%,10%和12%，對應在極端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。爲實現長期投資複合收益最大化的目標，組合並不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調主動事前的風險管理。

由於不同經濟階段風險資產的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預期收益也會出現波動，因此在投資目標層面更多從風險角度進行管理，而在組合配置建模階段結合大類資產的預期收益給出相應的組合預期收益目標。

投資約束

考慮到大類資產在不同時期在長期和短期的預期收益存在較大區別，因此我們並不對大類資產的持倉權重進行主觀約束，而更強調從組合波動風險角度進行管理，這裏既包括上述投資目標中組合波動率的約束，也包括戰術組合動態偏離幅度的約束。

在戰術組合中，我們給定保守、穩健和積極組合相對戰略參考組合的跟蹤誤差控制在1%,3%和5%範圍內，除跟蹤誤差約束之外，爲了降低組合換手和提高穩定性，我們將適度對戰術組合的權重偏離幅度進行控制約束。

資產選擇

考慮到國內多數機構投資者對於投資海外資產和一級市場產品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產配置的投資工具約束在國內二級市場範圍之內，包括權益、債券、商品期貨、實物商品和現金管理工具等大類資產。

在此基礎上，我們嘗試使用兩層的資產類別劃分架構，在劃分第一層國內大類資產類別基礎上，進一步給出了細分資產的配置選擇，具體來說主要針對權益、債券和商品期貨三類資產設置了相對應的細分資產，其中權益資產中包括大中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業品和農產品。我們強調通過細分資產的戰略戰術配置來進一步提高組合的收益和風險控制能力[1]。

[1] 具體對應Wind代碼：N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, CBA00651.CS, CBA02701.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI

戰略資產配置組合

戰略資產配置的主要任務是基於對大類資產長期收益風險的合理估計，結合組合配置模型給出參考組合，作爲戰術配置模型的參考，但考慮到國內大類資產的波動幅度較大，因此即使長期的預期收益也可能在年內出現明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產的預期收益進行更新，並計算相應的組合配置權重，爲平衡戰略組合的穩定性和及時性，我們會對戰略資產配置的參考組合進行不定期的調整。

本節將重點介紹我們對大類資產長期預期收益的建模分析框架，並基於此給出戰略資產配置的參考組合。

大類資產長期收益風險預測

考慮到資產劃分階段我們將大類資產劃分爲一級資產和細分資產兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產的預期收益進行建模，並彙總至一級資產給出其預期收益，並最終給出一級資產的戰略配置建議[1]。

下表給出了不同大類資產長期預期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產長期收益的決定性因素，以及相應的動態調整項目。我們基於歷史數據將決定性因素和資產滾動收益率進行分解或迴歸建模，並基於當前環境下的宏觀狀態預判，給出各資產長期收益的估計。

[1] 在劃分資產級別之後，戰略資產配置也包括一級資產的配置和細分資產的配置兩個層面，考慮到細分資產的兩兩相關性較高，因此在一般條件下，我們默認將等權作爲細分資產的配置基準，因而可以針對細分資產進行預期收益建模，並推導得出一級資產的預期收益。

對於權益類資產，我們使用收益分解法預測股票資產未來長期收益。股票收益可以分解爲股息、EPS增長和PE估值水平變動：

其中 R 表示未來 t 期的年化股票總收益；d 表示未來 t 期的平均股息率；g_EPS 表示未來 t 期每股淨收益的年化增長率；g_PE 表示PE估值水平在未來 t 期的年化平均變動率。我們用當前股息率作爲未來長期的股息率預測值；假設PE估值水平在未來10年回覆至過去10年均值；並假設未來長期EPS增速等於未來名義GDP增速減去稀釋效應。我們對中國未來5年的經濟實際增速和CPI增速預測結果計算名義經濟增速預測值，假設全市場股票的平均EPS稀釋效應大小爲1%，即市場總體EPS增速比經濟增速慢1%左右。在進行測算時，以Wind全A指數代表股票市場總體，則未來5年預期股息率爲1.4708%，PE年化變動率爲-2.1523%，名義GDP年化增速爲8.5421%，通過上述公式可得權益資產整體未來5年的預期收益爲年化0.063135。如果以股票基金爲配置標的，還需要考慮主動管理帶來的Alpha。根據2005至2020年的數據，普通股票型基金指數相對Wind全A指數有年化0.04368的超額收益，因此股票基金資產未來5年的預期年化收益爲10.68%。

對於債券、工業品期貨以及我們也嘗試使用迴歸模型對資產收益變化進行解釋和預測，以工業品商品期貨爲例，我們將PPI年度同比增速作爲解釋變量，對工業品商品期貨的當年收益進行迴歸分析，可以看到解釋變量的T值超過3，迴歸模型R2達到50%，因此我們可以結合對未來中長期PPI增速預判給出預期收益值。

由於篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細分資產未來五年的年化符合收益預測結果，以及預測過程中使用的核心假設情況。

由於細分資產間相關性較高，因此暫時我們不對細分資產進行主動戰略配置，當前以經驗性等權作爲基準：即權益資產內部滬深300:中證500:中證1000的比例爲1/3:1/3:1/3，債券資產內部利率:信用爲50%:50%，商品期貨資產內部工業:農產品=2/3:1/3。基於細分資產的收益預測結果，結合細分資產的內部權重設定，我們給出了大類資產的預期收益和風險情況。

值得說明的是，考慮到實際投資中細分資產的配置往往會同時包含市場Beta收益和主動Alpha收益，尤其是針對權益和債券類資產，其中Beta收益基於預測模型給出，而Alpha收益則需要結合當前市場實際情況來預估。本文中將股票型基金指數相對中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數相對中債總財富指數的年化超額收益作爲Alpha的估計參考值，彙總得到投資者對未來各大類資產進行投資獲得的合理預期收益。

最後，考慮到資產波動率的延續性較強，我們基於各類資產長期的歷史月度收益率彙總計算了資產的歷史長期波動率和相關係數矩陣，作爲對未來長期風險指標的預測。從波動風險來看，權益資產大於商品大於債券；從相關係數矩陣來看，債券資產能夠有效分散權益資產的下行風險，商品期貨能夠有效分散債券資產的下行風險，而實物黃金則跟傳統股債資產都保持較低相關性。

戰略配置參考組合

在對一級大類資產收益風險預測的基礎上，我們結合重抽樣均值方差模型[1]給出了不同風險約束下，大類資產的建議配置比例。隨着組合目標波動率的提升，權益資產的配置比例逐步提升，債券資產的配置比例明顯下降，商品類資產中實物黃金的配置比例高於商品期貨，主要在於黃金對權益資產的分散化效果優於商品期貨。

[1] 2018Q1報告《地緣政治會影響市場嗎_興業證券宏觀大類資產配置手冊·第七期》中對模型構建方法進行了詳細描述。

具體來說，下表展示了不同目標波動率組合的大類資產配置權重，進一步結合細分資產的配置結構，我們給出了細分資產的戰略配置組合權重，這將作爲戰術配置時的參考組合，也是作爲戰術配置模型的考覈基準。

值得說明的是戰略資產配置中未對現金類資產給予配置權重，主要原因是當前無風險資產的預期收益較低，因此暫時只在戰術配置中進行擇機配置。

綜合來說，戰略配置的環節一方面是對各大類資產理性預期收益率的合理估計，另一方面也是爲形成合理的參考組合打下堅實的邏輯分析預判基礎。反過來，對於已經設定了戰略配置基準的投資者，也可以反向檢驗當前組合配置權重是否跟定性分析的結論能夠吻合。

戰術資產配置組合

短期資產風險收益預判

基於興證金工團隊大類資產季度風險預測的方法，我們得到對各類資產下季度波動率的預測結果，如下表所示。可以看到當前權益市場的波動率低於歷史長期水平，模型預測值同樣低於歷史長期水平；利率債和信用債資產的當前波動率也低於歷史長期水平，模型預測值相對當前水平均有一定提升；商品期貨當前波動率處於歷史相對較高水平，模型預測值略低於當前水平；實物黃金當前波動率和模型預測值均低於歷史波動率。

最終戰術資產配置組合

基於大類資產的風險預測，以及宏觀團隊對大類資產收益方向的判斷，我們嘗試構建動態戰術組合，具體組合構建方法如下：首先，在參考戰略組合的基礎上，結合收益預判的方向觀點，我們給予超配和低配資產進行適當的權重偏離[1]，構建了目標偏離組合；其次，構建組合優化模型，優化目標爲相對目標偏離組合的權重差異最小化，而在對模型中資產的總權重和分類權重進行偏離約束，以及相對參考組合的跟蹤誤差進行偏離管理，當前方案下我們針對保守、穩健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%, 3%和5%的範圍之內；最後，基於組合優化模型給出最終的戰術配置權重。

下表中展示了最新針對2022Q1保守、穩健和積極組合的資產配置建議結果。從戰術配置結果來看，相對戰略參考組合，模型超配了利率債、中證500、滬深300，低配了現金。

[1] 當前設置的單資產偏離度爲其原權重的30%

風險提示：1）疫情變化超預期；2）海外宏觀環境超預期變化；3）政策刺激力度超預期。