本文来自格隆汇专栏：赵伟宏观探索，作者：赵伟团队

报告要点

一、近期美联储加息预期快速升温，持续扰动市场情绪

12月会议中，美联储宣布加速Taper，点阵图暗示明年或将加息3次，指向政策立场加速转“鹰”。12月16日，美联储正式宣布明年1月起加速Taper，主席鲍威尔明确表示，本轮Taper结束与加息的间隔会比上个周期更短。点阵图显示，2/3的官员预计明年至少加息3次。显而易见，政策立场正在加速转“鹰”。

与此同时，市场对美联储的加息预期快速升温，短期波动明显放大。最为市场所熟知的 CME 利率期货数据显示，美联储明年5月的加息概率接近7成，全年至少加息3次的概率更是高达76%。《华尔街日报》等部分机构的问卷调查显示，美联储明年至少加息1次。受加息预期升温等影响，海外市场波动明显加剧。

二、各类加息预期指标的特点不一，更多反映短期情绪

利率期货市场交易的加息预期更新频率高、波动大，基于问卷调查的预期更新频率低、波动小。CME利率期货隐含的加息预期，属于市场交易的结果。由于市场交易容易受到短期情绪扰动，上述加息预期的波动往往较大。《华尔街日报》等机构基于问卷调查的加息预期趋势相对稳健，但频率偏低、反应较滞后。

加息预期的波动，更多反映短期市场情绪，对中长期走势的判断并非绝对准确。加息预期指标的作用，更多反映不同主体对美联储未来货币政策的看法，进而影响到不同资产的短期定价。但从结果来看，CME利率期货隐含的加息预期对中长期走势的判断并非绝对准确，《华尔街日报》等机构同样难以做出准确预判。

三、跟踪加息预期，核心看就业，重要观察窗口是明年3月、5月

回归本源，影响美联储加息节奏的核心经济变量是就业。追根溯源，美联储的政策目标是就业最大化及物价稳定。其中，因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画（菲利普斯曲线理论）更加稳健，而通胀时常容易受非经济因素（地缘冲突）的干扰，美联储对就业的重视程度往往更高。结合美联储历次加息时所处的宏观环境来看，只有就业均处于大幅改善状态，通胀或其他变量的表现不一。

综合而言，明年3月、5月或将是关注美联储政策态度及路径的关键时点，中短期加息预期波动仍将干扰市场情绪。鉴于通胀已达目标，就业最大化是决定美联储加息的关键。若延续当前修复速度，美国就业有望在明年5月前后恢复至疫情前水平，意味着美联储可能将于3月吹风加息、5月实施。参考历史经验，中短期加息预期波动仍将干扰市场情绪。至于全年加息几次，取决于就业的后续演绎。

风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；就业市场修复速度不及预期。

报告正文

一、近期美联储加息预期快速升温，持续扰动市场情绪

12月会议中，美联储宣布加速Taper，点阵图暗示明年或将加息3次，指向政策立场加速转“鹰”。12月16日凌晨，美联储公布最新议息声明，宣布从1月起，每月减少购买200亿美元的美债和100亿美元的MBS（目前是每月减少购买100亿美元的美债和50亿美元的MBS）。主席鲍威尔明确表示，本轮Taper结束与加息的间隔会比上个周期更短。最新点阵图中，2/3的官员预计明年至少加息3次。显而易见，政策立场正加速转“鹰”。

与此同时，CME利率期货等隐含的加息预期明显升温，市场波动明显加剧。作为最为市场所熟知的加息预期，CME利率期货①的数据显示，美联储明年5月的加息概率，由1个月前的55.3%快速升至69.9%。不仅如此，CME“预计”美联储明年将加息3次及以上的概率也达到76%。伴随加息预期快速升温，市场波动加剧，例如VIX指数中枢明显抬升。

①除了CME利率期货外，隔夜指数掉期（OIS）等其他利率衍生品也同样隐含了加息/降息预期。

此外，WSJ等部分权威机构的问卷调查，也反映美联储加息预期明显升温。部分机构也会公布基于调查的联邦基金利率预测，也常被作为观测加息预期的指标。以WSJ（《华尔街日报》）为典型代表。WSJ会向70余位经济学家发布问卷调查，其中就包含最新的联邦基金利率预测。最新的2021年10月调查结果显示，WSJ预计明年底联邦基金利率为0.34%（当前为0.08%），换言之，美联储明年或将至少加息1次。

二、各类加息预期指标的特点不一，对市场的影响都偏短期

CME利率期货、OIS等被广泛使用，缘于数据更新频率高、紧贴市场情绪，但波动往往较大。无论是CME利率期货或OIS的隐含利率，都是基于市场交易得到的结果，可通过Bloomberg等终端实时跟踪。以2015年9月17日会议为例，CME利率期货的隐含利率反应的是9月联邦基金利率均值0.195%，再结合8月合约的隐含利率作为会议前的利率0.1325%，进而倒推出会议后的利率0.26643%及加息概率53.6%②。但问题在于，交易员的即时情绪变化会直接影响到隐含利率水平，导致加息预期在短期内容易巨幅波动。

②OIS隐含的加息预期的算法也基本类似，在此不作赘述。

③一般而言，默认美联储1次加息的幅度为25bp。

美联储利率点阵图及基于问卷调查的利率预测波动相对较小，受制于频率较低，反应往往较为滞后。与市场实时的交易结果不同，利率点阵图、WSJ调查分别出自美联储官员、权威经济学家之手，预测趋势更为稳健，不过更新频率较低。其中，美联储于每年3月、6月、9月、12月发布的利率点阵图，并且只发布年度利率预测，对具体加息时点的指示意义不大。与此类似，WSJ仅在每年1月、4月、7月、10月发布半年度利率预测。

加息预期的波动，更多反映短期市场情绪，对中长期走势的判断并非绝对准确。各类加息预期指标的作用，更多反映不同主体对美联储未来货币政策的看法，进而影响到不同资产的短期定价。但从结果来看，CME利率期货隐含的加息预期对中长期走势的判断并不绝对准确，包括美联储、《华尔街日报》在内的机构也同样难以做出准确预判。

三、跟踪加息预期，核心看就业，重要观察窗口是明年3月、5月

回归本源，影响美联储加息节奏的核心经济变量是就业。追根溯源，美联储的政策目标是就业最大化及物价稳定。其中，因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画（菲利普斯曲线理论）更加稳健，而通胀时常容易受非经济因素（地缘冲突）的干扰，美联储对就业的重视程度往往更高。结合美联储历次加息时所处的宏观环境来看，只有就业均处于大幅改善状态，通胀或其他变量的表现不一。例如，1994、2004、2017、2018年，尽管美国通胀压力阶段性缓解，但因为就业市场持续改善，美联储连续实施加息操作。

展望未来，美联储最早可能将在明年3月吹风加息、5月实施，但后续加息节奏存在变数。与前一轮货币正常化周期最大的不同是，美联储明确表示通胀已达目标，就业最大化才是决定加息的关键。若延续当前修复速度，美国就业有望在明年5月前后恢复至疫情前水平，意味着美联储可能将于3月吹风加息、5月实施。考虑到“疫后创伤”等或将持续压制美国居民的就业意愿，美国就业市场的中长期修复速度犹存较大变数。这意味着，美联储在明年的加息次数，依然存在极大的不确定性。

映射到市场层面，明年3月前加息预期波动仍将干扰市场情绪，后续演绎取决于美国就业等基本面的变化。考虑到美联储或将于明年3月吹风加息、5月实施，中短期加息预期容易波动。历史经验显示，美联储加息预期升温阶段，美股、黄金等走势往往承压，10Y美债利率、美元指数趋于上行。但未来加息预期的演绎路径，仍将主要取决于美国就业等核心经济指标的变化。

经过研究，我们发现：

（1）12月16日，美联储正式宣布明年1月起加速Taper，主席鲍威尔明确表示，本轮Taper结束与加息的间隔会比上个周期更短。点阵图显示，2/3的官员预计明年至少加息3次。显而易见，政策立场正在加速转“鹰”。

（2）最为市场所熟知的 CME 利率期货数据显示，美联储明年5月的加息概率接近7成，全年至少加息3次的概率更是高达76%。《华尔街日报》等部分机构的问卷调查显示，美联储明年至少加息1次。受加息预期升温影响，海外市场走势波动加剧。

（3）CME利率期货隐含的加息预期，属于市场交易的结果。由于市场交易容易受到短期情绪扰动，上述加息预期的波动往往较大。《华尔街日报》等机构基于问卷调查的加息预期趋势相对稳健，但频率偏低、反应较滞后。

（4）加息预期指标的作用，更多反映不同主体对美联储未来货币政策的看法，进而影响到不同资产的短期定价。但从结果来看，CME利率期货隐含的加息预期对中长期走势的判断并不绝对准确，《华尔街日报》等机构同样难以做出准确预判。

（5）因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画（菲利普斯曲线理论）更加稳健，而通胀时常容易受非经济因素（地缘冲突）的干扰，美联储对就业的重视程度往往更高。结合美联储历次加息时所处的宏观环境来看，只有就业均处于大幅改善状态，通胀或其他变量的表现不一。 

（6） 鉴于通胀已达目标，就业最大化才是决定美联储加息的关键。若延续当前修复速度，美国就业有望在明年5月前后恢复至疫情前水平，意味着美联储可能将于3月吹风加息、5月实施。参考历史经验，中短期加息预期波动仍将干扰市场情绪。至于全年加息几次，取决于就业的后续演绎。

风险提示：

1、美国新冠疫情出现超预期反弹；

2、就业市场修复速度不及预期。