本文来自格隆汇专栏：明晰FICC研究，作者：明明债券研究团队

核心观点

首批公募REITs上市已有近半年时间，大致经历了两个阶段，从“冷静观望期”到“活跃成长期”，公募REITs的资产属性也从债性逐渐走向股性。根据三季度可分派金额估算，首批公募REITs的分派收益率基本实现预测水平，已有三只REITs公布分红公吿。C-REITs在二级市场中表现也颇为优异，宏观因素和交易因素共同助力C-REITs在半年时间里实现了超额收益。

首批C-REITs上市表现：从债性走向股性。2021年6月21日，首批9单基础设施公募REITs在沪深交易所上市交易。首日收盘，9单REITs全线飘红。经过首日的火爆打新场面后，REITs的交易逐渐降温，进入冷静观望期。步入九月，REITs在二级市场开始发力，进入活跃成长期，充分展现出REITs的股性。而近一周以来，C-REITs稍有冷却，在前期追涨之后，二级市场价格开始出现回落，不同REITs之间也出现了涨跌不一的情况。

C-REITs交易逻辑：宏观因素与交易因素共同助力。各领域REITs在二级市场表现略微出现分化，收益率从高到低排序依次为：生态环保REITs>仓储物流REITs>产业园区REITs>高速公路REITs。从各类REITs的二级市场表现来看，当前制约REITs现金流最大的宏观因素仍是疫情，生态环保REITs与仓储物流REITs受疫情的制约较小，领跑REITs二级市场收益率。产业园区REITs与高速公路REITs受疫情的影响较大，二级市场表现相对落后。例如，两单处在广东省的REITs上市初期现金流均在一定程度上受到了广东地区疫情的影响，在上市初期市场表现不佳。政策因素方面，受“双碳”环保政策影响，两单生态环保REITs在发行和上市后，都受到投资者的青睐，领跑REITs在二级市场的表现。交易因素方面，C-REITs 尚处于“钱多货少”、供不应求的阶段，使得C-REITs产品越发紧俏，从而推升了二级市场的价格，也是当前REITs在二级市场实现超额收益的主导因素。

从三季度报吿再读C-REITs的股性与债性。根据三季度可分派金额估算，首批公募REITs的分派收益率基本实现预测水平，特许经营权REITs的估算分派收益率在8%-13%之间，不动产权REITs的估算分派收益率在4%-6%之间。目前已有三单REITs公布了分红公吿，在上市不满6个月的时间里积极为投资者兑现分红收益。需要注意的是，这里的分派收益率是基于对三季度单位可分派金额的粗略估算，并不代表C-REITs实际的分派收益率。我们粗略估算REITs年化总回报率，包含二级市场收益率和估算的分派收益率，首批公募REITs估算年化总回报率在11.9%-92.6%之间不等。

新发REITs再受追捧，认购率创新低。建信中关村REIT分派收益率与首批同类型REITs的分派收益率基本匹配，扩募倍数超过第一批REITs，一方面表明市场对REITs底层资产的定价更为乐观，最终底层资产市场定价均高于实际估值，另一方面显示出第二批REITs更受追捧。从新上REITs的配售比例来看，网下发售环节以及公众发售环节的认购比例均显著低于第一批REITs。从首日打新情况来看，第二批REITs首日涨幅均高于首批REITs，其中建信中关村REIT更是出现一字板涨停。

C-REITs上市表现总结与展望。当前REITs产品具有稀缺性，在资金带动下REITs在上市初期或易涨难跌；而明年年中一部分处于锁定期的交易盘释放加之越来越多的 REITs上市，交易逻辑或重回基本面主导。从资金类型来看，首批REITs项目较为成熟优质，建议配置型资金可积极参与，均衡布局；对于交易型资金而言，REITs是一种适合长期持有的配置型资产而不适合短期炒作，交易性资金也需警惕REITs交易过热后回调的风险。

风险因素：新冠病毒超预期扩散，Omicron毒株扰动或影响REITs现金流。

正文

首批公募REITs上市已有近半年时间，大致经历了两个阶段，从“冷静观望期”到“活跃成长期”，公募REITs的资产属性也从债性逐渐走向股性。根据三季度可分派金额估算，首批公募REITs的分派收益率基本实现预测水平，已有三只REITs公布分红公吿。C-REITs在二级市场中表现也颇为优异，宏观因素和交易因素共同助力C-REITs在半年时间里实现了超额收益。

 首批公募REITs上市表现：从债性走向股性

首批公募REITs上市已有近半年时间，大致经历了两个阶段，从“冷静观望期”到“活跃成长期”，公募REITs的资产属性也从债性逐渐走向股性。首批公募REITs共有9单，涵盖了高速公路、产业园区、生态环保、仓储物流四大领域，按经营类型可分为特许经营权项目和产权类项目。高速公路REITs和生态环保REITs属于特许经营权类项目，产业园区REITs和仓储物流REITs属于产权类项目。首批REITs于6月21日上市，在首日都经历了火爆的打新场面。之后在上市后至8月的两个多月时间里，经历了较为冷静的观望期，价格逐步回落，成交量下降，市场较为平静。而后在9月至12月中旬的时间里，公募REITs开始步入活跃成长期，在二级市场开始发力，在半年不到的时间里实现了超额收益。值得注意的是，近一周以来，C-REITs稍有冷却，在前期追涨之后二级市场价格开始出现回落，不同REITs之间也出现了涨跌不一的情况。

打新日：公募REITs首日打新火爆，全线飘红。2021年6月21日，首批9单基础设施公募REITs在沪深交易所上市交。首日收盘，9单REITs全线飘红，当日成金额共计18.60亿元，单只产品涨幅在0.68%-14.72%之间，单只产品换手率在12.06%-33.87%之间。其中博时蛇口产园REIT首日涨幅最高，高达14.72%，换手率也最高，达到了33.87%。

冷静观望期（上市首日后至8月）：经过首日的火爆打新场面后，公募REITs的交易逐渐降温。在经过首日打新后，公募REITs二级市场迅速降温，日成交金额从首日的18.60亿元在第二周内就迅速回落到1亿以下，换手率从首日的22.99%回落至1%以下。其中，平安广州广河REIT、红土盐田港REIT、 东吴产业园REIT、中金普洛斯REIT均出现了破发的情况。公募REITs进入到冷静期，一方面原因在于投资者对新的产品持观望态度，打新后处于试探摸索的状态；另一方面，REITs市场的降温逐渐体现出REITs产品的投资属性，兼具股性和债性，且长期回报率高，适合配置型资金仓长期持有。价格的迅速回落也是REITs回归内在价值的正常表现。因此在投机性资金撤出后，二级市场恢复到极为平静的状态。

活跃成长期（9月至12月15日）：进入九月，REITs在二级市场开始发力，充分展现出REITs的股性。从交易情况来看，REITs市场日均成交量回升至1亿元以上，平均换手率回升至2%左右的水平，远高于海外成熟REITs市场的交易活跃度。今年进入下半年以来，股市债市均出现一定的调整，股市在强监管、去杠杆的环境下赛道转换频繁，调整幅度加大。信用债市场方面，房地产信用危机加之城投债收缩，信用债市场投资难度加大。利率债在年中降准后出现阶段性的牛市，但是整体收益率的压缩难以满足投资者对收益率的要求。因此，在资产荒的背景下，市场开始再度审视REITs这种新型产品，REITs的分红能够提供稳定的分派收益率，当前4%-12%不等的收益率成为REITs的加分项。此外，10月中旬以来，第二批REITs开始进入投资者的视野，一定程度上也让市场再度聚焦REITs，积极参与REITs的一级与二级市场。因此，多重因素共同激发，使得REITs在二级市场开始发力，充分展现出其股性。值得注意的是，近一周以来，C-REITs稍有冷却，在前期追涨之后二级市场价格开始出现回落，不同REITs之间也出现了涨跌不一的情况。截至2021年12月20日，首批9单REITs在二级市场的回报率在2.8%-42.4%之间不等，除平安广州广河REIT之外，在半年时间里都实现了高于10%的回报率。

C-REITs交易逻辑：宏观因素与交易因素共同助力

宏观因素：疫情制约，行业景气度是影响REITs现金流的主导因素

宏观各因素影响下，各项REITs市场表现略微出现分化，二级市场收益率从高到低排序依次为：生态环保REITs>仓储物流REITs>产业园区REITs>高速公路REITs。我们通过REITs在二级市场的总市值来计算REITs指数从而计算C-REITs上市以来的二级市场收益率（未做年化处理）， 截至12月20日的二级市场收益率（未年化），C-REITs总指数的回报率为18.5%，生态环保REITs收益率为36.7%，仓储物流REITs收益率紧随其后为29.0%，产业园区REITs收益率为19.6%，高速公路REITs收益率相对疲弱，为7.5%。 

从各类REITs的二级市场表现来看，当前制约REITs现金流最大的宏观因素仍是疫情，生态环保REITs与仓储物流REITs受疫情的制约较小，领跑REITs二级市场收益率。生态环保REITs与仓储物流REITs受疫情制约较小，生态环保 REITs的主要收入来源为生活垃圾处置及发电收入、餐厨垃圾收运及处置收入、污水处理费、中水处理费、污泥处置费用等等。生态环保REITs收入来源较为稳定，处理费一般由政府设定，潜在增量更在于污水垃圾处理规模的增量，并不受制于疫情的影响。而仓储物流行业在疫情最严重时也受到过疫情的冲击，但在疫情缓和过程中受疫情的影响不大，反而在疫情后无接触式购物与线上消费的带动下，仓储物流行业维持高景气，加之我国今年进出口贸易的亮眼表现，两单仓储物流REITs的出租率水平保持在95%以上，几乎满仓出租。中金普洛斯REIT与红土盐田港REIT进入四季度以来市场表现更为优异。

产业园区REITs与高速公路REITs受疫情的影响较大，二级市场表现相对落后。结合国内疫情爆发的地区与9单REITs的所在地来看，两单处在广东省的REITs上市初期现金流均受到了广东疫情的影响。据平安广州广河REIT三季度报吿披露，“今年5至6月间，广东省内广州、深圳、东莞等地陆续出现疫情，2021年8月，广东周边部分地区出现了疫情，疫情期间，政府相关部门出台了限制人员出行的防控措施，对本项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。经测算，受疫情影响本项目累计路费收入较预算少约2,800万元，占全年路费收入预算的3.56%。但总体而言，广东省及周边地区疫情已逐步得到有效控制，目前本项目的车流量已基本恢复正常。”博时蛇口产园REIT三季度报吿也披露，在报吿期内，由于受上半年广深地区疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期、部分租客提前退租，并存在一定租金欠缴的情况，在一定程度上造成了基础设施项目的租金损失。

政策因素：“双碳”引导绿色转型，生态环保REITs受青睐

受“双碳”环保政策影响，两单生态环保REITs在发售环节，“冷静观察期”和“成长活跃期”阶段，都受到投资者的青睐。富国首创水务REIT在二级市场的收益率高达42.4%（截至2012年12月20日），中航首钢生物质REIT也实现了28.9%的收益率。在上市初期阶段，生态环保REITs仍保持价格稳中有升，而在之后的REITs发力阶段，更是领跑REITs在二级市场的表现。

“双碳”政策引导下，我国生态环保行业或将迎来高质量发展阶段，政策层对城镇污水处理以及垃圾焚烧发电业都做了明确指引，也使两单生态环保REITs从发行至今一直受到投资者的青睐。2021年6月6日，国家发展改革委、住房城乡建设部联合印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”规划在污水处理能力、污水处理率、再生水利用率、污泥无害化处理率等目标上均有进一步地提高。2021 年初，发改委印发的《2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》指出要建设低碳绿色城市，其中生态环保领域要求推进生活垃圾分类，加快建设生活垃圾焚烧处理设施，加大资源化利用率。有力支撑“碳达峰”目标实现。此外在严格限电、提倡循环经济的大背景下，垃圾焚烧发电行业有望迎来催化，将保持高速发展。结合我国2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标，生态环保行业或将迎来高质量发展阶段，也使两单生态环保REITs从发行至今一直受到投资者的青睐。

交易因素：“钱多货少”， C-REITs的交易盘尚未释放

公募REITs 尚处于“钱多货少”、供不应求的阶段，推升了REITs二级市场价格。根据公募REITs基金的要求，原始权益人或其同一控制下的关联方有义务参与基础设施基金份额战略配售，战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总量的 20% 持有期自上市之日起不少于 60个月，超过 20% 部分持有期自上市之日起不少于 36个月，基金份额持有期间不允许质押。除原始权益人及关联方意外以外的战略投资者锁定期为12个月。网下投资者和公众投资者暂无锁定期。尽管第一批9单REITs的总发行规模在314亿元，由于大多数处于锁定期，真正可以交易规模只有93亿元。从各REITs的战略配售比例来看，其占比均高达50%以上，其中，平安广州广河REIT、 浙商沪杭甬REIT、富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT的战略配售比例高于70%。因此，目前来看，整个公募REITs的可交易盘规模较小，目前可交易规模为93亿，一年以后逐步释放至235亿，三年后逐步释放至302亿，原始权益人的份额完全释放要等到5年之后。因此，公募REITs 尚处于“钱多货少”、供不应求的阶段， 从而使得公募REITs在一级与二级市场都异常火爆，机构与个人投资者均积极参与，从而推升了二级市场的价格。

从各单REIT的情况来看，可交易盘越小，产品越发紧俏，越容易推高二级市场的价格。从单个REIT的可交易规模来看，均处于20亿元以下的规模，其中两单生态环保REITs，富国首创水务REIT与中航首钢绿能REIT的可交易盘只有4-5亿的规模，在9单REITs中更显产品紧俏，或也在一定程度上推升了其在二级市场的价格。

从换手率来看，C-REITs的交易活跃度远超海外成熟REITs市场，体现出C-REITs上市初期的交易活跃度和产品紧俏度。从海外REITs市场的流动性来看，REITs市场越成熟，流动性表现越好。对比美国、香港和新加坡三地上市REITs的换手率，在美上市的基础设施REITs过去一年的加权日均换手率为0.518%，高于在香港REITs的日均换手率（0.225%，不包括今年上市的顺丰房托）和新加坡REITs的日均换手率（0.241%）。香港REITs市场中，单个REITs的流动性比较分化，置富产业信托、领展房地产投资信托基金的日均换手率较高，在交易市场上较为活跃。除此之外，其他的H-REITs日均换手率都在0.1%以下，交易活跃度较低。新加坡市场的REITs整体交易较为活跃，其中有增长预期的REITs在流动性上表现更为活跃。而我国REITs市场日均平均换手率上市以来平均水平为1.42%(去除打新日)，远高于海外成熟REITs市场的交易活跃度，体现出C-REITs上市初期的交易活跃度和产品紧俏度。

从三季度报吿再读公募REITs的股性与债性

根据三季度可分派金额估算，首批公募REITs的分派收益率基本实现预测水平，特许经营权REITs的分派收益率高于不动产权REITs。截至目前为止，各REITs都公布了三季度报吿，分别公布了三季度单位可分派金额与本年累计单位可供分派金额。我们简单以三季度单位可供分配金额*4做年化处理来测算可以达到的分派收益率，这里为与招募说明书中所披露的预测分派收益率作对比，同样以基金发行价格作为计算收益率的分母，同样假设分红比例为100%，测算结果显示首批公募REITs的估算分派收益率基本实现预测水平。特许经营权REITs的估算分派收益率在8%-13%之间，不动产权REITs的估算分派收益率在4%-6%之间。需要注意的是，这里的分派收益率是基于对三季度单位可分派金额的粗略估算，并不代表C-REITs实际的分派收益率，实际分派收益率与实际分派比率或也可能与估算值出现较大偏差。

目前已有三单REITs公布了分红公吿，在上市不满6个月的时间里积极为投资者兑现分红收益。根据基金合同，在符合有关基金分红条件的前提下，本基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额分配给投资者，每年不得少于1次，若基金合同生效不满6个月可不进行收益分配。基金的分红计划根据三季度报吿中披露的本年累计可供分配金额进行分派，中金普洛斯REIT的分红比例为95%，博时蛇口产园REIT的分红比例为90%，中港首钢绿能REIT的分红比例为42%。其中港中航首钢绿能REIT的分红比例有一定的特殊性，项目公司需要偿付股东借款利息，扣除其他相关费用后，使得可分派比例较低。

粗略估算REITs年化总回报率，包含二级市场收益率和分派收益率，首批公募REITs已实现超额收益。我们首先计算截止12月20日的年化二级市场收益率，以及根据三季度可分派金额按照90%的分红比例来估算的年化分派收益率，两部分相加得到首批公募REITs的年化总回报率。首批公募REITs估算的年化总回报率在11.9%-92.6%之间不等。

新发REITs再受追捧，认购率创新低

建信中关村产业园REIT

建信中关村REIT采用“公募基金+资产支持专项计划”的整体构架，项目有对外借款的情况。交易完成后，专项计划将持有项目公司100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理人持有专项计划的全部份额。计划管理人代表专项计划与项目公司签订借款合同，将剩余专项计划资金用于向项目公司发放借款，并且贷款银行向项目公司发放借款。项目有对外借款的情况，募集总额为项目估值除去对外借款的部分。

建信中关村REIT的底层资产包括三个项目，分别是互联网创新中心5号楼项目，协同中心4号楼项目和孵化加速器项目。标的基础设施项目均位于北京市海淀区中关村软件园内，标的基础设施项目营业收入主要为研发用房及配套和车位租赁产生的租金收入。出租率保持在90%以上的水平，其中协同中心4号楼项目整楼出租给度小满科技公司。

新上公募REITs的分派收益率与首批同类型REITs的分派收益率基本匹配。从分派收益率来看，建信中关村REIT预测首年现金分派率为4.19%，次年现金分派收益率为4.34%，基本上与首批三单的产业园区REITs的分派收益处在相当的水平。

第二批REITs的扩募倍数均超过第一批REITs，一方面表明市场对REITs底层资产的定价更为乐观，最终底层资产市场定价均高于实际估值，另一方面显示出第二批REITs在“钱多货少”状态下更显追捧。拟募集规模是各公募REITs在发行前，根据底层资产价格估值，以及项目公司负债情况，而最终确定的拟募集规模，是底层资产价格的直接体现。在基金发售询价阶段，公募REIT的询价区间围绕拟募集规模除以发售份额来确认。在询价阶段，将剔除不符合条件的报价，之后基金管理人、财务顾问根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定基金的最终的份额认购价格。该价格不高于剔除无效报价后所有网下投资者报价的中位数和加权平均数的孰低值。而实际募集规模是最终确定的份额认购价格乘以总份额数。我们用实际募集规模/拟募集规模来计算扩募倍数，在一定程度上可以显示出各REIT在发行阶段受市场的偏好程度。从新上REITs的扩募倍数来看，建信中关村REIT为1.10，高于第一批REITs，显示出第二批REITs更受市场的追捧。新上REITs受追捧不足为奇，首先第二批REITs目前只有两单，更是有“钱多货少”、供不应求带来的景气度。其次，第一批REITs上市以来无论是分红还是二级市场取得的收益率都相当可观，为REITs市场增添正面的配置力量。

从新上REITs的配售比例来看，网下发售环节以及公众发售环节的认购比例显著低于第一批REITs，第二批REITs的火爆程度可见一斑。建信中关村REIT的网下认购获配比例为1.83%，第一批9 只公募REITs 网下认购获配比例在5.94%-25.95%。第二批REITs的获配比例显著低于第一批REITs，此前没有参与第一批REITs的机构此次也抓住机会踊跃参加网下认购环节。从公众配售比例来看，建信中关村REIT的公众认购获配比例为1.97%，首批REITs的获配比例在1.76%-12.30%，其中只有中航首钢绿能REIT获配比例低于新发两单REITs。相比之下，二批公募REITs 获配比例显著低于第一批公募REITs, 网下投资者与公众投资者认购热情高涨。

从新上REITs的首日打新情况来看，首日涨幅均优于首批REITs，其中建信中关村REITs更是出现一字板涨停。公募REITs有上市首日30%和非上市首日10%的涨跌幅比例限制，建信中关村REIT在开盘就触及了30%的涨停幅度，呈现 “一字板涨停”的抢购潮。

C-REITs上市表现总结与展望

首批公募REITs上市已有近半年时间，大致经历了两个阶段，从“冷静观望期”到“活跃成长期”，公募REITs的资产属性也从债性逐渐走向股性。REITs的债性体现在其强制性的高比例分红，同时，REITs也具有股票的特征，因为其本身代表着所有权，可以从二级市场价格上涨中获得收益。无论是“股”还是“债”的部分，首批公募REITs都交出了满意的答卷。从“债”的部分来看，根据三季度可分派金额估算，首批公募REITs的分派收益率与发行前的预测水平基本相当，已有三只REITs公布了分红公吿。从“股”部分来看，C-REITs在二级市场中表现也颇为优异，宏观因素和交易因素共同助力C-REITs在半年时间里实现了超额收益。

特许经营权类REITs更偏债性，我们需要同时关注其确定因素与不确定因素。生态环保REITs和高速公路REITs属于特许经营权类项目，项目届满后，可供分配的现金流分配后，基金估值为0，无最终资产处置收入。对于高速公路REITs，其收入来源主要是车辆通行费用，在没有疫情的扰动下，高速公路的通行量也是比较稳定的，所以未来现金流相对比较稳定。对于生态环保REITs而言，其收费的主要来源主要是固定的污水处理费及垃圾处理费，未来现金流相对比较稳定固定。由于此类REITs的未来现金流整体可估，因此REITs的债性更强，体现出来其分派收益率较高。因此，对于此类项目而前言，未来现金流的稳健性可预测性越高，我们认为其价值越具有吸引力，这是确定因素的部分。然而我们对于此类项目，也要关注其不确定因素，例如未来补贴收入、改建计划等等，此类不确定因素是我们区分特许经营权项目的一个重点，以此出发来分析特许经营项目未来现金流的稳定性的差异。

产权类基础设施REITs更偏股性，未来的增长性将是综合实力的体现。仓储物流REITs和产业园区REITs属于产权类项目，基础资产到期后仍有市场价值，现金流不归0。据海外成功REITs的经验来看，较为成功的REITs的增值能力主要还是靠其本身的运营能力，不断提高底层资产的质量和价值，同时收购优质的同类型底层资产，从而实现租金水平的见长以及稳定的出租率。因此在评估此类产品时，除了4%左右的分派收益率，更重要的在于其内生性增长和外延性增长。内生性增长包括已签约的租金增长率，租约更新，与市场可比租金，增值服务，物业改造提升，品质及经营面积。外延增长性包括发起人的资产储备和扩募计划，扩募的资本市场环境及可行性等。除此之外，我们也需要关注底层资产所在的地域、租户类型。总体而言，此类产品股性更强，其增长能力是一个综合实力的体现，因而在市场中的表现更加考验基金管理人、运营商的管理能力，预计在未来通过市场的考验，各基金收益表现会出现比较大的差异。

当前REITs产品具有稀缺性，在资金带动下REITs在上市初期或易涨难跌；而明年年中一部分处于锁定期的交易盘释放加之越来越多的 REITs上市，交易逻辑或重回基本面主导。从资金类型来看，首批REITs项目较为成熟优质，建议配置型资金可积极参与，均衡布局；对于交易型资金而言，REITs是一种适合长期持有的配置型资产而不适合短期炒作，交易性资金也需警惕REITs交易过热后回调的风险。REITs具有高票息、抗通胀、长期回报率高、分散风险等投资价值，从海外经验来看，REITs在20年的平均回报率在跑赢其他股票、债券等各类资产。因此，拉长维度来看，REITs是一种适合长期持有的配置型资产，并不适合交易性资金过度炒作。当前, 我国REITs尚处于上市初期的成长阶段，在“钱多货少”的状态下，二级交易活跃度远超于海外REITs市场，与股票市场相当，股性难免被放大。当前REITs产品具有稀缺性加之首批REITs项目较为成熟优质，建议配置型资金可积极参与，均衡布局；而对于交易型资金而言，也需警惕REITs交易过热后估值回归理性的风险。

风险因素

新冠病毒超预期扩散，Omicron新毒株扰动国内经济或影响公募REITs的现金流。