我们认为，理解公司的业务数据和财务数据，应该清楚公司收入的真实定义，经纪人的真实定义，也需要通盘了解中国二手房交易的数据体系，交易规则，以及不同城市之间市场巨大的差异。

　　▍在中国二手房和新房市场，自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果。包括贝壳在内的二手和新房平台，在To C端，都并未披露所有城市，所有的成交明细数据。当然，这并不意味着平台不掌握此类数据，只是证明倘若有研究者基于C端展示，以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量，则容易差之千里。具体交易记录的披露有利于部分城市的消费者决策，但其他的电商平台，目前也没有在C端披露全部交易记录的义务和实践。

　　▍自上而下的房屋交易数据，除非不披露，否则有相当可靠性。中国房屋交易实现了以网签为基础的全国范围联网，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。我们认为，虚增房屋交易规模，其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录。此外，新房渠道业务本身向中小中介开放，故而我们认为不能以数店面的方式来推算新房交易量。

　　▍端口应用和网站查询，不可以用来推测经纪人的数量。在经纪人中，只有具备一定年限和完成一定培训的经纪人，是配备端口的。行业的初级员工具备很强流动性。经纪人队伍是强管控，强运营，多层次的队伍，而不是人人都独立作业，并接入端口。例如，贝壳在特大城市估计有数千商圈经理，其中绝大多数都不会接入端口，商圈经理是经纪人队伍不可获取的一部分——所谓经纪人不等于散兵游勇，而需要团队合作，协同作战。我们相信，这也是贝壳本身的核心竞争力。

　　▍廊坊对全国楼市完全没有代表性。河北廊坊是中国房地产市场过往表现最差、房价下跌幅度最大的城市之一。过去五年，廊坊房价下跌超过40%，且基本没有反弹。廊坊也因此是中国极为罕见的，二手房市场先发育后萎缩的城市，且这种萎缩并非是短期的。尽管市场存在起落，但廊坊之外的绝大多数中国城市，其房屋换手率呈现平稳中有所上行的局面。我们认为，和消费品行业的取样原则不同，廊坊的火锅店、奶茶店、咖啡店，的确可以一定程度反映全国情形，但房地产市场巨大的分化，使得廊坊市场完全不具备任何代表性。

　　▍风险提示：2022年3月之前，房地产市场总体成交难以恢复的风险。

　　▍投资建议：预计销售拐点领先于信用拐点，相信公司在交易赛道无人匹敌的竞争力。我们认为，当前中国房地产市场的确面临金融风险外溢等潜在压力，而化解这一压力的主要通路就是促进房屋销售，其中包括二手房销售。这是因为，对很多新房需求而言，改善需求本身需要卖出旧房。我们相信，在按揭贷款投放等政策带动下，2022年3月房屋交易量有望开始回暖。贝壳在房屋交易赛道具备无人匹敌的竞争实力，全国来看并无一家重运营，线下布局的公司在市占率方面接近贝壳的水平。我们维持公司2021/22/23年Non-GAAP净利润预测为14.8亿/30.9亿/57.9亿元，维持30.0美元/ADS的目标价（对应2023年40倍PE的目标市值），维持“买入”的投资评级。