本文来自： 静观金融，作者：西部宏观张静静团队
摘要
回顾近十年的三轮降息周期，我们可以简要总结出全面降息的三个条件：
首先，经济增速低于关键值。比如，2012年的8%与2019年的6%。
其次，PPI同比进入负区间，工业企业面临通缩压力。无论是2012年，2014年还是2019年的降息，我们看到PPI在降息前都进入同比负区间的状况。而CPI的规律则不明显，在三轮降息周期，CPI其实呈现了不断走低（2012年）、低位保持平稳（2014年）及结构性通胀（2019 年）。
最后，实体经济贷款需求不足。无论从人民银行的调查统计，还是银行的行为（票据占新增贷款比例、基准利率上浮贷款占比）可以看出，在三轮全面降息开启前，实体经济的贷款需求均表现出不足。
从逆周期调节到跨周期调节也意味着央行放松银根的条件已与以往略有差异，即：无需等到所有指标同时“恶化”。目前经济下行压力显现、PPI高位回落、实体信贷需求不足，或满足跨周期发力条件。
第一，在经济下行压力加大的情况下，国内总量政策开始适度转向稳增长。目前的政策能否保证经济增速不滑入潜在增速以下是我们需要持续关注的问题，也是决定未来一年是否会有全面降息的关键线索。
第二，明年 PPI 同比呈下行趋势，不会对全面降息形成掣肘。
第三，当下实体经济已经存在贷款需求不足的表现。与此前三轮降息周期类似：实体经济贷款需求指数降至70以下、基准利率上浮定价贷款比例接近70%、票据融资比例持续走高且已经历了一年左右的社融增速下滑。
全面降息如何影响资产价格？“跨周期调节时代”降息阶段资产特征或有别于“逆周期调节时代”。
此前三轮降息周期：1）无风险利率下行，但幅度取决于降息节奏、力度以及实体经济恢复增长的情况。2）降息期间及随后成长风格明显好于价值风格，但我们倾向于这与无风险利率中枢下移以及“PPI通缩”有关。
与“逆周期调节时代”相比，“跨周期调节时代”的政策会超前发力，这也意味着政策对于各类资产走势的影响或有别于以往。假若未来一年全面降息，成长股确实会受益于无风险利率下移，但PPI同比的韧性会约束无风险利率下移幅度。此外，PPI同比中枢并不低，叠加财政政策亦前置令Q1经济较Q4企稳的概率上升，因此不可低估基建产业链等顺周期表现。
正文
在近期的中央经济工作会议中，高层首次以“需求收缩（GDP 增速下行）、供给冲击（PPI 冲高）、预期转弱（明年上半年地产和出口可能双双下行）”三重压力描述当前经济形势，我们认为今年四季度经济呈现类滞胀压力，稳增长需求较大，且明年上半年经济下行压力较大，经济增速可能呈现先低后高的特征，因此政策强调要推出稳经济的政策，政策发力适当靠前。
在此背景下，各部委密集传达学习工作会议精神。比如，人民银行于12月13日人民银行党委召开扩大会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实工作。会议强调，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性。
其中，跨周期设计与货币政策的针对性主要用于应对经济中的结构性问题；而逆周期与前瞻性过多地则是通过总量政策为经济托底。全面降息作为逆周期的政策手段，一直在央行的货币政策中扮演着重要角色。在本篇报吿中，我们通过覆盘的方式来梳理最几次全面降息的前因后果。
一、降息的变化：从存贷款利率到MLF利率
以2019年人民银行进行LPR改革为分界，人民银行的利率政策工具发生了变化：在2019年以前为存贷款基准利率；在2019年后变为MLF利率。随着LPR改革，人民银行逐渐推动形成了“MLF利率-LPR利率-实际贷款利率”的传导机制，以LPR利率作为媒介，提高货币政策利率的传导效率。LPR报价方式按照中期借贷便利（MLF）利率加点形成，LPR报价行数量从原有的10家全国性商业银行扩展至18家银行，报价行根据市场供求状况、自身资金成本与风险溢价等因素决定加点幅度。LPR利率下降进而带动实际贷款利率下行，有效降低实体经济的融资成本。
人民银行进行降息操作的政策目标一般是降低实体经济的融资成本，这往往意味着银行体系需要为实体经济需要让利。当然，在不同的利率政策工具下，人民银行实现上述目标的方式并不相同。
例如，在存贷款基准利率为利率政策工具时，除了同时调整两个利率基准外，人民银行可以进行非对称的调整存贷款基准利率。2014 年11月人民银行就进行过非对称地下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.60%；一年期存款基准利率下调0.25 个百分点至 2.75%，同时将存款利率浮动区间上限由基准利率的 1.1 倍上调至 1.2倍。
而在当前的“MLF利率-LPR利率-实际贷款利率”的链条，人民银行除了可以调降MLF利率外，也可以通过首先降低银行成本的方式，使得银行降低LPR加点幅度的方式让利实体经济。
二、全面降息覆盘
如前文所述，最近十年国内总共经历了三轮降息周期。金融系统作为实体经济的镜像，在之前的三轮中我们都观察到了类似的情况：三次降息发生前，银行贷款较基准利率上浮的比例均处于接近70%的高位，这表明银行在当时认为需要更高的利率来覆盖贷款的信用风险；三次降息前均出现了票据融资在新增人民币贷款中占比走高的情况，这往往代表了实体经济的融资需求有限，而银行为了满足监管考核只能使用增大票据融资数量的方式冲贷款量的情况。此外，社融存量增速可以被用来表征全社会的需求变化，尽管其组成结构在不同时期内可能有所不同：在2013年以前，信贷是决定社融和体现实体融资需求的主要指标；2013年后，随着金融创新的加快，影子银行兴起，非标与债券融资对社融的影响力显著增强；疫情以来，随着政府发力支撑经济活动，政府债券对于社融的影响变大。从社融存量增速上也可以观察出一定规律：在2014年-2015年，2019年-2020年的降息周期前，社融存量同比增速都经历了超过一年的下滑。
（一）2012年的降息周期
在前期经济刺激政策的作用下，国内通胀压力陡增，高通胀压力下2011年国内收紧货币政策，主动调控过热的经济。与此同时，海外经济体债务风险累积，世界经济复苏步伐放缓，中国出口增速也出现明显下滑。在内外需同时放缓的情况下，2011年一季度开始GDP增速进入下行阶段，由10%持续回落至2012年三季度的7.5%。CPI与PPI从2011年下半年开始快速下行，其中PPI同比增速由7%以上转为负值，CPI由7%以上跌至2%，经济面临通缩风险。人民银行于年底重启货币宽松，在2011 年12月下调存款准备金率0.5%，并随着2021年上半年经济增速的快速下行，分别于2月、5月实施了两次降准，于6月、7月进行两次降息。
随着人民银行下调存贷款基准利率，一般贷款加权平均利率开始走低，企业中长期贷款余额同比增速开始触底回升。从2012年9月份起，经济开始出现企稳回升态势，克强指数触底回升，PMI也重回荣枯线以上。当然，在本轮经济复苏中，财政扮演了重要的角色，2012年，城投债发行量迅速扩张，发行量年度增长142%，发行只数由前一年的324只增长到837只。在财政发力的配合下，央行2012年仅通过两次降息（贷款基准利率从6.56%下调到6%）就完成了稳增长的基本任务。
（二）2014年-2015年的降息周期
2013 年的政策主线是产业升级转型，彼时中国一方面面临着高污染、高耗能的传统产业占比过大的问题，当时的政策基调是：“扎实推进产业转型升级，积极推进产能过剩行业调整，坚决遏制产能过剩和重复建设，推动战略性新兴产业发展，支持服务业新型业态和新型产业发展。”在此过程中，投资快速下滑，并且成为经济下行的主导力量。
进入2014年，国内经济自主增长动能持续减弱。PPI同比增速从2012年开始持续小于0，2014年7月开始，PPI同比增速迅速下跌，通缩压力大，推升实际融资成本，进一步压制投资，工业企业利润快速走低并进入负区间。2013年的国五条也使得房地产行业整体处于下行周期。最终在2014年三季度，GDP出现同比增速新低，降至7.2%，人民银行随后于2014年11月开启降息操作。
2015年同样情况复杂，其可以被称为自全球金融危机以来，经济形势最为严峻和复杂的一年，IMF连续4次下调增长率判断，发展中国家的贸易增长率金融危机后首次低于发达国家。此外，大宗商品价格下跌，跌幅在40％以上，带来了严重的通缩压力，PPI同比增速迅速下跌，2015年四季度甚至下滑金融危机后的最低点-6%。这轮降息周期人民银行除了需应对实体经济下滑外，还有股市动荡、“811”汇改下保持金融系统稳定的任务。2014年-2015年，人民银行累计降息6次，下调贷款基准利率1.65%。
随着贷款基准利率的大幅下调，我们观察到一般贷款利率同步快速走低，中长期贷款的增速在逐步回升。最终在2016年初，经济开始出现企稳回升态势，克强指数触底回升，PMI也重回荣枯线以上。
（三）2019年-2020年的降息周期
2018年“三大攻坚战”成为政策工作重心，其中最重要的任务就是金融防风险，而金融防风险主要解决的是宏观杠杆率过高的问题。在去杠杆的政策背景下，2018 年信用环境偏紧，社融增速从 14.1%大幅下降至 10.3%，下降主要系非标压降所致，全年委托贷款压降 1.6 万亿元左右，信托贷款压降 7000 亿元左右，未贴现银行承兑汇票压降 6300 亿元左右，非标总共压降 2.9 万亿元左右。2019 年和 2020 年非标又分别压降了 1.8 万亿元和 1.3 万亿元左右。非标融资规模的压降对于基建等影响巨大。叠加中美贸易摩擦不断升级，2018年固定资产投资增速、社会消费品零售增速、工业增加值增速都出现不同程度的下滑趋势。PPI也呈现下滑态势，并于2019年重新进入同比负增长区间。
在金融去杠杆的大背景下，人民银行一直在通过结构性工具支持经济，以鼓励银行向小微、民营企业等实体经济提供信贷支持：四次实施定向降准，释放资金共2.3万亿元；通过定向中期借贷便利（TMLF）等；将小微和民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围。2019年三季度，国内GDP增速破6。随着经济下行压力不断加大，降低全社会综合融资成本成为政策诉求，人民银行以此为契机，于2019年8月17日推出LPR改革。随后，在2019年11月人民银行下调MLF利率，开启了本轮的全面降息周期。
2020年，全球经济受到新冠疫情的严重冲击，经历了二战以来最严重的衰退。2020年下半年全球经济有所复苏，但国际贸易与投资仍显著萎缩，全球外商直接投资同比下降42%。2020年，央行引导政策利率下行，MLF和逆回购操作中标利率均下行30个基点，并通过LPR传导进一步降低民营和小微企业融资成本。
尽管疫情对于宏观经济统计的影响较大，但从克强指数来看，2020年我国经济还是在政策的支撑下恢复了增长的态势。
（四）三个全面降息的条件：经济增速低于关键值、PPI通缩、实体经济贷款需求不足
在简要回顾完近十年的三轮降息周期后，我们可以简要总结出全面降息的三个条件：
首先，经济增速低于关键值。比如，2012年的8%与2019年的6%。当然，在高质量发展的背景下，经济增速的绝对值意义已逐步降低，经济增长的潜在增速成为了这个关键的值。在现在的利率体系下，降息操作需要调降公开市场操作利率及MLF利率进而传导到向金融机构的LPR利率。其作用的原理其实是降低了金融机构负债端的成本。在目前的货币发行机制下，降准也同样可以起到降低金融机构成本的作用。降息作为所有货币政策工具中宽松信号最强的，往往需要在政策制定者判断经济增速已明显低于潜在增速的情况下才会触发。
其次，PPI同比进入负区间，工业企业面临通缩压力。无论是2012年，2014年还是2019年的降息，我们看到PPI在人民银行下调政策利率前都进入同比负区间的状况。而CPI的规律则不明显，在三轮降息周期，CPI其实呈现了不断走低（2012年）、低位保持平稳（2014年）及结构性通胀（2019 年）。
最后，实体经济贷款需求不足。无论从人民银行的调查统计，还是银行的行为（票据占新增贷款比例、基准利率上浮贷款占比）可以看出，在三轮全面降息开启前，实体经济的贷款需求均表现出不足。
三、全面降息的影响
（一）对于资产价格的影响
总体而言，降息对债市的影响较为明确，其会带来利率下行，但也取决于降息的节奏和力度以及实体经济恢复增长的情况。比如，在2012年6月降息后的半年内就发生了收益率上行的情况，这大概率与2012年降息周期的幅度有关。对于其他两次降息周期，首次降息半年内，短端收益率都大幅走低，确定性较强。而长端利率则跟实体经济恢复增长的情况有关。比如，在2014年的降息周期中，人民银行先后6次下调存款和贷款基准利率，此次降息的特点是降息力度大，降息周期长，国内经济恢复较慢。期间十年期国债收益率大幅下行，由4.25%下行至2.65%，引发了近十年来债市的最大牛市。另外，在降息周期内，信用利差与期限利率缩小的概率较大。
相比之下，降息对股票市场影响途径一是会降低企业融资成本，刺激实体经济生产和投资活动，带动总需求回暖和企业盈利回升。二是短期内降低了无风险利率，使得企业未来现金流的贴现价值变高。但是，如果覆盘之前三轮降息周期中的股市表现，可以看到以创业板指数为代表的成长风格股票表现明显好于代表价值的沪深300指数。这说明降息在过去对于股市的作用更多的是体现在风险偏好的提升。特别值得一提的是2014-2015年的降息周期中，股票市场经历了大起大落。从2014年底开始，随着人民银行开启降息，降低了资金，同时释放了大量流动性。由于当时金融监管的割裂，大量廉价资金流向了股市，使得股票市场杠杆越来越高，泡沫化明显，随着2015年中监管的介入，杠杆资金出现踩踏，股市出现大幅度调整。总之，降息对于股票市场的风险偏好影响明显，在利率下行的阶段，成长风格的股票表现一般优于价值股，尽管对于价值股而言，无风险利率的下行会使得企业未来现金流的贴现价值变高。
（二）对于宏观杠杆率的影响
全面降息作为人民银行最重要的逆周期调节工具，其有效性往往可以通过宏观杠杆率的回升来观察。如果根据宏观杠杆率同比变动幅度的走势划分，过去十年间有明显上升的时间区间分别为：2011年底~2013年二季度，2015年二季度~2016年二季度，2018年底~2020年三季度等三轮。而它们与降息周期是部分重叠的。
具体来看，第一轮，2011年底至2013年二季度，在此期间，宏观杠杆率由2011年底的177.7%增长到2013年中的200.3%。第二轮，2015年二季度到2016年二季度。在此期间，宏观杠杆率由2015年中的221.4%增长到2016年中的235.9%。由于经济进入去杠杆的新增长阶段，此次政府部门杠杆率同比增幅的扩张幅度大于居民部门与非金融企业部门。第三轮，2018年底到2020年三季度，宏观杠杆率由2018年底的239.3%增长到2020年三季度的271.2%。
总结下来，尽管每次加杠杆的主角不同，但全面降息往往伴随着宏观杠杆率的回升。
（三）对于实体经济融资成本的影响
由于传导路径的不同，我们着重分析2019年降息周期通过“MLF利率-LPR利率-实际贷款利率”对于实体经济融资成本的影响。
从实际贷款利率上看，一般贷款等利率明显受惠，但是个人住房贷款利率下降幅度较小。人民币贷款加权平均利率从2019年三季度的5.62%下降至2020年二季度的5.06%，累积降幅56BP；其中，一般贷款的加权平均利率从2019年的5.96%下降至2020年二季度的5.26%，累积降幅70BP；票据融资的加权平均利率从2019年三季度的3.33%下降至2020年二季度的2.85%，累积降幅48BP；个人住房贷款的加权平均利率下降不明显，在2019四季度小幅抬升，从5.55%升至5.62%，随后在2020 二季度降至5.42%。
在央行连续进行一系列降息、降准、降LPR操作后，由于融资成本下降，企业融资在2019 四季度至2020 二季度期间受到明显提振。贷款需求指数一度从2019 二季度的高点70.4%跌至2019 四季度的谷底65.3%，随后政策利好下，连续上升两个季度至75.8%的高位；其中大型企业、中型企业、小型企业的贷款需求指数分别提升5.8、9.8、9.0个百分点；基础设施、制造业企业分别提升9.1、11.4个百分点。从2021年二季度开始，各类型企业的融资需求再次进入下行期间。
从央行操作到实体经济融资成本的传导时间来看，调整政策利率与调降LPR可以较快体现在实际贷款利率上。2019年9月至2020年4月央行频繁的宽松操作，传导到实际贷款利率的速度较快，尤其在2019 四季度-2020二季度实际贷款利率下行明显。而这8个月的频繁操作期之后，政策利率在长时间内一直维持不变。从2020年5月开始，1年期MLF利率、7天逆回购利率一直保持在2.95%、2.20%；1年LPR、5年LPR利率分别保持在3.85%、4.65%；存款准备金率直到2021年7月才再次下调。在2020年5月以后的降息空窗期内，一般贷款加权平均利率基本平稳，从2020二季度的5.26%上升至2021年三季度的5.30%。
（四）对于银行的影响
如果把视角转换至银行，我们可以看到随着近十年的三次降息周期，银行净息差也逐步走低，目前已处于近十年来低位。在银行体系总资产增速也处于低位的情况下，银行业利润同比增速也出现下滑的情况，这也解释了在今年的两次降准中，人民银行都提到了通过降准帮助银行降低成本的原因。
四、未来一年会全面降息吗？
（一）疫情以来货币政策的重心转向结构性货币政策工具
结构性货币政策中包含央行的结构性调节要求，仅适用于特定金融机构，或限制信用投向仅为特定行业或企业。《要继续合理运用好结构性货币政策工具》一文中提到：“中国人民银行不断创新和丰富结构性货币政策工具，创设中期借贷便利、常备借贷便利、支农支小再贷款等，运用定向降准，发挥好宏观审慎评估的逆周期调节和结构引导作用，优化流动性的结构和布局”[1]。
2019年9月降息前，人民银行一直在尝试使用结构性货币政策工具支持国内经济。比如在2018年底为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行创设了定向中期便利工具，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。
此外，人民银行在全面降息前还做了使用了扩大 MLF 等工具担保品范围，三次增加再贷款和再贴现额度共 4000 亿元、下调支小再贷款利率 0.5 个百分点、扩大支小再贷款对象和支持企业范围等一系列结构性货币政策工具意在定向为实体经济的重点领域与薄弱环节提供支持。
疫情以来，国内经济面临中小企业生存压力大的问题。结构性货币政策工具的受重视程度大幅提升。再贷款、再贴现类结构性货币政策工具使用量目前已接近2.2万亿元。究其原因，结构性货币政策工具是支持小微企业等政策支持行业的重要抓手。通过结构性引导银行借贷方向，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展。疫情后央行主要运用定向降准和再贷款等结构性工具对冲疫情的影响，分三批次安排3000亿元专项再贷款，5000亿元再贷款、再贴现额度，1万亿元再贷款、再贴现额度。
根据央行的统计报吿a，实体经济的贷款需求2021年3月以来一直处于下降状态，唯一保持贷款需求相对稳定的是小型企业，也是前期人民银行结构性货币政策工具主要目标对象。这也从侧面反映了再贷款、再贴现这类带有定向性质的结构性货币政策工具的有效性。以支小再贷款工具使用为例，可以明显的发现银行对于小微企业贷款的同比增速与该工具的使用量有较强的正相关关系。
今年9月以来，面对经济下行的压力，结构性货币政策工具密集推出，包括人民银行新增3000亿元支小再贷款额度、推出碳减排支持工具、设立2000亿煤炭清洁高效利用专项再贷款等。近期，无论在12月3日李克强总理的讲话中还是12月6日人民银行关于降准的表述中，“加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”始终被放在重要位置，而结构性货币政策工具正好可以起到定向支持小微企业的作用。12月7日，人民银行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，结构性货币政策工具依然是稳增长政策的优先选择。如果对比上一轮全面降息前的情况，目前我们离全面降息仍有一段距离。
（二）可以通过银行让利的方式，为实体经济“降息”
2019年8月17日，央行推出LPR改革。新的LPR形成机制中，1年期的LPR报价是基于1年期的MLF利率加上风险溢价、报价行自身资金成本等因素产生；5年期以上的LPR，也是1年期的MLF利率和上述因素加总，再加上期限溢价因素产生。因此，改革中增加LPR的期限品种，不意味着要增加MLF期限品种。2019年8月20日新LPR首次报价，1年期LPR为4.25%（较7日下降6BP，但由于报价方式改变，此次下降6BP符合预期）；新增5年期LPR品种，首次报价4.85%。
此后，LPR利率在8个月内下调4次，分别在2019年9月、11月和2020年2月、4月。另外，在2019年9月至2020年4月的这8个月内，人民银行3次下调MLF利率、2次下调7天逆回购利率、2次下调14天逆回购利率、2次全面降准、1次定向降准。由于LPR利率报价是由MLF利率加点形成，政策利率下降可以降低银行负债端成本，从而带动LPR报价下行。
比较特殊的是首次的LPR下调，在MLF利率没有变化的情况下，银行通过压降加点幅度的方式下调LPR报价。这意味着在政策利率不变的情况下，LPR利率也可以下降，当然这是通过银行让利实体经济实现的。我们看到最近半年内，人民银行一直在通过各种方式帮助商业银行降低负债成本。比如，今年6月商业银行调整存款利率自律上限确定方式，由“基准利率*倍数”改为“基准利率+基点”，长端存款利率普遍下降；7月和12月两次全面降准0.5个百分点，累计为银行节约每年330亿元的成本；近期又下调支农、支小再贷款利率，此举在微观机制上会增大每一笔贷款对于银行的息差，增加银行的收益，为银行后续继续让利实体经济增大空间。在目前“先贷后借”的再贷款操作模式下，人民银行会约定银行给企业发放贷款的利率。以支小再贷款为例，人民银行要求银行给小微企业发放贷款的利率在5.5%左右，后续如果这笔贷款符合人民银行的要求，人民银行会为银行提供资金支持（本次调整后，一年期的再贷款利率为2%）。如果按照目前支小再贷款近一万亿的规模，完全续作后，银行每年可以增加250亿收入，再加上降准为银行节约的330亿成本。这些会为后续银行继续让利实体经济提供支撑。
（三）离全面降息还有多远？
我们在回顾前三轮全面降息时总结了三个人民银行启动全面降息时经济活动的特征。（1）经济增速低于关键值。（2）PPI同比进入负区间，工业企业面临通缩压力。（3）实体经济贷款需求不足。
从第一点来评估，目前还没有足够的信息，比如2022年的GDP增速目标会设为多少，是5%还是5.5%？展望明年，内外需同步放缓将加大经济下行压力，国内总量政策有望适度转向稳增长。我们在之前的年度展望报吿里曾测算过，出口这一疫情以来拉动国内经济增长重要的引擎在2022年对同比增速的贡献将明显收敛。随着美国财政转移支付退出、美国个人耐用品需求退潮，全球疫情降温、防疫物资出口继续转弱，以及出口替代继续边际逆转等因素的共振，明年中国实际出口增速的下行压力将进一步凸显，出口名义增速或降至 5.9%，个别月份出口量同增或将转负。近期政策已开始向稳增长转向，目前的政策能否保证经济增速不滑入潜在增速以下是我们需要持续关注的问题，也是决定未来一年是否会有全面降息的关键线索。
从第二点来评估，明年PPI同比中枢大概率明显下移，但不至于转负。随着明年疫情影响的减弱，海外供应链将延续修复态势，叠加运输效率的提升，港口拥堵、船期紊乱的局面亦将有所改善，预计全球大宗商品的供给有望改观。此外，面临高通胀压力，各国宽松政策或将逐步退出，需求端将随之回归常态。高基数下预计明年 PPI 增长中枢将下行，全年均值约为 4%。预计 2021 年 PPI 增长中枢在 7.9%左右，基数效应下，2022 年 PPI 大概率回落。整体上看，明年 PPI 同比呈下行趋势，上半年 PPI 同比回落，下半年同比低位运行。
从第三点来评估，当下实体经济已经存在贷款需求不足的表现。我们在前文中提到金融体系中的某些指标是实体经济的镜像。如从贷款需求指数、银行贷款上浮比例、票据融资占比及前期社融同比增速下降情况来看，目前实体经济环境确实与之前三次降息周期所处环境类似：实体经济贷款需求指数下降至70以下、基准利率上浮定价贷款比例接近70%的高位、票据融资占新增人民币贷款比例持续走高及前期经历了一年左右的社融同比增速下滑。
从逆周期调节到跨周期调节也意味着央行放松银根的条件已与以往略有差异，即：无需等到所有指标同时“恶化”。11月国内经济数据明显低于预期，在长三角与珠三角疫情频发背景下，Q4经济或超预期下行。尽管全年经济高于6%并无悬念，但单季下行压力或足以启动逆周期调节机制。近期人民银行开始强调货币政策的前瞻性，我们认为这意味着在经济下行压力显现、PPI同比增速高位回落之际就有望实施全面降息操作。
此外，与2014年-2015年全面降息周期类似，未来一年我国面临美联储货币政策紧缩周期的开启，不少市场声音认为这将对人民银行的货币政策产生掣肘的作用。近期，人民银行用“以我为主”的表态回应了这个问题。我们在之前的报吿《Taper将至，跨境资金如何影响人民币汇率》中曾经有相似的结论：第一，整个跨境资金的规模由于收到全球金融严监管政策的限制扩张有限，其相对于我国GDP的规模较上一轮来说减少明显。第二，随着境内企业的外汇风险管理能力不断提升，境内企业并不一定需要在美元升值时降低美元负债，这意味着2014-2015年人民币贬值周期里形成的“人民币贬值-境内企业偿还美元债务-美元需求增加”的反馈机制有望被打破。第三，疫情以来，由于我国经济的率先复苏，国内出口的强劲表现，整个境内银行体系内美元流动性充沛。基于以上，判断跨境资金对人民币汇率的影响能力在减弱，也就是我国货币政策能“以我为主”的原因。
总结来看，全面降息仍需等待。尽管，从实体经济贷款需求不佳及PPI进入同步同比下降区间来看，未来一年的经济环境已于前三轮全面降息类似，但我们仍需等待近期稳增长政策的效果，来评估目前的政策能否保证经济增速不滑入潜在增速以下。
（四）“跨周期调节时代”降息对各类资产的影响有别于“逆周期调节时代”
与“逆周期调节时代”相比，“跨周期调节时代”的政策会超前发力，这也意味着政策对于各类资产走势的影响或有别于以往。假若未来一年全面降息，成长股确实会受益于无风险利率下移，但PPI同比的韧性会约束无风险利率下移幅度。此外，PPI同比中枢并不低，叠加财政政策亦前置令Q1经济较Q4企稳的概率上升，因此不可低估基建产业链等顺周期表现。
[1]易纲，《要继续合理运用好结构性货币政策工具》，2019
风险提示
（一）国内基本面变化超预期
（二）对人民银行货币政策理解不到位
