阿里巴巴将于本周四11月18日美股盘前发布2022财年第二季度财报。

中信证券预计，阿里 9 月季度公司核心电商 GMV yoy +8%、客户服务收入 yoy+8%。淘宝特价版、淘菜菜、本地生活等业务的投入 规模环比加大，将影响利润释放，预计 9 月季度核心商业 EBITA Margin 下滑 至 20%。云业务方面，头部大客户流失及教育行业影响依然存在，未来政企业务拓展将成为业绩增长主要驱动。

核心商业：宏观影响导致 GMV 及 CMR 增速放缓，新业务投入加大预计 EBITA Margin 有所下滑。

① GMV 方面，2021 年 7-8 月社零总额同增 8.5%/2.5%，实物商品网上零售额同增 11.0%/5.1%，9 月季度受暴雨、疫情影响，服装、家装 等非必选消费品类受冲击加大，大盘增速有所放缓，我们预计 9 月季度公司核心电商业务 GMV yoy+8%。

商业化方面，我们预计公司客户服务收入（CMR） 货币化水平保持稳定，9 月季度 CMR yoy+8%。

② 新业务方面，公司将持续加大对淘特、淘菜菜、本地生活等业务的投入。9 月14 日，阿里社区电商（包括盒马集市与淘宝买菜）正式升级为「淘菜菜」，我们认为，过往阿里社区电商业务较为分散，伴随着淘菜菜的整合，未来流量及其他相关资源的分配将更为聚焦，高鑫零售、淘特、盒马、阿里数字农业和菜鸟等整套阿里供应链体系都能为淘菜菜提供强劲保障。

③ EBITA方面，我们预计核心主站业务EBITA Margin 保持稳定，但考虑到淘宝特价版、社区团购业务的迅猛增势，我们预计公司仍将持续投入，且投入规模相较 6 月季度更大，我们预计 9 月季度核心商业 EBITA Margin 约 20%，较 6 月季度下滑 4pcts，EBITA yoy -24%。

阿里云：头部客户及教育行业政策影响依然存在，「云钉一体」战略成效逐渐显现，政企业务依然为未来重点突破方向。

我们预计 9 月季度阿里云增速仍有所放缓，头部客户及教育行业政策冲击依然存在。云钉一体后，钉钉「企业协同办公与应用开放平台」的战略升级持续获得专业机构和市场认可。2021 年 8 月，Gartner 正式发布 2021 年《内容协作工具市场指南》，阿里云钉钉被列为代表性供应商，钉钉文档首次入选。

此外，借助「云钉一体」，柒牌、特步、 卡宾等国潮品牌实现了前端经营数据和后端供应链的高效协同，「云钉一体」 正成为国潮品牌的数字化转型入口。

展望未来，政企数字化转型依然是阿里云将重点突破方向，在政府、企业及社会的场景融合、生态建设、数字运营等方面给予更多支持，从「强调技术优势」向「强调客户服务」转变。我们预计政企业务在订单上将取得不错进展，收入预计在未来几个季度之间释放。

创新业务投入加大，建议关注下一代科技布局及进展。

我们预计达摩院、高德等创新业务的短期亏损将加大，也将带来一定的 EBITA 增长压力。但从产品及经营角度，我们看到以智能机器人「小蛮驴」为代表的新兴产品取得快速进展。

根据达摩院自动驾驶负责人王刚透露，「小蛮驴」发布 1 年间，车队规模超过 200 量，配送订单已超 100 万，并预计三年后将车队扩容至 10000 量，配送订 单达到日均 100 万单，实现产品化和规模化。

我们认为，阿里巴巴在自动驾驶、 量子计算、芯片、人工智能等多个前沿技术研究领域均有布局及投入，尽管短期较难体现为业绩上的增量，但将持续提升公司长期核心竞争力及数字经济体价值。

盈利预测、估值及投资建议：

考虑到消费大盘疲软、核心商业领域竞争加剧及新业务的持续投入，我们下调阿里巴巴集团 2022~2024 财年收入预测至 9,111 亿元/11,416 亿元/13,873 亿元（原预测为 9,303 亿元/11,704 亿元/14,207 亿元），同比+27%/+25%/+22%；

下调 2022-2024 财年净利润（Non-GAAP） 预测至 1,508 亿元/1,760 亿元/1,928 亿元（原预测为 1,672 亿元/1,905 亿元 /2,120 亿元），同比-12%/+17%/+9%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP） 17x/14x/13x。

我们给予核心商业 15x PE，云计算 10x PS，同时考虑菜鸟等其他业务估值，基于 SOTP 估值测算，我们下调公司港股目标价至 238 港元/股， 美股目标价至 243 美元/ADR。

我们认为，公司股价下跌较大部分反映短期基本面悲观预期，但长期来看，公司作为行业龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，我们维持对公司中长期的相对乐观态度，维持公司港股及美股 「买入」评级。