来源：国信证券

腾讯将于11月10日发布2021Q3财报，我们预计三季度实现营收1449亿元，同比增长16%，基本符合彭博一致预期；预计实现Non-IFRS下归母净利润为333亿元，同比增长3%，超出彭博一致预期3%。

重磅产品《英雄联盟》手游上线推迟，且腾讯对企业服务、游戏、短视频领域的投入仍在继续，三季度Non-IFRS下净利润增速放缓已在市场预期之内。应重点关注收入增速，短期淡化利润增速。《英雄联盟手游》《金铲铲之战》两大重磅产品上线，有望提振四季度业绩。

评论：

整体：预计3Q21收入增速16%，Non-IFRS下归母净利润增速为3%

3Q21，我们预计腾讯实现营收1449亿元，同比增长16%，基本符合彭博一致预期；预计实现Non-IFRS下归母净利润为333亿元，同比增长3%，超出彭博一致预期3%。收入方面，我们的预期基本不变；由于投资力度加大，我们预计公司Non-IFRS下归母净利率会小幅下降至23.0%，同比降低2.8pct，环比降低1.6pct。

网络游戏：重磅产品上线推迟，预计收入增速放缓，四季度有望提振

我们预计3Q21腾讯游戏收入为448亿元，同比增长8%，基本符合彭博一致预期。其中，手游收入为435亿元，同比增长11%，预计主要系《王者荣耀》、《和平精英》等长线产品，以及海外头部游戏《PUBGMobile》、《皇室战争》、《部落冲突》驱动。预计端游收入117亿元，同比增长1%，预计主要由《Valorant》驱动，部分被老产品的收入下滑抵消。

重磅产品上线推迟，预计3Q21腾讯游戏增长主要由长线产品驱动。此前预期于暑期上线的《黎明觉醒》和预计于9月15日上线的《英雄联盟手游》均推迟。于8月26日上线的新游戏《金铲铲之战》表现亮眼，但上线较晚，对三季度业绩的贡献有限。国内方面，《王者荣耀》一如既往地稳健，并推出了更多的传说品质皮肤，其他长线产品《穿越火线》《QQ飞车》等在良好运营下有一定复苏。海外方面，《PUBGMobile》和《皇室战争》表现出色。根据Sensor Tower数据，《PUBGMobile》8月海外收入再次突破1亿美元，是2018年上线至今收入排名第4的月份；其中来自中东地区和土耳其的收入合并占比高达28.7%，超过美国市场收入占比，国际化优势明显。《皇室战争》自夏季更新以来，畅销榜排名持续位居高位，较去年同期有大幅提升；此外，该产品已于近期进行重大版本更新，将最高等级提升至14级，预计流水有望维持增长。

《英雄联盟手游》上线，《金铲铲之战》贡献整季收入，《王者荣耀》开启六周年庆，四季度有望提振业绩。10月8日，《英雄联盟手游》上线，首日免费榜登顶、畅销榜第二，且此后运营活动不断，直到11月初仍然排名稳定在免费榜前2、畅销榜前5。同日，《王者荣耀》开启六周年庆系列活动，活动奖励丰厚，玩家反响热烈，预计将有效提升用户活跃度和流水。叠加《金铲铲之战》贡献完整季度及递延收入确认，我们预计四季度游戏收入增速有望提升。

我们预计《英雄联盟手游》与《王者荣耀》的内部博弈有限。与2018年两款《绝地求生》手游的竞争不同，《英雄联盟手游》与《王者荣耀》在产品细节方面存在较大差异。《王者荣耀》节奏更快、更偏休闲竞技，玩家以泛电竞群体为主；《英雄联盟手游》更还原端游体验、竞技属性更强，主要面向《英雄联盟》端游玩家和硬核电竞群体。我们认为，《王者荣耀》和《英雄联盟手游》或将长期并存，其关系可以参照端游《英雄联盟》和《DotA2》。从百度指数来看，在《英雄联盟》风靡的同时，《DotA2》依然拥有较稳定的玩家群体和热度，并非“此消彼长”的绝对不兼容关系。

网络广告：受教育广告主和暑期营销热度减退影响，预计增速放缓

3Q21，我们预计腾讯网络广告收入为236亿元，同比增长10%，环比增长3%，同比增速低于彭博一致预期6pct。其中，社交及其他广告收入预计为201亿元，同比增长13%；媒体广告收入35.3亿元，同比减少2%。三季度收入增速较二季度放缓，主要受行业环境影响，占比较高的广告主投放均有所减少：教育广告的负面影响贯穿整个季度、电商淡季、游戏广告投放减少。单价较高的教育广告位被单价较低的其他类型广告位替代。据App Growing，三季度移动广告投放总数环比显著减少。社交广告方面，因开屏弹窗专项整治行动，联盟广告供给预计受到一定影响；媒体广告方面，三季度受益于东京奥运会以及新剧集《你是我的荣耀》、综艺《明日创作计划》等节目播出，收入环比增长7%，但去年同期高基数叠加行业环境影响，导致同比微降。

金融科技及企业服务：预计3Q21维持中高增速

3Q21，我们预计腾讯金融科技及企业服务收入为449亿元，同比增长35%，环比增长7%。其中，金融科技业务将维持同比和环比正增长，主要受益于商业支付在线下交易的渗透率提升和理财平台资产保有量的增长。由于疫情反复，三季度消费受到消极影响，根据国家统计局，3Q21社会消费品零售总额同比增速放缓至5%，低于2Q21的14%。低基数效应消失，预计三季度支付业务收入同比增速略放缓。云业务去年同期受到非经常性合同调整影响，低基数效应叠加云服务需求提升，预计3Q21会有较高的同比增速。此外，随着非IaaS收入占比提升，云业务的利润率在中长期有望改善。

2021年Non-IFRS下净利润增速放缓在预期内，四季度有望提振业绩，继续维持“买入”评级

腾讯2021年Non-IFRS下净利润增速下滑已在市场预期内。需要注意的是，净利润增速放缓主要由公司主动投资及大游戏产品推迟上线所导致，短期内净利率受到一定影响，而非经营层面或竞争格局的问题。对游戏出海、产业互联网、短视频的投资，能够为腾讯下一阶段的增长蓄力。当前股价已充分反应市场对政策、净利润增速放缓的担忧。《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》表现优异，有望提振四季度业绩。后续游戏pipeline仍旧强劲，《黎明觉醒》《重返帝国》《暗区突围》已经获得版号，另有《Apex英雄》手游等大IP产品在研，上线之际均有望催化股价向上。我们维持盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1344/1594/1931亿元，同比增速分别为10%/19%/21%，继续维持“买入”评级。

风险提示

政策风险；游戏产品不能如期上线的风险；新游戏表现不及预期的风险；测算误差导致的风险，宏观经济波动带来的风险等。