本文来自： 陈曦固收研究，作者： 陈曦

近期，美联储“Taper”官宣。市场普遍认为，随着美联储收紧，美债收益率将上行。

对比本次与2013年“Taper”的差异，我们认为，美债收益率存在下行可能性。

回顾美联储政策对中国央行的影响，认为本次中国央行的应对更类似2015年底、2018年（美国紧，我们松），而不是2013年下半年、2017年（美国紧，我们紧）。

“以我为主”不是一句空话，债券牛市已经重启。

两次Taper前后美债表现有较大区别

美联储历史上有两次“Taper”，第一次是2013年-2014年，第二次是2021年以来。对比这两次Taper，美债表现完全不同。

2013年Taper的主要特征如下：

（1）在Taper预告到Taper宣布之间，美债实际利率大幅上行，是导致美债收益率上行的主要原因；

（2）在Taper宣布到Taper执行完毕之间，美债实际利率变化不大，美债收益率跟随通胀预期略有下行。

图1：2013年-2014年，美联储Taper前，美债因实际利率上行

2021年Taper的主要特征如下：

从Taper预告，到Taper宣布，美债收益率确实上升了，但是主要是通胀预期上行，而实际利率基本与Taper预告之前相同（2013年Taper预告之后，实际利率上行为主）。

图2：2021年以来，美联储Taper前，美债实际利率变动不大

对比两次Taper，我们发现：

（1）2013年Taper预告至Taper宣布之前，美债实际利率大幅上行（从-0.6%，上行至0.75%，上行幅度135bp），导致了美债收益率大幅上行（上行幅度135BP）；

（2）本次Taper预告至Taper宣布之前，美债实际利率基本没变，通胀预期上行（上行幅度20BP），导致了美债收益率上行（20BP）。

美债隐含预期或从“滞胀”转向“衰退”

从美债当前收益率水平看，美债实际利率仍然仅为-0.95%，为历史最低水平附近，而美债通胀预期则高达2.5%以上，为历史最高水平附近。

从美债的“实际利率+通胀预期”拆分，当前美债隐含的就是“滞胀”：

（1）实际利率与美国经济更为相关，美债实际利率处于历史低位，暗示着投资者对美国经济并不乐观；

（2）通胀预期与大宗商品、美国CPI当前价格相关（不反映未来预期，而反映现实通胀），当前确实处在很高的水平。

市场普遍预期，随着Taper的进行，美债收益率仍将上行，特别是实际利率上行，但从美国2013-2014年Taper执行的经验来看，Taper并不会导致美债实际利率上行。

我们认为，未来美债存在下行可能：通胀预期从历史高位回落，而美债实际利率仍然在历史低位，即隐含美国从2021年的“滞胀”，走入2022年的“衰退”。

美联储并不对中国央行构成约束

回顾中美货币政策历史，我们可以注意到一个有意思的现象：2013年-2018年，美联储一直在紧缩，然而中国央行却已经完成了两轮“紧缩—宽松”周期。

看美联储，从2013年5月Taper预期，到2018年12月美联储最后一次加息，美联储处于一次大的紧缩周期；在看中国央行，2013年下半年紧缩，2014年-2016年三季度宽松，2016年三季度-2017年底紧缩，2018年宽松。

换一种方式归纳总结，在美联储紧缩时期（2013年-2018年），中国货币政策有两种截然不同的情况：

第一种，美联储紧缩时期，中国货币政策同样紧缩。主要时期包括，2013年下半年、2016年底-2017年底。这两个时期也是给债券市场印象最深的两次：

（一）2013年5月开始美联储“缩债恐慌”，2013年6月中国出现“钱荒”，然后资金紧张、债市上行，直到2013年12月，与美债收益率上行结束时间基本一致。

图3：2017年中美货币政策均收紧

（二）2016年8-10月开始，中国央行开始收紧货币政策，债市进入熊市，需要注意，这是早于美联储收紧的；美联储在2016年12月第二次加息（第一次是2015年12月），2017年3、6、12月加息三次，中国央行在2017年2月、3月、12月加息三次，债市大幅调整。

第二种，美联储紧缩时期，中国央行宽松。主要时期包括：2015年底、2018年全年。但是，由于某些原因，债券市场对这两个时期的印象偏低：

（一）美联储在2015年12月是金融危机之后的第一次加息，而中国央行在2015年10月底、2016年3月初进行了降准、降息操作，当时中国债市处于大牛市之中。

（二）美联储在2018年3、6、9、12月加息四次，而中国央行从2018年初就开始货币宽松（尽管3月中国央行加息过一次，但对债市和资金利率毫无影响），4月、7月、10月三次全面降准，中国债市同样处于大牛市之中。

图4：2018年中美货币政策方向相反

回顾历史，我们可以得出结论：中国央行并不是必然跟随美联储，而是相机抉择。

如果中国央行自身希望收紧，同时恰好美联储在收紧，那么可以“顺水推舟”；

而如果中国央行自身希望放松，而美联储在收紧，那么就“以我为主”。

本次中国“以我为主”，债券牛市重启

对于2021下半年以来的美联储收紧，我们大概率是“以我为主”，因为当前不具备任何货币紧缩的条件。

从历史上看，中国央行紧缩有三种情况：

第一，经济过热，类似2006-2007年、2009-2010年等；

第二，内生性的通胀，例如2011年；

第三，去金融杠杆，例如2013年下半年、2016年底-2017年底（恰恰是两轮所谓“跟随美联储收紧”）。

当前中国并不属于其中任何一种情况，反而存在较为明显的内需不足，我们需要的是货币宽松，而不是货币紧缩，即更可能类似2015年底、2018年的情况。

2021年以来，央行已经通过货币政策执行报告、新闻发布会等多种形式，传达过明确的“以我为主”信号，7月30日政治局会议也强调“要增强宏观政策自主性”，表明政策层对于美联储收紧已经有充分的预期和预案。

我们在2021年3月提出“债牛已至”，最早看好债券市场；10月我们提出“债牛重启”，再次强烈看多债市，重申中国已经进入“低利率时代”。

风险提示：政策变化超预期