来源：中信证券研报

中信证券20日发表研报，预计拼多多21Q3单季GMV和营收分别同比增长48%、106%，Non-GAAP净利润-4亿元，净利率-1.4%。

消费大盘疲软，但公司业绩预计将展现较强韧性

三季度整体消费需求偏弱，实物商品网上零售额同比仅增8.8%，二季度同比增速为13.3%。但考虑到拼多多以满足性价比、刚性需求为主，用户、商品供给仍处于健康增长期，预计21Q3仍能保持较快的规模增长，预计单季GMV和营收分别同比增长48%、106%。

同时机构预计主站营销费用投放亦将延续Q2的谨慎态势、多多买菜进一步优化UE模型，预计单季Non-GAAP净利润为-4.0亿元。

考虑到1P业务的不确定性对报表数据带来的扭曲，建议投资人更多关注核心3P主业和多多买菜业务的经营进展及财务表现。

分业务看：

1）3P核心主业：预计单季GMV达6176亿元，同比增长40.9%，广告位量价齐升驱动下预计广告货币化率同比上升0.3pct，带动在线营销收入同比增长55.3%至200.0亿元。

同时预计Q3仍将延续ROI优先的营销投放原则，预计3P核心主业单季Non-GAAPOP为30亿元，对应OPM13.7%。

2）多多买菜：预计单季GMV达237亿元，环比增长25.4%，日均订单量2860万单，环比增长14%。高温淡季叠加高压监管，社区团购行业需求进入平台期，公司在巩固行业第一梯队的同时通过客单价&毛利率提升及规模效应释放带动UE模型环比改善，预计21Q3单季OP为-36.3亿元，OPM为-15.3%。

短期行业内卷客观存在，底层机制优势保障长期竞争力

客观来看，电商行业在经历了2019-2020年低线用户的红利外溢后，已经进入新的投入周期，而内容平台的电商化、淘特为代表的低价性价比平台大幅投入加剧了用户口袋份额的竞争，拼多多短期的规模增长和盈利变现均面临一定程度的压力。

但中信证券认为，拼多多大单品的运营逻辑、重SKU轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系，保证了平台可以提供全渠道最具性价比的商品，同时兼顾商家、尤其是中小商家的广告ROI，其渠道效率要大幅优于内容电商/其他性价比平台。

胜率赔率兼备，2023年目标价为176美元/ADS

中信证券维持前期观点，从行业增量的争夺到存量的再平衡，拼多多均是电商行业竞争力最出众的玩家之一，公司的长期业务发展和平台生态价值兼具高成长和高确定性。

但考虑到公司1P业务收缩，我们略下调公司2021E-23E年营收预测，但上调Non-GAAP净利润预测。

基于2023年公司各项业务假设，给予主站30xP/EBITA、多多买菜0.5xP/GMV（对应稳态下30x-35xPE），对应合理市值2,209亿美元，折合目标价176美元/ADS，按10%折现至2021年为146美元/ADS。

当前公司股价已落入极具性价比的配置区间，对应22年/23年3P主业（1P、多多买菜0估值）仅28x/19xP/EBITA，建议积极布局。维持「买入」评级。