来源：中信证券

我们预计21Q3公司业绩符合前期指引，收入和用户端均有望实现稳健增长，预计21Q3公司游戏/VAS/广告/电商及其他分别同比+15%/+90%/+100%/ +80%。公司以优质内容驱动用户持续破圈，面向Z世代的高活跃社区释放广阔的商业价值。公司是稀缺的互联网核心资产，我们看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长势头与商业价值，继续推荐哔哩哔哩。

▍21Q3业绩前瞻：我们预计公司21Q3实现营收51.87亿元（YoY+60.8%），符合前期指引（51~52亿元）。

我们预计游戏/增值服务/广告/电商及其他分别实现收入14.66/18.61/11.15/7.44亿元，同比+15%/+90%/+100%/+80%。考虑到收入组成中毛利率较高的游戏业务占比有所降低，预计公司21Q3毛利率为20.0%，同比下降3.6pcts，环比下降2.0pcts，考虑到公司直播分成比例有所收紧，预计Q4毛利率环比回升。我们预计公司销售/管理/研发费用率分别为32.0%/9.5%/15.0%，分别同比-4.9/+1.6/+2.6pcts；预计公司21Q3实现归母净亏损17.69亿元，净亏损率-34.1%，亏损幅度同比扩大0.6pct。

▍预计21Q3游戏业务将受益于Q2上线新作，同时关注内容监管政策对于新游上线的影响。

我们预计公司21Q3实现游戏收入14.66亿元（YoY+15%）。独代与自研方面，预计Q2公司上线的3款新游《坎公骑冠剑》、《机动战姬·聚变》、《刀剑神域》将为Q3游戏收入贡献稳健支撑。此外，8月4日哔哩哔哩发布16款新游戏（6款自研，10款独代），有望在中期为B站游戏业务贡献动能。联运方面，2021年公司已联运网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等头部游戏，预计随着用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏的渠道价值将得以进一步巩固。此外，考虑到游戏行业内容监管政策靴子尚未完全落地，我们建议关注游戏行业版号审批与新游上线进度。

▍预计21Q3 VAS收入将受益于优质OGV与直播业务的快速增长。

我们预计公司21Q3实现VAS收入18.61亿元（YoY+90%）。

OGV内容方面，21Q3公司在优势的动漫品类上保持优异成绩，推出《元龙第二季》、《百妖谱第二季》等优质国漫内容；此外，B站继续发力剧综内容，Q3上新自制综艺《90婚介所》与《我的音乐你听吗？》，播放量均超过1.9亿，延续B站自制综艺的高口碑；上新原创剧集《双镜》与《最好的朋友》，丰富OGV内容供给。

直播业务方面，7月~8月B站推出“直播嘉年华”活动，集结平台的知识、生活、游戏等多个分区UP主展开上百场主题直播；10月5日开始，B站继续凭借大陆地区直播独家版权进行英雄联盟S11直播，预计将为直播业务带来强劲支撑。根据21Q1公司财报电话会，游戏直播是公司直播业务中排名第一的垂直品类，我们认为B站在游戏直播业务的快速增长有望进一步驱动直播收入。

▍预计21Q3广告业务受益于广告主类型进一步丰富，看好UP主生态与内容营销的深度结合。

我们预计公司21Q3实现广告收入11.15亿元（YoY+100%）。随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，B站作为国内头部的PUGV视频社区，平台的UP主以优质内容与粉丝建立连结，为内容营销奠定了良好的基础。9月24日，B站正式上线“广告分成计划”，通过播放页框下广告的方式拓展广告位，UP主加入后单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来的双份收益，预计将进一步丰富对于内容创作者的激励机制，提升B站的商业化能力。

▍风险因素：

用户增长不及预期；海外引进游戏版号受限；自研游戏上线进度不及预期；OGV内容拓展不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击。

▍投资建议：

我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。我们维持公司2021~23年营收预测192.32/292.72/420.85亿元，维持2021~23年净利润预测-60.26/-62.50/-49.86亿元。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望保持高速增长，商业化空间仍然广阔。