来源：学恒的海外观察
美股：市场已经在应对TAPER的到来
尽管9月份的非农数据依旧大幅低于预期，但回顾9月期间：1）美元指数突破今年高点，确认反转走势；2）美债收益率较9月初上行20个BP，至1.61的水平；3）标普与纳斯达克分别回调大约6-8%。因此，市场已经在反馈着TAPER的到来。
8月份的PCE攀升至4.26，为近两年最高。目前对通胀看法不一，担心的人认为今年各种原材料上涨，导致企业必然将会把成本转嫁给消费者；而保守观点则认为，目前疫情尚未恢复，消费者的消费意愿不足。
我们认为，大宗品包括能源价格的上涨，以及美国迟迟不对来自中国的商品降低关税，鲍威尔讨论的通胀不是大问题这一观点变得越来越值得怀疑。
总体来看，市场已经在吸收Taper到来的风险，尤其是美元指数的反转而非反弹，应该引起我们的充分重视。
对于A股与港股，一方面，我们需要审视经济周期扩张到了尾声之时，哪些股票的估值高企，止盈需求较多？另一方面，对于港股，全年走势疲态的科技股此刻也不应继续悲观，因为它们已经在近8个月下跌中提前释放了绝大部分风险。
A股：全年高点或许已现
我们在9月份的月报中运用了基钦周期的方法判断了本轮经济扩张期的告一段落，本篇报告则增加阐述了ROE与股市的关系，我们认为，全A的ROE的高点在Q4，很难持续到Q1。
根据大盘领先ROE的历史规律是比较稳定的，我们判断大概率9月份的高点就是全年的高点，这个观点的支撑是：1）产量下行明显；2）消费数据下滑明显；3）房地产没有放松的迹象；4）PPI的高点已现（8月-9月）；5）商品价格上涨，但是中游与消费的毛利率开始被压缩；6）TAPER预期渐起。
反言之，如果部分投资人认为Q4大盘还有新高，则隐含ROE的高点在明年Q1，则要求：
1、产量能反弹（从目前房地产政策和近期土地市场的招拍挂情况来看，这个可能性不大）；同时，银行在没有升息逻辑基础上，也很难大涨；
2、消费数据发生逆转，这个主要是观察疫情发展情形，从目前数据来看，可能性亦不大；
3、PPI继续上行（那么中游、消费受制于成本压力，很难继续向上），而有色、煤炭、两桶油去支撑指数，持续性堪忧；
4、降准、降息。在经济收缩期里，比如2008年，2012年，2015年，2018年，降准（有时也会同步降息）是必要操作，但股市跟着经济周期走，并不跟着货币政策走；
5、美国不去TAPER。目前来看这个可能性不大，因为美国短期流动性过于富余，今年从4月开始，泛滥的流动性不得不实施巨大的逆回购去消除。
判断指数见高点并非将各个板块一棍子打死，而是我们确认以一种什么样的态度来应对Q4。
-
大宗商品价格与股票的关系
大宗商品价格的上行，而且短期似乎还带着「能源危机」的说法，这是否意味着大宗的股票还能持续新高？
历史上看，股票的高点同步大盘而非期货，例如2007年：
1、沪铜、沪铝2016年中已经见高点；
2、LME铜、LME铝在2007年见高点，回调之后上行，2008年初又创了新高；
3、而股票，如中国铝业，江西铜业，同步于大盘在2007年10月见高点，下跌之后反弹没再创新高。
再例如2017年：
1、沪铜、沪铝2017年已经见高点；
2、LME铜、LME铝在2017年见高点之后，2018年分别走出新高；
3、中国铝业，紫金矿业2017年9月见高点、2018年2月初见高点，同步于大盘。
所以，股票跟着大盘走，股票和商品价格，国内期货与全球期货无法严丝合缝。
这便是研究周期股的困难之处。尽管企业的盈利跟随商品价格，但决定股票的是大盘的高点（估值此时对股票价格的影响大于盈利），一旦大盘见到高点，周期类的股票大概率同步于大盘见高点。
因此，判断周期类股票的高点类似于预判大盘高点，而非行业自身的盈利能力。
港股投资建议：超跌中布局希望
今年以来，港股走势明显弱于A股与美股。但我们审视港股的位置，在9月的最低点，恒指23681点，距离中周期支撑位22689，仅仅相去4.2%。
中周期的支撑往往遇到全球金融危机或者类似级别的外部冲击才会被触及。
例如，97-98年的亚洲金融危机、2003年的非典（以及美股科网泡沫+香港地产下跌合力影响）、2008年金融危机、2015年外汇危机（以及大宗商品熊市的合力影响），2020年的新冠疫情。
历史上看，在一个短周期里，中周期的支撑要么到不了（例如2005年、2012年、2018年），要么是到了之后从来没有在一个短周期里触及两次（我们的所指的是，指数伴随经济企稳后明显反弹，而不是在支撑位粘合）。
因此，我们的看法是，尽管港股当下依然偏弱，但向下的风险已经非常有限了。在超跌的优质白马中寻找机会，站在一两年的周期里来看，机会远大于风险。
尽管如此，在A股、美股还在高位，风险偏好可能逐步下行的背景下，想在港股容易的赚钱，可能性也很小。
此时，在港股中选择流动性充盈的股票是重要的，因为尽管目前很多标的估值不高，但由于外围两个影响港股的力量都还没有稳定下来，普涨的可能性是微乎其微的，更有可能的局面是：1）做前期超跌的核心资产的估值修复预期；2）面向经济收缩情景下的行业布局。
我们建议在Q4，1、加仓互联网核心资产；2、保持银行、电信运营商、电力配置；3、适度加仓家电、保险；4、逐步减仓周期上游。
组合建议：腾讯控股、美团、华润电力、龙源电力、中国电信、中国移动、中国联通、JS环球生活，环球医疗。
风险提示
疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，TAPER预期临近的影响。
