來源：學恆的海外觀察

美股：市場已經在應對TAPER的到來

儘管9月份的非農數據依舊大幅低於預期，但回顧9月期間：1）美元指數突破今年高點，確認反轉走勢；2）美債收益率較9月初上行20個BP，至1.61的水平；3）標普與納斯達克分別回調大約6-8%。因此，市場已經在反饋着TAPER的到來。

8月份的PCE攀升至4.26，爲近兩年最高。目前對通脹看法不一，擔心的人認爲今年各種原材料上漲，導致企業必然將會把成本轉嫁給消費者；而保守觀點則認爲，目前疫情尚未恢復，消費者的消費意願不足。

我們認爲，大宗品包括能源價格的上漲，以及美國遲遲不對來自中國的商品降低關稅，鮑威爾討論的通脹不是大問題這一觀點變得越來越值得懷疑。

總體來看，市場已經在吸收Taper到來的風險，尤其是美元指數的反轉而非反彈，應該引起我們的充分重視。

對於A股與港股，一方面，我們需要審視經濟週期擴張到了尾聲之時，哪些股票的估值高企，止盈需求較多？另一方面，對於港股，全年走勢疲態的科技股此刻也不應繼續悲觀，因爲它們已經在近8個月下跌中提前釋放了絕大部分風險。

A股：全年高點或許已現

我們在9月份的月報中運用了基欽週期的方法判斷了本輪經濟擴張期的告一段落，本篇報告則增加闡述了ROE與股市的關係，我們認爲，全A的ROE的高點在Q4，很難持續到Q1。

根據大盤領先ROE的歷史規律是比較穩定的，我們判斷大概率9月份的高點就是全年的高點，這個觀點的支撐是：1）產量下行明顯；2）消費數據下滑明顯；3）房地產沒有放鬆的跡象；4）PPI的高點已現（8月-9月）；5）商品價格上漲，但是中遊與消費的毛利率開始被壓縮；6）TAPER預期漸起。

反言之，如果部分投資人認爲Q4大盤還有新高，則隱含ROE的高點在明年Q1，則要求：

1、產量能反彈（從目前房地產政策和近期土地市場的招拍掛情況來看，這個可能性不大）；同時，銀行在沒有升息邏輯基礎上，也很難大漲；

2、消費數據發生逆轉，這個主要是觀察疫情發展情形，從目前數據來看，可能性亦不大；

3、PPI繼續上行（那麼中遊、消費受制於成本壓力，很難繼續向上），而有色、煤炭、兩桶油去支撐指數，持續性堪憂；

4、降準、降息。在經濟收縮期裏，比如2008年，2012年，2015年，2018年，降準（有時也會同步降息）是必要操作，但股市跟着經濟週期走，並不跟着貨幣政策走；

5、美國不去TAPER。目前來看這個可能性不大，因爲美國短期流動性過於富餘，今年從4月開始，氾濫的流動性不得不實施巨大的逆回購去消除。

判斷指數見高點並非將各個板塊一棍子打死，而是我們確認以一種什麼樣的態度來應對Q4。

• 大宗商品價格與股票的關係

大宗商品價格的上行，而且短期似乎還帶着「能源危機」的說法，這是否意味着大宗的股票還能持續新高？

歷史上看，股票的高點同步大盤而非期貨，例如2007年：

1、滬銅、滬鋁2016年中已經見高點；

2、LME銅、LME鋁在2007年見高點，回調之後上行，2008年初又創了新高；

3、而股票，如中國鋁業，江西銅業，同步於大盤在2007年10月見高點，下跌之後反彈沒再創新高。

再例如2017年：

1、滬銅、滬鋁2017年已經見高點；

2、LME銅、LME鋁在2017年見高點之後，2018年分別走出新高；

3、中國鋁業，紫金礦業2017年9月見高點、2018年2月初見高點，同步於大盤。

所以，股票跟着大盤走，股票和商品價格，國內期貨與全球期貨無法嚴絲合縫。

這便是研究週期股的困難之處。儘管企業的盈利跟隨商品價格，但決定股票的是大盤的高點（估值此時對股票價格的影響大於盈利），一旦大盤見到高點，週期類的股票大概率同步於大盤見高點。

因此，判斷週期類股票的高點類似於預判大盤高點，而非行業自身的盈利能力。

港股投資建議：超跌中佈局希望

今年以來，港股走勢明顯弱於A股與美股。但我們審視港股的位置，在9月的最低點，恆指23681點，距離中週期支撐位22689，僅僅相去4.2%。

中週期的支撐往往遇到全球金融危機或者類似級別的外部衝擊纔會被觸及。

例如，97-98年的亞洲金融危機、2003年的非典（以及美股科網泡沫+香港地產下跌合力影響）、2008年金融危機、2015年外匯危機（以及大宗商品熊市的合力影響），2020年的新冠疫情。

歷史上看，在一個短週期裏，中週期的支撐要麼到不了（例如2005年、2012年、2018年），要麼是到了之後從來沒有在一個短週期裏觸及兩次（我們的所指的是，指數伴隨經濟企穩後明顯反彈，而不是在支撐位粘合）。

因此，我們的看法是，儘管港股當下依然偏弱，但向下的風險已經非常有限了。在超跌的優質白馬中尋找機會，站在一兩年的週期裏來看，機會遠大於風險。

儘管如此，在A股、美股還在高位，風險偏好可能逐步下行的背景下，想在港股容易的賺錢，可能性也很小。

此時，在港股中選擇流動性充盈的股票是重要的，因爲儘管目前很多標的估值不高，但由於外圍兩個影響港股的力量都還沒有穩定下來，普漲的可能性是微乎其微的，更有可能的局面是：1）做前期超跌的核心資產的估值修復預期；2）面向經濟收縮情景下的行業佈局。

我們建議在Q4，1、加倉互聯網核心資產；2、保持銀行、電信運營商、電力配置；3、適度加倉家電、保險；4、逐步減倉週期上遊。

組合建議：騰訊控股、美團、華潤電力、龍源電力、中國電信、中國移動、中國聯通、JS環球生活，環球醫療。

風險提示

疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，TAPER預期臨近的影響。