本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：陈聪 张全国 李宗儒

地产信用风险的爆发，迄今为止没有伴随大量存量地产项目整体转让。我们相信，这并不是因为问题企业无意处置资产，而是社会资本无意买入风险大、预期收益低的住宅开发项目。对房地产仍有兴趣的资金，则主要聚焦核心城市商办不动产和空间运营&物业服务公司。

▍历史上，信用风险经常伴随存量开发项目转让。

历史上，万达、新城控股、新湖中宝等，都曾在资金状况偏紧时，积极转让不动产资产，也都因为转让不动产资产而实现了公司杠杆率不同程度的优化。

▍本轮信用风险，虽然企业有强烈的处置资产意愿，存量地产开发项目的转让却十分罕见。

目前，境内外债券收益率不断走高，信用风险有不断恶化的迹象。转让物业管理公司的公吿层出不穷，说明企业有意处置资产。一些企业主动降价销售，也说明企业“舍得”变现资产。但最近存量房地产开发项目资产包交易难觅，项目出让也很少，和每一次信用风险爆发的历史形成鲜明对比。

▍信用风险传导的预期下，全行业追求现金为王。

企业担心市场竞争性降价，债权人信心下滑，销售回款减速，缺乏增加土储的意向。我们测算12家绿档大公司加杠杆的整体空间也只有3000亿元左右，且分布相当不均。一旦销售下滑，企业存量杠杆上升的空间会进一步收窄。产业外资金对进入地产行业兴趣很小，地产行业的社会评价和预期收益都不高。

▍存量开发项目风险大，预期收益低。

由于一二线限价的存在和三四线近年来需求的透支，未来存量项目房价超预期上涨的可能性很小，即项目获得超额盈利的可能性很小。但存量开发项目不仅要面临房价下降的威胁，还要面临产权性质、配建义务、债务关系等多方面不确定性。和公开市场拿地相比，存量并购也没有吸引力。

▍风险提示：

由于房价下降，存量项目转让市场冰冻，企业家道德风险等诸多因素，局部的信用风险不断扩散和传染的可能性。

▍期待信用风波早日结束，建议权益投资者聚焦空间运营和服务。

我们认为，信用问题的聚焦点逐渐从供给转向需求。9月份样本企业销售同比下降超过30%，且基本面还是快速下行。无论行业信用风险扩散到何种范围，住宅开发项目盈利能力下降已是定局。产业资本已经表明了自己的立场，即愿意不断增持运营和物业服务类资产，或者买入核心城市的商办不动产，不愿意接盘风险大、预期收益低的住宅开发资产（哪怕高折价）。我们相信，这对于二级市场投资者也是重要的启示。我们相信，在信用风波尚未过去时，房地产服务业的标的更具备价值。这既包括受益于探索新业务方向的贝壳，也包括受益行业整合机会出现的物业管理公司，如华润万象生活、碧桂园服务、保利物业、金科服务、旭辉永升服务和世茂服务等。