本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉，石玲玲

8月份以来国债和国开债期限利差持续收窄，利率曲线扁平化，国债、国开债10-2年期限利差分别下降至2009年以来23%分位和41%分位，本轮曲线平坦主要是由于长端利率窄幅震荡、短端利率持续上行导致。目前，期限利差已经连续两个月收窄，但短期还是没看到触发曲线陡峭化的催化剂。

利率曲线形态变化，取决于长短端利率的相对变化，长端利率通常由经济基本面决定，短端利率通常由货币政策决定。牛市利差收窄，通常是由于长端利率下行更快；牛市利差走阔通常由短端利率下行更快；熊市利差收窄，主要由短端利率上行更快导致；熊市利差走阔，通常是由于长端利率上行更快。

从历史规律来看，利率无论是进入上行通道还是下行通道，曲线形态基本都是先陡峭、后平坦。当债市走牛时，经济衰退信号出现，货币放水，短端利率迅速下行，“牛陡”出现，随着经济底部确认，长端利率逐步反应，利率曲线开始“牛平”；当债市开始走熊，经济复苏预期出现，长端利率上行更快，随后经过“熊陡”充分调整，货币政策收紧带动短端利率上行，逐步进入“熊平”。

2020年5-11月是相对反常的阶段，债市由牛转熊，利率曲线基本直接熊平，期限利差从一个极端迅速走向了另一个极端，后续熊平的时间长达半年，直到2020年11月永煤事件放水，利率曲线才重新开始陡峭。

从历史经验来看，仅2013年符合曲线先熊平、后熊陡的情况，且熊平持续时间长达半年。2013年下半年经济复苏迹象初显，但由于“620钱荒”央行迟迟没有出手，短端利率极度敏感，带动期限利差收窄；随后8月3日央行二季度货币政策执行报告，公布3年期中票到期续作被冻结，叠加7月工业增加值（9.7%）超预期回升，双重利空冲击，市场对货币政策持续收紧的担忧升温，利差继续收窄；等到9-10月基本面继续改善、而央行公开市场操作却时常缺位时，货币政策的“捉摸不定”的担忧几乎达到顶峰，期限利差也继续维持在低位。

熊市初期利率曲线长期平坦化，基本有两种情况：①基本面向好迹象出现、但尚不明朗，市场难以准确把握经济和政策方向，惯性思维下，长端利率窄幅震荡，但资金预期持续恶化，短端利率大幅上行。②经济复苏趋势出现，货币政策提前收紧，从极度宽松走向中性偏紧，并长期维持紧平衡，长端利率上行，但短端上行幅度更大。

在传统的逆周期调节框架中，货币政策会等到基本面给出明确复苏信号后，再转而收紧，因此在复苏初期，货币政策还是会维持相对平稳。所以，在传统框架下，经济复苏初期，长端利率上行、但短端利率平稳，利率曲线大多先熊陡、再熊平。

2020年5-11月长端利率上行和期限利差收窄几乎同步发生，熊平持续了相当长一段时间，大致属于上述提到的第二种情况，而2013年下半年的熊平属于第一种情况。

货币政策从“逆周期调节”转变为“跨周期调节”，过去通过曲线调控的思路发生转变。疫情影响下，经济衰退和复苏周期持续时间都更短，2020年5-11月长端利率还在按照以往的思维缓慢上行；但货币政策提前收紧，让市场有经济过热的“错觉”，资金面持续紧平衡，短端利率上行幅度更大，并持续到11月永煤放水，明确的宽松信号出现，才打破“熊平”状态。

落脚当下，2021年春节以来，债市大致经历了“牛平-牛陡-熊平-牛陡-牛平-熊平”，每个阶段的持续时间都不长，但7月下旬以来的熊平已经持续近2个月，一方面是经济从复苏转向新一轮衰退，但加速下行信号未明确出现，长端利率窄幅震荡；另一方面，7月份全面降准后，央行未再释放明确宽松信号，只是维持日常流动性供需平衡，资金预期从“极度乐观”走向“紧平衡”，货币政策信号不明朗，短端利率上行。整体而言，市场对经济和货币政策预期的不对称，导致近两个月期限利差持续压缩。

我们认为，在基本面和货币政策拐点都不明朗的情况下，下一阶段，央行的首要任务还是维持资金日常供需平衡，短端利率松绑的时间窗口尚未到来，曲线扁平化可能还会持续。至于利率曲线何时重新陡峭，我们认为，可能会像2020年5-11月份一样，曲线在长期平坦中酝酿机会，等到基本面和货币宽松给出明确信号后，才重新迎来牛陡。