8月31日，四环医药(00460.HK)发布了令人满意的中期业绩报吿。
在“医美+医药”双轮驱动的强势带领下，四环的拐点战略逐步落地，并带来了超预期的回报：总营收为19.07亿，较2020年同期增长80.9%；净利润实现6.11亿，较2020年同期增长2.58倍；净利率也从同期的16.0%增长至31.2%。上半年公司营收高增长主要通过医美和仿制药的销售实现。综合各项数据，公司展示了其稳定的财务状况。
报吿指出，盈利能力的提升源自业绩的高速增长和研发成本的稳定控制，而这一切得益于四环拐点战略的纵深布局。拐点战略下的四环能利用自身产业化和商业化的优势，在时间和空间上快速放量铺开，让四环的现金流同时获得了稳定和增长的双重属性。
图表一：四环医药五大研产销平台
来源：浙商证券研究所
通过双轮驱动，四环在医美上构建产品力、渠道力以及矩阵力；在医药上，通过创仿结合的方式，积极发展前瞻性的创新能力和商业化能力。另外四环针对CDMO和工业大麻的先手布局也提供了多元化的业务潜力。
以上六个力的凝聚体现了四环在拐点战略上的用心，同时也赋予了四环指数型的增长能力。另外四环还通过五大研产销平台——创新及生物药(轩竹及惠升)、仿制药(澳合)、吉林澳康(工业大麻)、吉林康通(CDMO板块)以及渼颜空间(医美平台)，深度构建了四环在行业内独特的内在价值和创新性的竞争优势。
拐点战略之双轮驱动：“医美+医药”
四环的拐点战略最令人关注的就是双轮驱动中的医美部分。根据中期业绩报吿，四环的目标是打造中国领先的医美企业。进军医美也确实是四环的“大动作”。拥有研发管线和商业化能力的四环，虽然拥有中后期优势，但是短期爆发性不足，风险分散化也尚需提升，所以四环亟需一个业务领域能够拥有它所需要的关键性的优势，从而使得四环的业务面更加全面，而医美就是缺失的那块重要拼图。拥有医美属性的四环不仅迅速地打开增量市场，并且依托医美市场的扩张效应，迅速地打开了崭新的局面。
四环制定了完整的“代理+自研”的医美方向，建立了渼颜空间，并获得了韩国Hugel肉毒素产品在中国的独家代理权。四环之所以选择Hugel的肉毒素主要也是基于两个方面，一个是肉毒素本身的产品优势，另外一个是Hugel肉毒素的产品定位优势。
肉毒素产品的三大优势有：
1)高壁垒：研发技术和资质要求很高、获批流程通常也有8-10年；
2)高成长：肉毒素市场增长迅速，随着不断规范，正版肉毒素市场的市场份额也会增加；
3)竞争格局重塑：乐提葆®进入中国市场后，四强格局正式形成，差异化定价将为乐提葆®提供独有的市场份额。
中国的市场规模有多大呢？中国肉毒素市场CAGR超过26%，对应39亿的市场规模。在2025和2030年可以分别达到114亿和300亿。这也意味着市场格局完全形成后，乐提葆®的销售增长依然保持约26%的高增速。
无疑对于四环来说，乐提葆®是一个持续发力的增长引擎。
图表二：中国肉毒素市场规模(十亿元，供货价口径)
来源：Frost&Sullivan、浙商证券研究所
而乐提葆®的肉毒素产品质量很高，具有效价稳定的特点。并且该产品的纯度高，临床疗效显著，抗体的产生率也低。总体而言，它具备高品质、高效果、高安全的特异性优势。
如此强劲的增长规模，四环不仅可以在短期内获得新的市场加持，且年底将预计完成3000家医美机构的覆盖、以及在3年内完成30%的肉毒素市场覆盖。即使把时间拉长到5-10年的周期，四环在医美行业的代理优势和战略定位依然是行业领先的。
肉毒素领域仅仅是四环加入医美赛道的切入口，四环在日后所需要的是一整套具有自主研发优势且满足全生命周期需求的多元化轻医美类皮肤抗衰老为主的产品方阵。这样的产品布局，符合四环对自己成长的严格要求，又搭上了中国爱美人士逐渐增加的市场快车。
此外，四环还与美国Genesis Biosystems公司达成战略合作，获得其脂肪采集系统的LipiVage®在大中华地区及韩国的独家代理权。并在中国独家代理了韩国东方医疗株式会社的可吸收缝线和无张力尿道悬吊带两类产品。
最后，四环医美的自主研发管线内还有10余款医美产品，包括童颜针、少女针、胶原蛋白类及溶脂类等产品，有望在未来三至四年获批上市，形成医美产品矩阵，更好地服务医美机构及消费者。
医美行业的爆发式的增长和前瞻性地切入，使得四环能够为此后的创新药研发注入新鲜的血液。根据四环中期业绩显示，乐提葆®创造了2.58亿的营收，实现超过1800家机构和400家头部机构的覆盖，而该业绩期公司整体研发费用达到3.34亿元，同比也随着营收增长了10.9%。
两大研发平台：四环的二次腾飞
医美赛道具有爆发性、成长性、扩张性，但是核心价值终究离不开专利自主的创新药物所带来的价值释放。这也是四环向着国际化生物制药公司进行战略转型的关键步骤。
前文所述中，四环成立了五大研产销平台，分别对应着五个不同的业务元素，而目前对于四环来说，实现创新性国际化转型的目标主要还要依托轩竹生物(以下简称“轩竹”)和惠升生物(以下简称“惠升”)。
通过轩竹和惠升，四环打开了进入慢性病、常见病的创新药切入口。以这两大研发平台为抓手，逐步与其他平台形成协同效应，通过“研发-生产-销售”三步走的方式，将具有自主专利和竞争优势的创新药产品快速铺开，通过四环独有的商业化能力放大辐射面，实现双赢甚至是多赢。
一、专注创新药研发的轩竹生物
轩竹的研发管线主要为肿瘤方向(乳腺癌)、内分泌代谢，还有抗感染等多个方面。轩竹拥有小分子、大分子两大研发平台，具备从临床前开发、到临床开发、产业化、商业化、完整且持续的研发能力。
乳腺癌是轩竹的重点布局方向，公司对于主要靶点进行了全面的布局：
1)针对HR+/HER2-靶点，有重磅产品吡罗西尼，目前正在开展吡罗西尼单药及吡罗西尼联合氟维司群、AI的临床研究；
2)针对HER2+肿瘤亦有三个大分子生物药在研，轩竹的HER2双抗、HER2双抗ADC产品和技术平台都有自己的专利，具备完全的自主知识产权，并具有first-in-class潜力。
3)轩竹打算引进三阴性乳腺癌的管线，从而进一步完善其产品线。
在非小细胞肺癌方面，轩竹亦覆盖了EGFR、ALK/ROS1、NTRK/ROS1等主要靶点，其中ALK/ROS1、NTRK/ROS1都是新一代的双靶点抑制剂，研发进度国内领先。
在非肿瘤领域，有针对糖尿病的加格列净、针对NASH的创新药FXR抑制剂(XZP-5610)和KHK抑制剂(XZP-6019)、超级抗生素plazomicin、碳青霉烯类抗生素百纳培南、PPI抑制剂安纳拉唑钠、针对ED适应症及肺动脉高压的复达那非等产品均进入临床开发及报产阶段。
图表三：轩竹生物研发进度
来源：公司官网，格隆汇整理
8月份，轩竹更是取得了一些重要进展：
1)与美国HBTherapeutics，Inc.同意合作，双方将针对新型靶向蛋白降解技术展开合作开发。轩竹将拥有该项目在大中华区的开发、生产及商业化权益。
2)轩竹的在研1类创新药吡罗西尼(XZP-3287 CDK4/6)获得国家药品监督管理局同意开展三期临床试验。轩竹已经召开吡罗西尼三期临床启动会，不日将开始临床试验。
轩竹的多款新药，如安纳拉唑钠和加格列净，较接近上市获批。随着主打乳腺癌产品的吡罗西尼进入三期临床，轩竹的专利产品将背靠母公司四环的商业化能力进入市场，成为母公司新的增长引擎。
二、专注生物类似药研发的惠升生物
惠升专注于糖尿病及并发症的领域，同轩竹一样，执行的都是该领域的产品全覆盖战术。可见，“覆盖全、产品新、管理强、铺设快”一直是四环对于旗下子公司的严格要求。
根据市场数据，未来十年国内的糖尿病增速将维持在8%左右，其市场规模将在2030年冲击1200亿元。
四环对糖尿病市场的空间有着正面的预期，通过惠升的生物类似药的经验和优势，切入糖尿病市场将给惠升和四环带来更加广阔的成长空间和市场增量。
研发管线方面，惠升的产品涵盖了胰岛素及其类似物、GLP-1类似物、口服降糖药等。并且惠升已在糖尿病治疗领域进行了多维度的产品线布局，包括以加格列净为首的15项口服降糖药涵盖SGLT-2、DPP-4、格列奈、双胍等全机制。根据业绩报吿，1.1类新药加格列净III期临床核心数据已锁库，正在进行NDA申报准备。
图表四：惠升生物的研发管线
来源：四环医药交流会议，公司资料，浙商证券研究所整理
惠升还具备以德谷胰岛素为代表的15项胰岛素及合剂，覆盖二代到四代基础及速效产品。其中作为拳头产品的第四代德谷胰岛素注射液正在进行III期临床试验，而重磅产品德谷门冬双胰岛素已成功获得国家药品监督管理局颁发的药物临床试验批件。惠升还拥有以利拉鲁肽、索马鲁肽为代表的新型长效、口服GLP-1类似物。鉴于国内仅有诺和诺德公司的利拉鲁肽在售，对于惠升来说，该市场规模渗透率将逐渐增加，且竞争压力小，进入市场后有望呈现大面积扩张的态势。
可以看出，惠升相对于轩竹具有很多新的特点。首先，惠升的研发管线明显比轩竹要多，因为糖尿病领域的成药机制更多元、更易成药。其次，惠升作为新加入市场的玩家，面对国家对于胰岛素的温和集采是具有优势的，因为惠升能以较低的利润下降幅度快速换取市场份额，实现规模效应。最后，惠升不断加大产能投入，打造工艺先进和符合FDA、欧盟和国内GMP标准的生物车间，预计到2024年将实现产能规模150亿，实现了“研产销”三位一体的战术构想。
总结
四环在上半年交出了一份满意的答卷，也是见证四环拐点战略兑现的一年。四环完成了五大业务和产品平台的构建。四环要做时间的朋友，这表明四环的拐点战略有一段长路要走，这也要求四环每一步都要迈得很稳。随着两大创新平台的不断落地和医美赛道的高速成长，四环将构建出一个多元的、稳定的、高质量医疗体系。最后，四环优质的商业化能力，将推动更多优质的创新产品进入国内和国际市场，实现拐点战略的顺利收官。
