8月31日，四環醫藥(00460.HK)發佈了令人滿意的中期業績報吿。

在“醫美+醫藥”雙輪驅動的強勢帶領下，四環的拐點戰略逐步落地，並帶來了超預期的回報：總營收為19.07億，較2020年同期增長80.9%；淨利潤實現6.11億，較2020年同期增長2.58倍；淨利率也從同期的16.0%增長至31.2%。上半年公司營收高增長主要通過醫美和仿製藥的銷售實現。綜合各項數據，公司展示了其穩定的財務狀況。

報吿指出，盈利能力的提升源自業績的高速增長和研發成本的穩定控制，而這一切得益於四環拐點戰略的縱深佈局。拐點戰略下的四環能利用自身產業化和商業化的優勢，在時間和空間上快速放量鋪開，讓四環的現金流同時獲得了穩定和增長的雙重屬性。

圖表一：四環醫藥五大研產銷平台

來源：浙商證券研究所

通過雙輪驅動，四環在醫美上構建產品力、渠道力以及矩陣力；在醫藥上，通過創仿結合的方式，積極發展前瞻性的創新能力和商業化能力。另外四環針對CDMO和工業大麻的先手佈局也提供了多元化的業務潛力。

以上六個力的凝聚體現了四環在拐點戰略上的用心，同時也賦予了四環指數型的增長能力。另外四環還通過五大研產銷平台——創新及生物藥(軒竹及惠升)、仿製藥(澳合)、吉林澳康(工業大麻)、吉林康通(CDMO板塊)以及渼顏空間(醫美平台)，深度構建了四環在行業內獨特的內在價值和創新性的競爭優勢。

拐點戰略之雙輪驅動：“醫美+醫藥”

四環的拐點戰略最令人關注的就是雙輪驅動中的醫美部分。根據中期業績報吿，四環的目標是打造中國領先的醫美企業。進軍醫美也確實是四環的“大動作”。擁有研發管線和商業化能力的四環，雖然擁有中後期優勢，但是短期爆發性不足，風險分散化也尚需提升，所以四環亟需一個業務領域能夠擁有它所需要的關鍵性的優勢，從而使得四環的業務面更加全面，而醫美就是缺失的那塊重要拼圖。擁有醫美屬性的四環不僅迅速地打開增量市場，並且依託醫美市場的擴張效應，迅速地打開了嶄新的局面。

四環制定了完整的“代理+自研”的醫美方向，建立了渼顏空間，並獲得了韓國Hugel肉毒素產品在中國的獨家代理權。四環之所以選擇Hugel的肉毒素主要也是基於兩個方面，一個是肉毒素本身的產品優勢，另外一個是Hugel肉毒素的產品定位優勢。

肉毒素產品的三大優勢有：

1)高壁壘：研發技術和資質要求很高、獲批流程通常也有8-10年；

2)高成長：肉毒素市場增長迅速，隨着不斷規範，正版肉毒素市場的市場份額也會增加；

3)競爭格局重塑：樂提葆®進入中國市場後，四強格局正式形成，差異化定價將為樂提葆®提供獨有的市場份額。

中國的市場規模有多大呢？中國肉毒素市場CAGR超過26%，對應39億的市場規模。在2025和2030年可以分別達到114億和300億。這也意味着市場格局完全形成後，樂提葆®的銷售增長依然保持約26%的高增速。

無疑對於四環來説，樂提葆®是一個持續發力的增長引擎。

圖表二：中國肉毒素市場規模(十億元，供貨價口徑)

來源：Frost&Sullivan、浙商證券研究所

而樂提葆®的肉毒素產品質量很高，具有效價穩定的特點。並且該產品的純度高，臨牀療效顯著，抗體的產生率也低。總體而言，它具備高品質、高效果、高安全的特異性優勢。

如此強勁的增長規模，四環不僅可以在短期內獲得新的市場加持，且年底將預計完成3000家醫美機構的覆蓋、以及在3年內完成30%的肉毒素市場覆蓋。即使把時間拉長到5-10年的週期，四環在醫美行業的代理優勢和戰略定位依然是行業領先的。

肉毒素領域僅僅是四環加入醫美賽道的切入口，四環在日後所需要的是一整套具有自主研發優勢且滿足全生命週期需求的多元化輕醫美類皮膚抗衰老為主的產品方陣。這樣的產品佈局，符合四環對自己成長的嚴格要求，又搭上了中國愛美人士逐漸增加的市場快車。

此外，四環還與美國Genesis Biosystems公司達成戰略合作，獲得其脂肪採集系統的LipiVage®在大中華地區及韓國的獨家代理權。並在中國獨家代理了韓國東方醫療株式會社的可吸收縫線和無張力尿道懸吊帶兩類產品。

最後，四環醫美的自主研發管線內還有10餘款醫美產品，包括童顏針、少女針、膠原蛋白類及溶脂類等產品，有望在未來三至四年獲批上市，形成醫美產品矩陣，更好地服務醫美機構及消費者。

醫美行業的爆發式的增長和前瞻性地切入，使得四環能夠為此後的創新藥研發注入新鮮的血液。根據四環中期業績顯示，樂提葆®創造了2.58億的營收，實現超過1800家機構和400家頭部機構的覆蓋，而該業績期公司整體研發費用達到3.34億元，同比也隨着營收增長了10.9%。

兩大研發平台：四環的二次騰飛

醫美賽道具有爆發性、成長性、擴張性，但是核心價值終究離不開專利自主的創新藥物所帶來的價值釋放。這也是四環向着國際化生物製藥公司進行戰略轉型的關鍵步驟。

前文所述中，四環成立了五大研產銷平台，分別對應着五個不同的業務元素，而目前對於四環來説，實現創新性國際化轉型的目標主要還要依託軒竹生物(以下簡稱“軒竹”)和惠升生物(以下簡稱“惠升”)。

通過軒竹和惠升，四環打開了進入慢性病、常見病的創新藥切入口。以這兩大研發平台為抓手，逐步與其他平台形成協同效應，通過“研發-生產-銷售”三步走的方式，將具有自主專利和競爭優勢的創新藥產品快速鋪開，通過四環獨有的商業化能力放大輻射面，實現雙贏甚至是多贏。

一、專注創新藥研發的軒竹生物

軒竹的研發管線主要為腫瘤方向(乳腺癌)、內分泌代謝，還有抗感染等多個方面。軒竹擁有小分子、大分子兩大研發平台，具備從臨牀前開發、到臨牀開發、產業化、商業化、完整且持續的研發能力。

乳腺癌是軒竹的重點佈局方向，公司對於主要靶點進行了全面的佈局：

1)針對HR+/HER2-靶點，有重磅產品吡羅西尼，目前正在開展吡羅西尼單藥及吡羅西尼聯合氟維司羣、AI的臨牀研究；

2)針對HER2+腫瘤亦有三個大分子生物藥在研，軒竹的HER2雙抗、HER2雙抗ADC產品和技術平台都有自己的專利，具備完全的自主知識產權，並具有first-in-class潛力。

3)軒竹打算引進三陰性乳腺癌的管線，從而進一步完善其產品線。

在非小細胞肺癌方面，軒竹亦覆蓋了EGFR、ALK/ROS1、NTRK/ROS1等主要靶點，其中ALK/ROS1、NTRK/ROS1都是新一代的雙靶點抑制劑，研發進度國內領先。

在非腫瘤領域，有針對糖尿病的加格列淨、針對NASH的創新藥FXR抑制劑(XZP-5610)和KHK抑制劑(XZP-6019)、超級抗生素plazomicin、碳青黴烯類抗生素百納培南、PPI抑制劑安納拉唑鈉、針對ED適應症及肺動脈高壓的復達那非等產品均進入臨牀開發及報產階段。

圖表三：軒竹生物研發進度

來源：公司官網，格隆彙整理

8月份，軒竹更是取得了一些重要進展：

1)與美國HBTherapeutics，Inc.同意合作，雙方將針對新型靶向蛋白降解技術展開合作開發。軒竹將擁有該項目在大中華區的開發、生產及商業化權益。

2)軒竹的在研1類創新藥吡羅西尼(XZP-3287 CDK4/6)獲得國家藥品監督管理局同意開展三期臨牀試驗。軒竹已經召開吡羅西尼三期臨牀啟動會，不日將開始臨牀試驗。

軒竹的多款新藥，如安納拉唑鈉和加格列淨，較接近上市獲批。隨着主打乳腺癌產品的吡羅西尼進入三期臨牀，軒竹的專利產品將背靠母公司四環的商業化能力進入市場，成為母公司新的增長引擎。

二、專注生物類似藥研發的惠升生物

惠升專注於糖尿病及併發症的領域，同軒竹一樣，執行的都是該領域的產品全覆蓋戰術。可見，“覆蓋全、產品新、管理強、鋪設快”一直是四環對於旗下子公司的嚴格要求。

根據市場數據，未來十年國內的糖尿病增速將維持在8%左右，其市場規模將在2030年衝擊1200億元。

四環對糖尿病市場的空間有着正面的預期，通過惠升的生物類似藥的經驗和優勢，切入糖尿病市場將給惠升和四環帶來更加廣闊的成長空間和市場增量。

研發管線方面，惠升的產品涵蓋了胰島素及其類似物、GLP-1類似物、口服降糖藥等。並且惠升已在糖尿病治療領域進行了多維度的產品線佈局，包括以加格列淨為首的15項口服降糖藥涵蓋SGLT-2、DPP-4、格列奈、雙胍等全機制。根據業績報吿，1.1類新藥加格列淨III期臨牀核心數據已鎖庫，正在進行NDA申報準備。

圖表四：惠升生物的研發管線

來源：四環醫藥交流會議，公司資料，浙商證券研究所整理

惠升還具備以德谷胰島素為代表的15項胰島素及合劑，覆蓋二代到四代基礎及速效產品。其中作為拳頭產品的第四代德谷胰島素注射液正在進行III期臨牀試驗，而重磅產品德谷門冬雙胰島素已成功獲得國家藥品監督管理局頒發的藥物臨牀試驗批件。惠升還擁有以利拉魯肽、索馬魯肽為代表的新型長效、口服GLP-1類似物。鑑於國內僅有諾和諾德公司的利拉魯肽在售，對於惠升來説，該市場規模滲透率將逐漸增加，且競爭壓力小，進入市場後有望呈現大面積擴張的態勢。

可以看出，惠升相對於軒竹具有很多新的特點。首先，惠升的研發管線明顯比軒竹要多，因為糖尿病領域的成藥機制更多元、更易成藥。其次，惠升作為新加入市場的玩家，面對國家對於胰島素的温和集採是具有優勢的，因為惠升能以較低的利潤下降幅度快速換取市場份額，實現規模效應。最後，惠升不斷加大產能投入，打造工藝先進和符合FDA、歐盟和國內GMP標準的生物車間，預計到2024年將實現產能規模150億，實現了“研產銷”三位一體的戰術構想。

總結

四環在上半年交出了一份滿意的答卷，也是見證四環拐點戰略兑現的一年。四環完成了五大業務和產品平台的構建。四環要做時間的朋友，這表明四環的拐點戰略有一段長路要走，這也要求四環每一步都要邁得很穩。隨着兩大創新平台的不斷落地和醫美賽道的高速成長，四環將構建出一個多元的、穩定的、高質量醫療體系。最後，四環優質的商業化能力，將推動更多優質的創新產品進入國內和國際市場，實現拐點戰略的順利收官。