核心观点波司登发布FY2021 年报，公司实现营业收入135.2 亿元，同比增长10.9%，实现净利润17.1 亿元，同比增长42.1%，经营活动现金流净额为31.5 亿元，同比增长155.5%，略超市场预期。羽绒服业务继续强势，OEM 和女装业务好于预期。分业务来看：1）羽绒服业务：FY21 实现收入108.9 亿元，同比增长14.5%，占比81%，其中波司登主品牌实现收入99.9 亿元，同比增长18.9%，根据益普索数据，目前波司登品牌认知及第一提及率均处于中国服装行业领先地位；2）女装业务：FY21 实现收入9.47 亿元，同比下滑3.7%，占比7%；3）OEM 业务：FY21实现收入15.36 亿元，同比下滑4.7%，占比11%；下半财年明显改善4）多元化服装业务：FY21 实现收入1.45 亿元，同比增长72.7%，占比1%。主品牌升级重塑，毛利率再创新高。FY21 公司实现毛利率58.6%，同比提升3.6 pcts，主要由羽绒服业务拉动，其中波司登主品牌实现毛利率66.2%，同比提升2.8 pcts，我们认为原因主要如下：1）直营比例大幅提升（同比提升16.5 pcts 至75.6%）；2）疫情后集团加大对原材料成本的控制；3）波司登品牌势能提升，消费者更青睐购买高单价产品，以线上为例，FY21 件单价超过1,800 元的销售收入占比达31.8%，同比提升4.3 pcts。积极探索数字化运营模式。公司利用阿里数据中台技术，重点围绕零售、商品两个领域开展数字化探索工作，主要包括：1）建立会员标签体系；2）重构线下门店商品自动补货体系；3）尝试精准营销。新零售方面，FY21 实现新增企业微信好友超930 万人，微信公众号粉丝累计超670 万人，波司登品牌天猫平台拥有注册会员超476 万人，同比增长160%。财务预测与投资建议根据年报数据，我们上调未来三年盈利预测，预计公司FY22-24 年每股收益为0.2、0.25 和0.31 元（原FY22-23 为0.18 和0.23 元），参考可比公司平均估值，给予公司FY2022 年28 倍PE 估值，对应目标价6.7 港币，维持公司“买入”评级。风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等