机构：德意志银行

评级：维持买入

目标价：6.50港元

尽管毛利率低，但收入的质量很高

正荣报吿了20年核心净利润人民币33亿元，按年增长19%。归属于股东的核心净利润(不包括公平值变动及汇兑损益等)为人民币21.5亿元，按年增长5.3％。管理层宣布每股末期股息为0.15港元，同比增长50％，超出了我们的预期。20年核心利润派息率已提高至23％，19年为16％。由于利息成本的降低(20年6.5% vs 19年7.5%)，销售及行政支出占收入比降低(20年6.4% vs 19年6.7%)，更低的税率，以及更多的联合营项目的利润贡献，收益是有所增长的。

专注于高质量增长

正荣的目标是实现合约销售的权益部分提高15％，因此提高收入的权益比例。正荣新进入了长三角重点城市的周边三线城市，并提高了福建城市的权益比。最后，它显着的改善了其信贷指标，并有可能在21年置换大部分高成本债务。

估值与建议

我们预测正荣在18-20年温和增长之后将进入高盈利增长阶段。我们维持买入评级，并基于2021年8.1倍市盈率设定目标价格，该价格是基于每股收益的2年复合增长率27％和0.3x PEG估算得出的6.50港元。我们相信正荣的信贷改善前景，这已开始反映在其损益表中，正荣应该为B级房地产同行中PEG的最高水平(0.25-0.3倍)。