機構：華創證券
評級：推薦
關聯交易調價影響逐步出清：公司前期股價調整，主要因為關聯交易調價，疊加Q4預期2C業務增速放緩，帶來對明年增速擔憂——2C業務基數增大，同比增速可能放緩，2B業務恐難享受海底撈餐廳修復帶來的高彈性。經歷30%股價回調，公司當前預期已基本出清。我們認為，上半年關聯交易佔比僅有營收23%，全年看預計只有3成左右，公司自2018年以來加速發展C端業務，當前業務結構已經比較健康，與海底撈餐廳同為獲益於該品牌的經營者，且業務模式更加穩定。
海底撈開店提速，沖泡系列初露爆品相：海底撈17-20年保持100/200/300/500家新店速度，今年新開店明年成為成熟店後，有效經營的門店數量將達到2019年的2倍，且若疫情無大範圍反覆，預計翻枱同比2020將大幅改善，關聯交易仍然有量的高增長；C端產品中，沖泡系列逐漸上量，當前已達到單月4000kw體量，明年有望成為方便速食品類中又一大單品，拖動C端快速增長，佔領5-15元低客單一人食價格帶。?研發機制微調，分成體制更因地制宜：增設產品企劃部之後，增加從上而下研發系統；銷售合夥人分成出現更細規則，保持團隊戰鬥力。我們認為公司後續會以區域爆款為主，快速發掘市場機會，以最靈活方式推進產品創新。
霸州1期投產，進入產能擴張週期：霸州1期今年增加7w噸產能（原有10w噸）；霸州2期預計將於2023年底投產，設計產能3萬噸；馬鞍山一期處於土建階段，規劃產能6萬噸，預計2021年底投產，馬鞍山全部建成預計將釋放產能20萬噸；漯河生產基地3月開始建設，一期規劃產能7.5萬噸，預計將於2021年底投產，二期規劃產能7.5萬噸，預計將於2022年底投產；簡陽工廠預計下半年開始建設規劃，一期規劃產能10萬噸，計劃2022年投產；馬來西亞合資工廠於2020年初投產，小產能在運輸不便時有力支持了海外銷售（佔比微提至4.7%），泰國工廠也已經完成土地購買協議，目前處於總體規劃階段，一期設計產能2萬噸，計劃於2021年上半年開始建設，預計將於2022年投產；二期設計產能2萬噸，預計將於2025年投產。
盈利預測：我們強調公司是在好賽道上，以現有的強大品牌+靈活的制度、較強激勵賣成癮性單品，在研發端以低試錯成本的靈活機制（產品項目制）鼓勵全民研發，銷售端以合夥人/師徒制，以及每季度PK制度進行強激勵，當前渠道下沉迅速，組合拳配合良好。考慮調價影響持續，我們下調2020年-2022年EPS預測至0.89元、1.10元和1.45元。當前股價對應PE分別為127倍、103倍和78倍。鑑於公司“強勢品牌背書，靈活的研發機制，充分賦能銷售團隊的管理機制”三項能力領先市場，同時考慮到未來行業集中度進一步提升，方便食品有望成為居家常備產品，給予公司2022年80倍PE，對應股價為137.8港元（當前匯率），維持“推薦”評級。
風險提示：上游原材料成本價格上漲壓力；關聯方海底撈門店擴張不及預期；第三方渠道拓展不及預期；新產品推廣成功率不及預期。
