作者 | 707的牛

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

最近竣工後周期板塊的表現都不咋地，特別是恆大事件爆出來之後。多數B端的公司開始殺估值，當然這裏麪包括了明年流動性收緊，這類企業賬面現金流不會好看的預期。市場的看多邏輯由B端逐漸轉向C端，但是定製家居公司卻跟隨市場回調。隨着竣工節奏繼續加速，家居公司是存在反轉預期的。

1、家居板塊行情分化

以前定製家居行業的三大龍頭分別是：歐派，索菲亞，和尚品宅配；從今年的市場表現和業績增長來看，顯然不是這樣的，前三的公司是歐派，索菲亞，和志邦；而且尚品宅配數字化的基因並沒有在這輪競爭當中顯示出優勢。

定製家居公司在品牌方面沒有太多的差異度，業績增長更多來自於產品結構和渠道銷售的不同。因此板塊個股基本上是同漲同跌，不過力度有所不同。

中信家居指數從4月份反彈以來，漲幅接近50%。家居板塊的這波行情更多的是跟隨市場反彈，和工地樓盤復工好轉帶來行業基本面的改善。近期板塊裏面的多數公司又開始回調，並且處於震盪階段。

板塊裏面的多數公司開始回調，包括11月份全國傢俱零售額的數據也不太樂觀，168億元，同比下滑2.2%；1-11月份銷售額1409億元，同比下滑7.9%，增速較1-10月份有所好轉。

其實，全國傢俱零售數據的修復來自於兩方面，線上和線下，這裏面是沒有計算工程渠道的銷售額的。線下主要是各類家居品牌專賣店和宜家這類家居賣場，可能門店的恢復情況沒有預期的那麼好。

但是線上渠道的銷售成交數據是大超預期的。先看定製裏面的兩大品類，櫥櫃和衣櫃。天貓上的成交數據，衣櫃類11月銷售額7.35億元，同比下降21.0%，1-11月累計銷售額35.23億元，累計同比下滑42.8%；而整體櫥櫃11月銷售額9.53億元，同比上升87.1%，2020年1-11月累計銷售額38.68億元，累計同比上升66.3%。

這一切需求反彈的背後，都是行業景氣週期刺激消費在回暖，畢竟竣工數據改善真的非常明顯，特別是5月份。

2、竣工數據又反彈了

除了生鮮超市和藥店以外，居家隔離期間對線下零售，復工復產都是致命打擊。而以經銷零售為主的定製家居公司，一季度全部虧損，即使有營收的季節性，但疫情的殺傷力也可見一斑。

零售業務都很慘，疫情控制之後首先復甦的肯定是工程業務。市場的邏輯其實也非常簡單，在精裝修政策背景下，2020年必須交付的商品房只能提前，不能推遲，各大房企也會紛紛向家居公司下訂單；但是零售端的成交可以受到購房者的主觀意願而被推遲。

體現在竣工數據上，之前採用的都是全國商品房住宅的累計竣工面積，同比增速的下滑幅度一直在收窄，從2月份的同比-24.3%的增速提升到11月份的-5.8%。雖然竣工在加快，數據在效果上不是很明顯，所以把每個月的竣工數據拆分開，看單月的數值和增速情況，效果可能更加直觀。

那麼，通過跟蹤每月的竣工面積之後，2020年5月份的竣工面積增速是6.2%的增長，但到了11月份的時候，單月增速反彈到6.1%的正增長。毫無疑問，後面的竣工增速都是正增長，很有可能增速還會加快。

其實，疫情的爆發完全打亂了竣工節奏，使得整體的竣工週期後移一個季度，10,11月份可以明顯看到竣工數據在反彈，因此不要質疑竣工週期就此結束了，同時定製家居公司還有機會。

3、首選頭部公司

總體來説，定製家居公司關注三家公司就夠了，歐派，志邦和索菲亞。即使現在精裝修的邏輯被房企三道紅線打斷，但是工程渠道的拓展肯定是未來的趨勢。

先看索菲亞。衣櫃業務佔比80%，櫥櫃業務佔比11%，大宗業務佔比11%。雖然索菲亞當前存在一些不足，但是大宗業務佔比一直在提升，同時公司內部經銷商改革存在一定的邊際改善，目前估值方面有優勢。

2020年Q3索菲亞營收增長17%，扣非淨利潤增速28%，三季度業績改善超市場預期，説明內部問題正在改善，公司也存在估值修復的機會，值得長期關注。

二是歐派家居。歐派是所有定製家居個股中質地最好的，產品結構均勻，是真正做到了全屋定製的企業。2021年估值30X左右，估值雖然比其他貴一點，但不算高，畢竟是全品類的公司，業績波動的區間會更小，同時櫥櫃業務佔比46%，大宗佔比16%，都不算低。

現在行業情況剛剛出現改善，2019年就達到了20%左右，預計2021年歐派的增速還會加快，可以達到20%，對應30倍估值不算貴。

最後就是志邦家居。產品結構剛好與索菲亞相反，櫥櫃營收佔比72%，衣櫃佔比25%。同時大宗佔比23%，這兩塊佔比雙高。近5年公司衣櫃業務體量快速增長，從0.22億元增長至7.34億元，將近30倍的增量，説明櫥櫃向衣櫃導入流量的效果非常明顯。

公司的大宗業務佔比正在逐年提升，並且大宗業務的毛利率在一路上升，高達42%，零售渠道也只有37%；説明志邦擁有較強的議價能力和成本管控能力，並沒有為搶佔市場而犧牲價格。這完全得益於公司對客户結構做出的調整，是可以給出市場溢價的。

醫藥股和消費股有大資金抱團，經過一輪又一輪的大漲之後，估值實在不便宜了。而精裝修政策驅動和竣工週期加快好轉的前提，給投資地產後產業鏈的家居板塊提供了充足的確定性。目前，部分公司經過回調之後，估值位於合理水平，並不是高位。

同時多數公司的業績也才剛開始好轉，有市場預期存在，但遠遠還沒有到即將兑現的程度。這時候就應該選擇業績持續性和彈性大的公司，也就是我反覆説過的大宗業務和櫥櫃業務佔比雙高的企業。

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