機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

祖龍娛樂核心競爭優勢：

 1）MMORPG 系列研發底藴深厚：祖龍娛樂的前身是祖龍工作室，祖龍工作室利用自研 Angelica 引擎，開發出了全國首款 3D-MMORPG 網絡遊戲《完美世界》 ，而後陸續推出《武林外傳》、《誅仙 OL》、《夢幻誅仙》（回合制）、《神魔大陸》、《笑傲江湖OL》等一些列2、 3D-MMORPG遊戲， 奠定了在端遊MMORPG品類領先地位。2014 年祖龍娛樂正式成立，轉戰手遊市場，5 年間開發出了 7款登上 iOS 暢銷榜 TOP5 的產品。根據弗若斯特沙利文數據報告，2019 年公司在國內自研 MMORPG 手遊領域流水佔比達到 5.6%，排名第三。

2）研發導向，3D 美術表現能力行業領先。公司 2019 年研發投入為 3.89 億，佔整體收入為 36.5%，自 2017 年以來研發費用率始終維持在 35%以上，871 名研發人員（佔總人數 87.3%）中 236 名擁有 10 年以上游戲開發經驗，其中美術設計中心人員達到 362 人（佔總人數 36.3%），程序中心與引擎中心員工中約46%為碩士學歷。團隊擁有自有引擎開發能力，且為行業內首批利用 Unity3D開發推出 3D-MMORPG 手遊的公司，同時也是首個利用 UE4 引擎研發推出商業化 3D-MMORPG 手遊的公司。

3）產品運營生命週期長，與騰訊形成長期緊密合作。公司研發效率突出，產品運營週期基本在 3 年以上，與騰訊合作緊密，公司有大量頭部產品交由騰訊獨家代理（ 《六龍爭霸》2015 年、 《夢幻誅仙》2016 年、 《萬王之王 3D》2018年、 《龍族幻想》2019 年、 《鴻圖之下》2020 年） ，6 年間合作 5 款遊戲，流水錶現均較為出色，《夢幻誅仙》截至 2019 年底共計取得 33 億流水，《龍族幻想》上線首月國內亦取得超過 6 億流水。

增長潛力： 跨品類、全球化拓展。 2021Q1~2022Q4 公司共計擁有 8 款儲備產品，包括了面向全球發行的 7 款新品以及 1 款《鴻圖之下》海外版，品類涵蓋公司強勢 MMORPG 系列，以及拓展 SLG 和女性向等新方向。IP 方面，公司也正在與一家在西方奇幻系列方面具有良好業績的頂尖電影製作公司合作，計劃將其 15 億美金票房的科幻電影改編成手遊。

核心員工持股比例達到 43.7%，股東協同效應突出。公司股東中包含完美世界、騰訊、紫龍遊戲、SNK、快手、智冠科技等，均為遊戲行業產業鏈上下游中的知名廠商。

盈利預測：我們根據公司的 Pipeline 以及存量遊戲的 iOS 遊戲暢銷榜排名情況分析，考慮到公司計劃將在 2020~2021 年上線《夢想新大陸》、《諾亞之心》以及《三國羣英傳》和《項目 C》等產品，數量明顯提升，且均採用 UE4 研發，品質有保障，騰訊目前在中國大陸精品獨代的《夢想新大陸》、《諾亞之心》，收入確定性較高，同時 2020Q4 上線的《鴻圖之下》目前也維持在 iOS 暢銷榜前列，由於 SLG 遊戲屬性決定起量慢但生命週期長，基於此我們預測公司2020~2022 年收入為 1339.65、3177.33、4598.16 百萬元，同比增速 26%、137%、45%，調整後歸母淨利潤為 367.80、985.81、1134.14 百萬元，同比增速 11%、168%、15%。

估值：我們對比與祖龍娛樂業務相近標的情況，整體平均 PE 來看 2020~2022年分別為 30x、 24x、 20x，依照我們的盈利預測祖龍娛樂的 PE為 44x、 16x、 14x，公司 2021~2022 年 PE 明顯低於平均 PE，依照 2021 年為基準，祖龍娛樂 PE水平較平均 PE 有 50%的提升空間。公司作為行業內知名的遊戲研發企業，在MMORPG 品類優勢明顯，3D 美術能力行業領先，同時近期進入港股通，估值有望進一步抬升，我們首次覆蓋，予以“買入”評級。

風險提示：1）內容上線時間不達預期，導致預期收益下降風險；2）內容上線後變現不及預期風險；3）政策風險。