機構：銀河證券

評級：持有

目標價：2.3港元

未來前景：催化劑欠奉

■楓葉教育公佈20財年（截至8月底止年度）收入為15.3億人民幣，同比下降2.7％，經調整淨利潤為5.05億人民幣，同比下降23.1％，低於我們預期，這是由於新冠肺炎疫情對入學人數產生了重大影響。

■截至10月15日，20/21學年的總入學人數同比增長6.8％，其中新高中生的人數同比持平。我們認為入學人數增長温和，並預計K-12國際學校市場的競爭將會加劇。

■由於海外地區的疫情仍未受控，而疫苗的成效或需要一段時間才能顯現，因此我們對楓葉海外學校的增長持保守態度。

■由於學生人數增長放緩，我們下調股份評級至「持有」，新的貼現現金流目標價為2.3港元。

全年業績低於預期因疫情帶來重大沖擊

楓葉的20財年（截至8月底止）收入為15.3億人民幣，同比下降2.7％，低於我們的預期，主要是疫情對學生人數的增長產生了嚴重影響。20財年，高、中和小學收入分別同比增長2.0％、19.7％和7.1％，而外籍人員子女學校、學前班及其他服務收入分別同比下降37.4％、12.6％和39.7％。20財年的整體入學人數同比增長10.6％，但平均每名學生學費同比下降10.2％。由於收購了馬來西亞的皇岦國際教育和新加坡的加拿大國際學校，公司的管理費用增加，其20財年的運營利潤率下降了2.1個百分點。楓葉20財年的經調整淨利潤為5.05億人民幣，同比下降23.1％，低於我們預期。楓葉沒有就20財年宣佈派發派息，因為公司想保留現金以作大型併購。由於新冠肺炎疫情爆發，楓葉取消了其夏令營和冬令營，並退還了部分學費和寄宿費。這些措施導致收入減少約1.33億人民幣。

21財年增長前景温和

2020年9月，楓葉在內蒙古、山東、遼寧和湖北開設了六所新學校，其中四所是輕資產示範學校。截至10月15日，20/21學年的總入學人數為44,338人，同比增加6.8％，其中2,000名為高中新生，同比持平。從初中升到高中的內部入學率約為80％。我們認為入學人數增長温和，並預計K-12國際學校市場的競爭將會加劇。我們現時預計21財年收入將增長35.9％，其中加拿大國際學校的並錶帶來30％增長，其餘5.9％來自內生增長。截至2020年8月，楓葉預收了學費15.1億人民幣，其中84％來自國內學校，15％來自海外學校。由於海外地區疫情仍未受控，疫苗的成效或需要一段時間才能顯現，因此我們對2020/21學年其海外學校的增長持保守態度。楓葉計劃在未來幾年將學費每年提高5-8％。根據楓葉的第六個五年計劃，到2024/25學年，總入學人數預計達到11萬（2019/20學年末為4.56萬），其中中國學生為10萬，海外學生為1萬。

下調評級至持有，新的貼現現金流目標價為2.3港元

我們將21-22財年的淨利潤預測分別下調了5.6％和9.3％，以反映收入增長低於預期的因素。正面催化劑包括：1）學校利用率提高和產能擴張；2）公司通過輕資產模式在未來實現擴張。風險因素：1）新冠肺炎疫情造成的影響超出預期；2）新的政府政策對行業造成衝擊。