机构：银河证券

评级：持有

目标价：2.3港元

未来前景：催化剂欠奉

■枫叶教育公布20财年（截至8月底止年度）收入为15.3亿人民币，同比下降2.7％，经调整净利润为5.05亿人民币，同比下降23.1％，低于我们预期，这是由于新冠肺炎疫情对入学人数产生了重大影响。

■截至10月15日，20/21学年的总入学人数同比增长6.8％，其中新高中生的人数同比持平。我们认为入学人数增长温和，并预计K-12国际学校市场的竞争将会加剧。

■由于海外地区的疫情仍未受控，而疫苗的成效或需要一段时间才能显现，因此我们对枫叶海外学校的增长持保守态度。

■由于学生人数增长放缓，我们下调股份评级至「持有」，新的贴现现金流目标价为2.3港元。

全年业绩低于预期因疫情带来重大冲击

枫叶的20财年（截至8月底止）收入为15.3亿人民币，同比下降2.7％，低于我们的预期，主要是疫情对学生人数的增长产生了严重影响。20财年，高、中和小学收入分别同比增长2.0％、19.7％和7.1％，而外籍人员子女学校、学前班及其他服务收入分别同比下降37.4％、12.6％和39.7％。20财年的整体入学人数同比增长10.6％，但平均每名学生学费同比下降10.2％。由于收购了马来西亚的皇岦国际教育和新加坡的加拿大国际学校，公司的管理费用增加，其20财年的运营利润率下降了2.1个百分点。枫叶20财年的经调整净利润为5.05亿人民币，同比下降23.1％，低于我们预期。枫叶没有就20财年宣布派发派息，因为公司想保留现金以作大型并购。由于新冠肺炎疫情爆发，枫叶取消了其夏令营和冬令营，并退还了部分学费和寄宿费。这些措施导致收入减少约1.33亿人民币。

21财年增长前景温和

2020年9月，枫叶在内蒙古、山东、辽宁和湖北开设了六所新学校，其中四所是轻资产示范学校。截至10月15日，20/21学年的总入学人数为44,338人，同比增加6.8％，其中2,000名为高中新生，同比持平。从初中升到高中的内部入学率约为80％。我们认为入学人数增长温和，并预计K-12国际学校市场的竞争将会加剧。我们现时预计21财年收入将增长35.9％，其中加拿大国际学校的并表带来30％增长，其余5.9％来自内生增长。截至2020年8月，枫叶预收了学费15.1亿人民币，其中84％来自国内学校，15％来自海外学校。由于海外地区疫情仍未受控，疫苗的成效或需要一段时间才能显现，因此我们对2020/21学年其海外学校的增长持保守态度。枫叶计划在未来几年将学费每年提高5-8％。根据枫叶的第六个五年计划，到2024/25学年，总入学人数预计达到11万（2019/20学年末为4.56万），其中中国学生为10万，海外学生为1万。

下调评级至持有，新的贴现现金流目标价为2.3港元

我们将21-22财年的净利润预测分别下调了5.6％和9.3％，以反映收入增长低于预期的因素。正面催化剂包括：1）学校利用率提高和产能扩张；2）公司通过轻资产模式在未来实现扩张。风险因素：1）新冠肺炎疫情造成的影响超出预期；2）新的政府政策对行业造成冲击。