机构：国金证券

评级：买入

目标价：48.75 港元 

长现基本结论

 以广告收入=eCPM×I.M.测算未来广告收入空间，5年内有望达到 60亿。

 一、eCPM（千次展示收益） 如何提升：高用户匹配度提高 CTR、年轻化高 LTV 游戏增多拉高 TapTap 整体 CPC： 1）TapTap 用户年轻化，用户定位与广告主要求更加契合：以 Z世代为代表的 TapTap 年轻用户具有高付费潜力；2）预计 TapTap 精准投放能力提升，提高广告与细分用户的匹配度，CTR 提高广告主投放意愿增强；3）TapTap 作为零分成新兴渠道吸引游戏入驻并成为潜在广告主；4）当前 TapTap广告投放竞争分散，预计未来针对年轻人的头部高品质高 LTV 游戏增多，与 TapTap 定向用户广告匹配率提高，一方面提高广告位竞争程度，另一方面高 LTV 游戏广告预算将会更多，平台整体的广告价格有望提升。

二、I.M. （广告展示量）——社区化改版为增加广告位，拓展广告类型奠定基础，展示量有望高速增长。TapTap“社区+渠道”模式拥有更大用户增长空间，有望通过增加广告位，扩展广告形式增加收入：1）社区化模式延长用户停留时间，为增设广告位降低用户排斥感创设条件：TapTap 意欲打破传统渠道身份成长为年轻化社区，社区化改版丰富 UGC 内容产出，增加用户粘性和使用时长，为增设广告位创造前提；2）独占&自研游戏拉动用户增长：得益于优质独占&自研游戏，2020 年上半年月活同比增长 51.9%，预计未来广告主投放意愿增强，广告请求量相应增加。3）丰富广告类型以提高广告匹配率：当前 TapTap 广告形式单一，未来预计更高 eCPM的视频广告等形式增多，提高广告填充率。

投资建议

TapTap平台的成长是未来公司发展的关键，预计 5年后 TapTap广告收入天花板约为 60亿，5年后 TapTap和游戏业务估值合计 493亿元，由于游戏上线节奏较慢及老游戏流水下滑，我们分别下调公司 2020/2021/2022年归母净利润 32%/36%/34%至 3.66/4.64/5.92亿元，EPS分别为 0.81/1.02/1.31元，对应 P/E46.87X/36.96X/28.98X，维持“买入”评级。

风险提示

平台用户增长不及预期；TapTap商业化进展不及预期；头部游戏表现不及预期；即将上线游戏表现不及预期；游戏出海业务发展不及预期。