機構：興業證券

評級：看好

投資要點

行業供給側改革可能會改善龍頭房企利潤率，如土地成本確實下行，龍頭股投資機會將顯現。2020年下半年以來，以三條紅線為代表的地產融資政策持續收緊，未來土地溢價率有望持續下行，有持續拿地能力房企利潤率將提升。但也需密切關注土地出讓底價的變化趨勢，如溢價率和底價同時下行，地產股投資價值將顯現。

2021年地產需求端仍將整體持續上行。2020年地產銷售超預期，連續5年上行，主要邏輯就是槓桿，大週期未結束，2021年繼續。且對於供給端槓桿壓制將進一步增加需求端槓桿，因銀行給地產加槓桿整體大趨勢難改。此趨勢下，未來面積降低，單價提升。

但短期嚴格壓制金融槓桿未來數月會影響基本面，尤其三四線。三四線超預期上行，核心即銀行給地產加槓桿，短期嚴格限制銀行行為會對三四線地產基本面影響，包括銷售新開工等與面積相關指標。但三四線金融壓制大概率為短期行為、銀行壓制地產需求端也大概率為短期行為。

一二線城市受銀行金融短期壓制影響相對較少，因為一二線槓桿主要為居民給居民加槓桿，而非銀行給地產加槓桿。行政政策、金融政策對一二線影響也都是短期，難改長期趨勢。

行業層面：在限價政策和土地價格提升情況下，行業利潤率近年整體承壓。結構來看，三四線城市項目由於政策相對寬鬆、土地競爭較低，利潤率相較一二線略好。三條紅線為代表融資收緊未來大概率帶來土地價格有所下行，需要密切關注土地溢價率和土地出讓底價變化，仍有強大拿地能力企業投資機會可能隨之顯現。

公司層面：房企在銷售、拿地、融資方面都有所分化。（1）頭部房企市佔率持續提升，按權益銷售金額計算，各梯隊均較2019年末提升1個多百分點。銷售金額同比增速來看，top11-20房企增速更高。（2）各家房企拿地力度、節奏、區域有所不同，未來會影響公司銷售和利潤率情況。（3）各家房企財務槓桿水平和融資成本有一定差異，三道紅線等分類監管政策下，也將加大房企融資能力的差異。

房地產後服務市場：物業管理&地產中介

物業管理：行業空間廣闊，受益滲透率和市佔率的雙提升。2020年整體漲幅明顯，物管價值進一步凸顯，近期板塊雖有回調，但不改行業未來發展大邏輯未來競爭與分化，品牌溢價能力越發重要。地產中介：由增量市場轉向存量市場，行業迎來巨大變革。我國步入存量房市場，新房交易發生重構；貝殼佔據先發優勢，地產經紀行業競爭仍然激烈。

投資建議：地產供給側改革將改善行業利潤率，主要房企投資價值未來會顯現。持續推薦金地集團、萬科A、保利地產、招商積餘、世聯行、中南建設、新城控股、金科股份等。

風險提示：大幅度收緊消費貸、按揭等居民槓桿，核心城市調控超預期嚴格，物業管理行業人工成本大幅提升