機構：中信證券

評級：買入

公司中報歸母淨利潤 52.1 億元，同比增長 3.6%，業績符合預期。新機組投運是業績增長的主因；電價企穩且年內風險出清，利於估值提升。期待公司後續在建及儲備機組持續投放，驅動長期成長。微降公司 2020~2022 年歸母淨利潤預測至 104/110/120 億元，將公司 2020~2022 年 EPS 預測微降 1%/4%/6%至 0.21/0.22/0.24 元，對應動態 PE 為 7/7/6 倍，維持“買入”評級。

▍中報 EPS 0.10 元，業績符合預期。公司上半年營收 315.1 億元，同比增長 18.8%，歸母淨利潤 52.1 億元，同比增長 3.6%；對應 EPS 0.10 元，同比下降 7.2%，業績符合預期。分季度來看，公司 2Q2020 營收 177.6 億元，同比增長 30.1%，歸母淨利潤 36.7 億元，同比增長 46.6%；對應 EPS0.07 元，同比增長 30.4%。

▍新機組投運翹尾效應，驅動電量與業績增長。2019 年 7/9 月，陽江 6#/台山 2#機組分別投運，其翹尾效應驅動公司 1H2020 上網電量達 903.5 億千瓦時，同比增長 13.0%；其中 2Q 上網電量 493.72 億千瓦時，同比大增 19.7%，體現用電需求的加速修復。剔除新機組影響後，公司上半年利用小時數 3,545 小時，增速仍達 1.3%，其中福建、廣西機組出力分別增長 9.3%/5.4%，廣東省內部分存量機組配合電網減載。整體看，公司上半年受益於電力需求的有力恢復以及核電的優先消納，電量受影響較小。公司預計 2H2021 有紅沿河 5#機組投運，2022 年或有 3 台新機組投運，此外惠州 2 台機組已核准，蒼南項目也有望後續獲得核准。未來，伴隨核電新項目的持續核准，預計公司仍將保持長期成長。

▍電價穩定，毛利率企穩。公司上半年電力銷售收入 271.3 億元，同比增長 16.3%，高於上網電量增速；電力銷售毛利率 49.69%，同比微增 0.10 個百分點。公司上半年市場化電量佔比 25.46%，同比減少 7.78 個百分點，主因是新投產項目均在廣東，按“優價滿發”政策僅執行 20%的市場電量佔比。公司市場化電量的交易電價維持同比穩定；年內電網承擔降終端電價的全部責任，大幅釋放公司電價壓力，並有利於提升公司估值。

▍財務狀況穩定，負債率下行。公司受新機組利息費用化的影響，財務費用同比增長 19.3%至 43.1 億元，但整體利息支出同比下降 7.4%至 46.9 億元，體現較好的融資管控。公司上半年末資產負債率 64.3%，同比下降 4.6 個百分點。上半年經營現金流淨額 150.1 億元，同比增長 1.26%，增速低於淨利潤，預計原因為應收電費增長。

▍風險因素：利用小時數低於預期，電價低於預期，裝機進度不達預期，廣東機組參與市場化交易方式或變更。

▍投資建議：參考公司半年報情況，下修廣東存量機組利用小時數假設，將公司2020~2022 年發電量增速預測由前次的 11%/3%/9%微降至 10%/1%/8%，將公 司 2020~2022 年 EPS 預測微降 1%/4%/6%至 0.21/0.22/0.24 元，現價對應動態 PE 為 7/7/6 倍。維持“買入”評級。