作者：贺菊颖、袁清慧

来源：中信建投证券股份有限公司

事件

公司公告，拟分拆所属子公司长春百克生物科技股份公司至上海证券交易所科创板上市并发布分拆预案。

点评

上市公司仍保持对百克生物的控制权，摊薄有限上市公司作为百克生物第一大股东，持有百克生物46.15%的股权。本次分拆上市后，预计对百克生物的持股比例仍将保持在40%以上，仍将保持对百克生物的控制权。同时，为解决潜在同业竞争问题，上市公司承诺在作为百克生物控股股东期间不谋求瑞宙生物的控制权，确保百克生物与长春高新及其控制的企业不产生同业竞争。若瑞宙生物的产品未来进入NDA 阶段，百克生物有权按照公允价格优先购买上市公司持有的瑞宙生物的股权。

分拆有利于百克生物更好发展，疫苗资产有望重估百克生物分拆上市后，有望带来潜在的业务发展和估值提升。

我们认为此举获益远大于摊薄损失，主要原因有：①百克生物拥有独立的上市平台后，将获得合理估值，同时具备进行充分的员工激励计划的条件，充分调动管理层和员工积极性；②百克生物将拥有其合理估值，并借助其独立上市平台根据业务需要进行灵活的融资安排，及时支持公司业务发展；③百克生物作为上市公司，将提升经营与财务透明度及公司治理水平。我们认为，百克生物将迎来发展机遇，估值有望逐步提升。

百克生物是我国水痘疫苗龙头，上一轮增资扩股估值已超110 亿元百克生物是上市公司疫苗板块目前商业化的主要主体，已上市品种包括水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）和鼻喷流感减毒活疫苗。其中鼻喷流感为今年上市新品，我们预计首年销售将达到1-2 亿元，长期销售峰值可达5-10 亿元。处于临床III 期阶段的有冻干人用狂犬疫苗（Vero 细胞）、带状疱疹减毒活疫苗，处于临床前研发阶段的有流感病毒裂解疫苗（Vero 细胞）、麻腮风疫苗和人用狂犬疫苗（二倍体）。

2019 年，百克生物收入达到9.84 亿元，净利润2.23 亿元。5 月12 日，百克生物发布增资扩股公司，公司以1.62 亿元认购百克生物新增注册资本5,288,182 元；乾亨投资认购百克生物新增注册资本3,273,322 元；新区产业基金认购百克生物新增注册资本2,895,124 元。增资扩股对应估值超过110 亿元。

公司生长激素业务恢复良好

生长激素是上市公司的主要收入利润来源，需求强劲，一季度其需求受到疫情压制。随着疫情控制和医院诊疗量恢复，我们预计公司生长激素销售和新患开发恢复良好，部分二线城市恢复已超过去年水平，一线城市也逐步恢复。预计全年将维持较高增速。

盈利预测与投资评级

预计2020-2022 年，营业收入分别为90.9 亿元、113.7 亿元、139.6 亿元，归母净利润分别为27.3 亿元、36.8 亿元、46.7 亿元，同比增长53.9%、34.6%、27.0%。维持买入评级。

风险提示

产品价格下降风险导致收入利润不及预期。生产和批签发进度不达预期。