機構：國盛證券

評級：買入

順時而動的啤酒霸主。公司1993 年開始在中國發展啤酒業務，總銷量自 2006 年起連續 13 年位居中國市場第一，雪花啤酒目前為全球銷量最高啤酒品牌。2019 年總銷量高達 11.43 百萬千升，營業額為 331.9 億元。目前國內啤酒行業結構升級為大勢所趨，同時產能利用率尚低、優化提效迫在眉睫。華潤啤酒把握行業契機，與時俱進、積極求變，劍指高端，精耕細作。

競爭優勢：規模渠道領先，品牌組合優化，管理鋭意進取。1）規模領先，產能與渠道佈局最廣：擁有數量最多、分佈最廣的工廠和最大且縱深的渠道分銷網絡，強勢地區包括東北黑吉遼、西南川貴、湖北、以及華東江徽浙等。早期率先進行渠道深度分銷改造，近年啟動“二次改造”，強調專營化、片區化、扁平化、專業化，提升經銷商和業務員能力。2）依託雪花主品牌，力推本土+國際新組合做強高端市場競爭力：雪花啤酒為全球最大單品，在國內主流及中檔市場銷量領先，近年通過“品牌重塑”推出“四大金剛”Super X、馬爾斯綠、匠心營造和臉譜進軍中高檔，並與喜力強強聯合、有望實現優勢互補，通過本土“四大金剛”+國際“四大天王”組合有望極大提升高端市場競爭力。3）激勵充足，戰略前瞻：公司高管與員工薪酬行業領先、激勵充足；公司從主流檔起家、隨後向中檔擴張、到當前高端化的戰術調整從早期跑馬圈地的本土收購到對國際品牌喜力的收購合作的決策，以及推進效率優化的決心與力度，均體現出管理團隊的專業與前瞻。

未來驅動：劍指高端，精耕細作。1）劍指高端，提升盈利：公司在高端市場份額不到15%，計劃 3-5 年實現翻倍，2019 年噸酒價 2903 元、毛利率 36.8%，在行業中相對較低，未來隨着高端化的推進，提升空間巨大。目前喜力中國整合完畢、開始推動銷售，並於 5 月推出符合本土較淡口味的新款喜力星銀啤酒。2）產能優化，組織再造：實施產能優化，淘汰低效工廠，2016 年以來共關廠 25 家，未來產能優化將持續推進；組織再造、精簡管理，2015-2019 年間減員 3 萬人，人均銷量大幅提升至 381 噸，躍居國內第一，效率提升將驅動利潤進一步改善。

疫情帶來行業格局微妙變化，公司高端化戰略堅定有望抓住機遇。疫情既考驗企業自身應對實力，也會引發經銷商和終端的優勝劣汰，雖然短期會影響啤酒銷量，但最終將推動行業更加健康發展、加速高端升級。短期來看，疫情對公司經營產生較大影響，2020 年1-2 月營業額、EBIT 同比下降 26%/42%，公司預計5 月銷售將逐步回暖、6 月恢復正常；雖然疫情暫時拖累了喜力的推廣進度，但行業長期高端化趨勢不變，公司高端化戰略堅定，已充分做好“起跑”準備。

投資建議：我們預測公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 21.5/34.2/38.9 億元，同比增長 63.8%/59.2%/13.7%，2019-2022 年 CAGR為 44%。當前公司 2021 年調整後 EV/EBITDA 為 16 倍，略低於行業均值。考慮到公司的行業龍頭地位以及和喜力戰略合作後開拓高端市場的潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：疫情控制不達預期風險，中高端市場開拓不達預期風險，區域市場競爭加劇風險，原材料包材等成本漲價風險等。