近來，黃金的市場表現，實在太過魔幻。

3月20日以來，COMEX黃金累計上漲逾19%，僅僅只花了17個交易日。今日，黃金盤中一度突破1785美元/盎司，創下8年來新高。

（來源：Wind）

不少投資者，無法理解美股持續暴跌的時候，黃金也同樣大幅回撤了12%(3/9-3/19)。現在美股企穩反彈了，黃金依舊築底大反彈。

不是説股市暴跌，投資者恐慌，作為避險的黃金理應受到追捧，但股市反彈回升的時候，恐慌情緒散去，黃金理應回撤，為何現在黃金追隨股市通漲同跌呢？

一、供需失衡

近來，黃金供給、需求兩端出現了較為明顯的吃緊。

供給端，停工停產，愈演愈烈。

3月26日，南非政府下令全國封鎖三週，以遏制新冠病毒的傳播。受此影響，蘭德精煉廠被迫停產21天，並且由於商業航班極度缺乏甚至中斷，該廠已經停止向倫敦運輸黃金。

要知道，蘭德黃金精煉廠是全球最大的黃金煉廠之一，每年生產250至280噸精製金，也是非洲唯一一家獲得認證可向主要國際銀行交付黃金的煉廠，其加工的黃金來自加納、坦桑尼亞、剛果民主共和國、馬裏、納米比亞、幾內亞和津巴布韋。

另據媒體報道，世界上最大的三座黃金精煉廠——Valcambi、Argor-Heraeus和PAMP在週一表示，他們已在瑞士暫停黃金生產至少一週。這三大精煉廠每年加工約1500噸黃金，約佔全球年度總供應量的1/3。

需求端，則一片火熱。

據報道，在歐美的實物黃金市場，金價早就突破1800美元，投資者大肆搶購金條、金幣，並願意多付出10%以上的溢價，但實物黃金還是脱銷。

另外，投資者湧入黃金市場的勢頭也較為明顯。

據最新數據顯示，全球最大黃金ETF——SPDR Gold Trust 4月13日持倉較上日增加15.51噸，增幅1.56%，當前持倉量為1009.7噸，時隔近7年來首次突破1000噸。在短短不到15天內，GLD的持倉量已激增超10%。

另據世界黃金協會最新數據顯示，今年一季度，全球黃金ETF及類似產品資金淨流入合計230億美元，這也是史上最高的以美元絕對值衡量的季度資產管理規模增幅，同時，持倉增長了298噸。

不過，供需變化不是決定金價上漲的本質，而真實通脹（或真實利率）才是。

二、通脹VS通縮

歷來，黃金作為“抗通脹”的硬貨幣。

通脹，黃金上漲，通縮，黃金下跌。黃金同股市一樣，均是交易預期。當市場預期通脹加大，金價會上行，如果最終數據證實通脹不大甚至合理，那麼金價就會回落。再者，市場預期出現通縮，黃金下跌，當被通縮被市場Price in之後，稍有通脹回升預期，黃金會立馬被拉漲。

決定黃金中長期走勢的另外一大因素的是名義利率，也就是所謂的機會成本。當名義利率低，即機會成本低的時候，黃金會上漲，反之亦然。這跟另一對蹺蹺板——股市與債市，異曲同工。

兩個因素綜合，即真實利率是絕對黃金價格中長期走勢的唯一邏輯。短期邏輯上，需要加上避險功能，比如突發的地緣政治等。

這裏有一個公式：真實利率=名義利率-通脹。

當名義利率下降（利好黃金），通脹較前者下降更快的時候（利空黃金），真實利率相對提升，那麼兩者合力指向黃金下跌。

這一幕發生在3/9-3/19日期間。那段時間，美股三大指數均暴跌超過20%，油價猛跌將近40%，黃金也遭回撤12%。為何？

那時，全球肺炎疫情正值爆發高峯期，市場擔憂疫情會直接讓本處於衰退邊緣的歐美經濟快速陷入危機，進而引發大蕭條。通縮預期成為了投資者交易的最大潛在邏輯。

雖然期間美聯儲大幅降息至0，還不斷拋出QE等多重救市計劃。但顯然，市場對於經濟衰退而引發的通縮擔憂，要強過多國政策救市提振經濟的信心。

當然，除了以上的邏輯，還有前期黃金大漲，價格回撤期間，不少投資者選擇落袋為安，遭遇“多殺多”的行情。並且，全球金融市場主要的資產均大幅回撤的時候，跨市場交易的投資者，將有可能平倉掉黃金來補充其餘資產的流動性。當然了，市場極度恐慌，拋售一切風險資產，成為當時交易者的真實寫照。

（來源：Wind，VIX走勢圖）

3月20日以後，黃金反轉持續上漲，又是什麼邏輯呢？

當通縮預期有一定反應之後（Price in）,疫情逐步出現所謂拐點，加之多重救市政策提振經濟，市場預期通縮可能不會有之前那麼的悲觀。

另外，美聯儲動作實在是太大了。

3月23日，本次美聯儲推出的第二輪大規模刺激行動，包括不限量購買美國國債、MBS、公司評級至少為BBB-/Baa3、剩餘期限不超過5年的美國公司投資級債。這是一種無限量、無限續杯式的量化寬鬆，直到實現穩定金融市場流動性和經濟的目的為止。

名義利率進一步走弱，而預期通縮因為出現拐點也沒有那麼悲觀，兩者合力指向實際利率相對下降，黃金價格上漲。

那麼，未來（半年-1年的維度）黃金會如何演化呢?

一是美聯儲的貨幣、財政政策空間越來越小，名義利率持續下降的空間不大；二是，美國疫情出現所謂拐點，經濟增速不會那麼糟糕，或許在接下來披露的宏觀經濟數據（一二季度）之後，得到證偽。

在筆者看來，兩者合力的大方向仍然是通縮預期加劇，實際利率提升，黃金會再次走向下行趨勢，而疫情所謂的拐點只能讓黃金暫時得到踹息。

這就像現在的美股，不是反轉，而是反彈，接下來的清算不會遲到。並且，黃金的表現大概率也會很慘淡。這跟2008年有些相似，當通縮佔預期主導，金價隨着實際利率的攀升而大幅下跌。

（金銀價格VS實際利率走勢圖對比，其中黃是金價、綠是銀價、白是實際利率（反向指標））

2008年2月-2008年10月，美國股市劇烈下跌，黃金也同樣跌了9個月，直到後來的大幅QE。

三、尾聲

4月2日，美國當週初次申請失業人數高達664.8萬人。不僅遠遠超過1982年10月創下的單週69.5萬人的紀錄，並且是金融危機時期2009年3月單週峯值66.5萬人的10倍。

從1929年以來，美國曆史上遭遇過3次大的失業潮。大蕭條時期、1981年衰退期、2008年金融危機，失業率分別為24.9%、10.8%、9.9%。如果按照這個比例要計算的話，美國可能最終帶來超過5000萬人失業，佔總就業人口的30%以上。

如果真是那樣，美國經濟得跪，金融市場更得跪。覆巢之下，豈有完卵。高層最近有一個判斷：要做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。需要細細品。

或許，不管是投資黃金、還是股市等其他風險資產，現在是時候把經濟危機、金融危機的因素考慮在裏面了，而不是盲目的上漲看漲。